国内电表及用电解决方案出口龙头，新能源业务构筑第二曲线

投资逻辑：公司为电表及用电解决方案出口龙头，发力海外新能源赛道。短中期维度，公司成长来自于海外优势市场疫后复苏及新能源业务快速起量。 长期维度，可期待公司配用电业务商业模式优化与新能源业务持续拓展。 过往业绩来看，公司具备哪些禀赋？ 1）海外渠道优势：海外电表规模最大，盈利能力最高的中国公司。公司拓展海外市场超30年，早期通过收购当地工厂股权等形式快速切入海外市场，客户多为当地电表公司(To G)。2022年，公司智能用电产品在巴西、印尼市占率第一，海外收入18.45亿元，同增13.4%，毛利率35.47%。2）技术研发优势：公司研发费率超7%，为全球Wi-Sun技术联盟唯一进入董事会的中国企业。2022年公司研发费率达7.21%，研发人员数量745名。 短中期维度，如何看待公司成长逻辑？ 1）海外：M2C及AMI项目增多，公司在海外用电解决方案领域的技术、产品和项目经验等方面已具备先发优势。海外电表：收入角度，非洲、亚洲、欧洲收入仍有修复空间。业绩角度，随着供应链情况企稳，叠加海外AMI项目持续交付，2023年公司海外毛利率有望修复至40%以上（2022年为35%以上）。新能源：渠道业务和新能源EPC项目开始贡献收入、利润。燃煤电厂关停叠加限电频发，非洲储能需求具备高弹性。据世界银行，2020年南非储能市场约270MWh，2030年有望增长至9.7GWh，CAGR达43%。公司在南非已组建本地化销售团队，有望凭借海外渠道优势快速打开市场。2）国内：智能电表需求主要来自于存量更新，收入稳健。我们测算2030年国内智能电表市场空间超600亿元。若公司市占率保持每年0.05pct提升，则海兴电力国内用电产品收入有望保持10%-15%收入增速。 长期维度，公司成长曲线如何演变？ 配用电：配网产品出海以及打造海外配用电整体解决方案，进一步优化商业模式。系统解决方案在销售给客户后仍能产生定期运维服务收入，盈利模式较销售电表产品的一次性收入模式更优。配网产品价值量较高，后续公司有望凭借性价比优势打开海外市场。新能源：目前公司产品主要为逆变器、充电桩等产品，期待后续公司渠道业务全球扩张、产品品类增加以及微电网、分布式能源、光储充、综合能源管理等新能源项目EPC承接规模增长。 盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润8.34/10.44/13.07亿元，同增25.5%/25.3%/25.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外电表招标不及预期、新能源产品需求疲软、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：智能电表出口龙头，发力海外新能源赛道 1.1发展历程：智能电表出口龙头，业务持续拓展 公司发展可根据业务拓展情况分为三个阶段：用电产品（电表）->配电、用电产品及解决方案->智能配电、用电解决方案+新能源产品及解决方案。 （1）智能用电业务不断完善，蓬勃发展 1992年公司成立，主要从事机械表生产，产品先后进入美洲、南亚、欧洲和非洲等地区。此阶段，和兴电器、通达厂和CMCC共同出资成立了海兴电器，并于2001年开始进军国际市场，是中国规模最大的电表出口企业。随着2009年起国网正式启动统一招投标业务，公司开始发力国内市场。 （2）进军智能配电业务 公司在2014年参与的巴基斯坦配用电智能化改造项目中积累了配电业务的经验，并于次年公司成立配网事业部，将公司业务领域由智能用电拓展至智能配电。 （3）开拓新能源业务 2020年初公司投资利沃得，目前持有利沃得20%股权，布局新能源业务。目前公司新能源产品包括充电桩、逆变器、工商业储能、Solar kits等系列产品以及分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方案。