陆军主战装备核心资产稀缺性显著，内需外贸双轮驱动大有可为

唯一主战坦克研发制造基地，产品谱系丰富领域广泛 唯一主战坦克研发制造基地，背靠兵器集团军品为主。内蒙古第一机械集团股份有限公司是央企子企业中唯一的集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造基地；国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发制造基地。前身为包头北方创业股份有限公司，2015年4月-2017年2月北方创业实施重大资产重组，以发行股份方式购买一机集团持有的主要经营性资产及负债，以发行股份及支付现金方式购买北方机械控股持有的北方机械100%股权，内蒙一机完成上市股份重组。 低估值受益中特估，高股息响应市值考核 盈利能力持续提升，利润水平有待提升。2024年Q1公司净利率7.27%，同比降低0.93pcts；2023年公司净利率8.42%，同比增加2.68pcts。2024Q1公司毛利率13.55%，同比增加1.01pcts，达到近五年同比最高值；2023年毛利率16.12%，同比增加4.67pcts，主要系产品结构调整，高毛利的外贸产品占比增加所致。 估值偏低颇具修复潜质，股息分红较高响应市值考核。截止2024年8月19日，内蒙一机PE(TTM)为15.58倍，处在历史百分位5.17%，估值处于历史较低水平。 横向对比同为主机厂上市平台的中航沈飞、中航西飞、洪都航空，内蒙一机估值同样处于较低位置。我们认为，内蒙一机作为国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发生产基地，陆军主战装备核心资产稀缺性显著，当前估值水平或将被严重低估，同时公司或将受益于中特估估值修复，估值有望筑底并逐步修复；公司2021~2023年股息率1.46%/2.93%/3.03%，显著高于其他主机厂。现金分红逐年增长，2021~2023年复合增长率19.47%，在我们选取的主机厂可比公司中处于较高位置。我们认为，公司每年股息率较高，现金分红连续增长或证明公司杰出市场管理能力，有望受益于市值管理考核，在国有上市公司中脱颖而出。 军品内需外贸齐发力，总装地位承接产品需求 中国国防费构成中装备费支出占比整体上呈现上升趋势。我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升，公司作为陆军装备终端厂商有望直接受益于下游需求上行，公司军品收入或在高基数下进一步提升。 我国ZTZ-99式主战坦克在1999年国庆阅兵上正式亮相，迄今已有20余年。我们认为，公司深度受益于我国唯一主战坦克研发制造基地定位，有望承接我国新一代坦克的研制生产，有效增厚坦克板块收入；VT-4/5坦克优异性能获得巴基斯坦、泰国、尼日利亚、孟加拉国的青睐，外贸订单自2017年起势头火热，我们认为，公司有望直接受益于我国外贸坦克的需求前景，未来海外收入或将得到足额增长。 公司民品涵盖范围甚广，公司铁路车辆型号众多，未来铁路货运市场的繁荣或为公司民用铁路车辆及其他工程机械和车辆零部件创造更为广阔的市场空间。 盈利预测与评级：综合军民业务发展情势，我们假设公司净利率毛利率有望持续受益于产品结构优化，公司或将进入业务高收益阶段；我国对坦克装甲体系或将有急迫的更新换代需求；公司外贸拳头产品VT-4/5型坦克需求有望进一步增长； 铁路货运市场持续扩张，公司民品或持续受益。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为8.78亿元、9.64亿元和10.60亿，对应EPS分别为0.52元/股、0.57元/股、0.62元/股。对应目前PE为14.29、13.01、11.83倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：配套供需不足的风险；预算关键指标管控的风险；外贸产品市场拓展的风险；外部环境的风险；行业需求萎缩的风险；高科技复杂装备研制生产的风险; 外贸交付进度延期风险。 财务数据和估值 1.国家唯一主战坦克研发制造基地，产品谱系丰富领域广泛 国家唯一主战坦克研发制造基地，背靠兵器集团军品为主。内蒙古第一机械集团股份有限公司是央企子企业中唯一的集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造基地； 国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发制造基地。前身为包头北方创业股份有限公司，2015年4月-2017年2月北方创业实施重大资产重组，以发行股份方式购买一机集团持有的主要经营性资产及负债，以发行股份及支付现金方式购买北方机械控股持有的北方机械100%股权，内蒙一机完成上市股份重组。 图1：公司发展历程 公司股权结构较为集中稳定，长效激励推动员工积极性。截止2024年一季报，公司最大股东为内蒙古第一机械集团有限公司，直接控股42.43%，中兵投资直接控股12.05%，北方机械直接控股2.57%。 2020年公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为以2019年业绩为基数，2021-2023年净利润复合增长率均不低于10%且不低于行业平均值（或对标企业75分位值），加权平均净资产收益率分别不低于6.3%、6.5%和6.8%且不低于同行业平均值（或对标企业75分位值）， 各年公司ΔEVA为正。 公司2021/2022/2023年加权平均净资产收益率分别为7.43%/7.71%/7.60%，股权激励计划有望进一步增进员工工作积极性，优化公司治理，不断激活公司发展活力。 图2：公司股权结构（截止2024年3月31日） 公司控股参股公司分工明确，涵盖产业链上下游。根据内蒙一机2023年年报披露，公司对外投资公司共4家，其中全资子公司2家，相对控股子公司1家，参股公司1家。业务范围涵盖零件生产、金属加工、终端组装、销售服务等领域，实现产业链全链条覆盖，为公司日常经营提供保障。 表1：公司控股参股子公司一览 公司产品丰富，涉及领域广泛。公司产品涵盖军民两个领域，军品覆盖15式轻型坦克、99A式主战坦克等陆军核心装备，民品包含铁路车辆、防爆处突、应急处理等多方面产品。 我们认为，产品多元化及覆盖范围广赋予公司更强的风险抵御能力及盈利能力，有望在军工主机厂中脱颖而出。 表2：公司主要产品 2.低估值受益中特估，高股息响应市值考核