2023年5月，公司与通威股份在SNEC展会上签订500MW框架协议，共同拓展南非市场，预计2023年有望形成规模化收入。 图表1：海兴电力发展历程 1.2主营业务：聚焦智能配、用电和新能源三大业务板块 公司聚焦智能配用电和新能源等业务，产品主要分为三大类：智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及解决方案。 公司智能用电产品及系统包括智能电能表、智能用电终端、智能网关、智能集中计量表箱、通信产品、系统软件及服务等。2022年智能用电产品及系统实现营业收入29.01亿元，同增25.46%，占公司总营收88.71%。 公司智能配电产品及系统包括二次融合成套设备、智能配电终端、环网柜、柱上开关、重合器、互感器及系统软件等。2022年智能配电产品及系统收入3.27亿元，同增3.70%，占公司总营收9.99%。目前公司智能配电业务市场以国内为主。 公司新能源产品及解决方案包括充电桩、逆变器、工商业储能、Solar kits等系列产品（通过渠道业务销售）以及分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方案。2022年新能源产品及解决方案实现营业收入0.42亿元，同增37.13%。2022年底公司与通威集团签署南非市场战略合作协议，于2023年共同拓展南非新能源市场。 图表2：公司产品情况一览 1.3股权结构：实控人持股比例约22% 实控人持股比例约22%。公司实际控制人为周良璋先生，直接持股比例为2.26%，通过浙江海兴和丽水海聚间接持股比例为19.76%，合计持股比例为22.02%。公司副董事长、财务负责人李小青直接和间接方式合计持股24.07%，公司董事周军鹤（实控人之子）直接和间接方式合计持股20.93%。 图表3：公司股权结构一览，实控人持股22.02% 1.4财务情况：海外收入占比过半，期间费率持续优化 公司增长稳健，2017-2022营收、业绩CAGR分别为1.81%/3.37%。其中2018年公司增速下滑（营收、业绩同比-15.62%/-41.38%），主要系国网招标金额下滑； 2020-2021年，全球疫情扰动公司经营表现，但21Q4起随着海外疫情形势缓和，公司业绩逐季回暖。2022年，公司收入端和业绩端均恢复并超过疫情前水平，营收、业绩33.10/6.64亿元，同增22.99%/111.71%。2023Q1延续业绩增长势头，实现营收7.93亿元，同增18.84%；实现归母净利润1.76亿元，同增25.38%。 图表4：2017年-23Q1公司营收（百万元） 图表5：2017年-23Q1公司归母净利润（百万元） 智能用电业务独占鳌头，新能源业务稳步提升。智能用电业务是公司主要收入来源，2022年营业收入29.01亿元，占总营收比例达87.61%，盈利能力亦最为领先，2022年毛利率38.70%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，以及亚非拉及东欧电网智能化升级，公司智能用电业务有望稳步增长。智能配电业务为公司第二大业务，2022年营业收入3.27亿元，占总营收比例为9.99%，毛利率达34.89%。新能源业务为公司增长最快的业务，营收由2020年的634.47万元增长至2022年4244.73万元。依托海外渠道优势，2023年5月公司与通威签署500MW组件供应框架协议，将在2023年携手拓展南非新能源市场，有望实现新能源业务放量。 图表6：公司分产品营业收入（百万元） 图表7：公司分产品毛利率（%） 公司境外收入高于境内，2022年实现收入18.45亿元，同比13.40%，占比公司总营收56.43%。拆分来看，公司拉美、非洲、亚洲区域收入占比海外超98%，2022年拉美 、 欧洲 、 非洲和亚洲营业收入达7.72/0.22/3.91/6.59亿元 ， 同比增长16.96%/174.48%/-12.87%/28.52%，其中拉美地区疫后修复较快，非洲规模有望在今年实现较大回升。国内市场方面，公司业务主要为国、南网配用电业务，2022年公司南网中标1.39亿元，同期公司国网中标7.65亿元，国、南网合计实现收入9.04亿元。 图表8：公司分地区营业收入（百万元） 图表9：公司分地区毛利率（%） 图表10：海外分地区营业收入（百万元） 公司毛利率水平大多稳定在38%以上，净利率变动趋势与毛利率趋同，大多稳定在15%以上水平。2021年公司毛利率同比下滑至32.76%（-8.7pct）主要系原材料成本、海运成本上升及汇兑损失较大。疫情期间，公司持续优化内部管理运营实现提效控费，销售、管理费率均实现明显下降。一方面公司及时调整海外布局，推进数字化营销工具，另一方面公司通过产品平台化、物料通用化等手段，优化产品结构，提升公司整体运营效率。2021年公司净利率11.65%（-5.4pct），小于毛利率降幅。目前，公司受益于内部管理运营的优化，期间费率整体较以往保持在较低水平，2021-23Q1期间费率从25.05%降至14.78%。2022年人民币大幅贬值叠加产品销售结构优化，公司实现毛利率38.23%，同比提升5.47pct，净利率20.06%，同比提升8.4pct，23Q1两项盈利能力指标进一步提升至38.64%/22.17%。 图表11：公司毛利率、净利率水平（%） 图表12：公司期间费率（%） 2.过往禀赋：海外渠道优势明显，研发实力领先行业 2.1海外渠道优势：海兴电力为海外电表规模最大，盈利能力最高的中国公司 拓展海外市场超30年，公司海外渠道壁垒深厚。公司在1992年成立之初即开展机械表出口业务，海外渠道壁垒深厚。目前公司业务已覆盖46个“一带一路”国家，为用户提供智能配用电整体解决方案、工程和本地化服务。2022年，公司智能用电产品在巴西市场占有率保持排名第一，在印尼实现首次市场份额排名第一，在欧洲市场中标金额创历史新高。相较于行业其他电表公司，公司海外收入规模最大且毛利率水平最高。 2022年，公司实现海外市场收入18.45亿元，同比增长13.40%。同期海外毛利率水平为35.57%，同比提升3.3pct。 图表13：相较于同行公司，海兴电力海外收入规模最大（百万元） 图表14：相较于同行公司，海兴电力海外毛利率水平最高（%） 公司海外渠道具备先发优势，早期通过与收购当地工厂股权等形式快速切入海外市场。 公司海外销售以直销为主，客户多为当地电表公司（ToG），如巴西最重要的电力集团之一--巴西米纳斯州配电公司等。2022年公司直销收入32.70亿元，同增23.02%，占总营收比重98.79%。以公司海外优势市场巴西和南非为例，巴西市场对于国外企业的业务和资质壁垒较高，一方面电表进口税率高达60%，同时规定仅本国生产企业可参与电表招标，且产品需通过INMETRO认证。2010年，公司通过收购当地工厂股权的形式进入巴西市场，与巴西一家具备INMETRO资质的表计生产企业巴西FAE设立合资公司巴西ELETRA，双方各持股50%。南非市场方面，公司通过与拥有较强当地市场资源的南非PTY公司合作快速切入南非市场，股权结构为50%:50%。公司长期服务于海外市场电力客户，已形成领先的一体化系统解决方案、系统运营能力及定制化能力。 图表15：海兴电力全球化布局一览 2.2技术研发优势：公司研发费率超7%，为全球Wi-Sun技术联盟唯一进入董事会的中国企业 公司技术实力领先，研发费率超7%。公司于2020年加入Wi-SUN（全球广泛部署的工业网状网络标准）联盟董事会，为Wi-SUN、STS预付费标准等技术联盟唯一进入董事会的中国企业。软件开发方面，海兴电力全资子公司海兴泽科专注软件开发、实施和运营运维服务，目前公司具有国际软件成熟度模型最高级别CMMI-5级认证，是行业内极少数可面向全球市场提供高质量软件集成服务的企业。配网产品方面，公司重合器产品已成功通过巴西、哥伦比亚等市场产品认证，实现客户端挂网运行。公司研发费率大多保持在7%以上，2022年公司研发投入2.39亿元，研发费率达7.21%；研发人员数量看，2022年公司研发人员745名，占总员工比例32.31%，其中海兴泽科（软件研发）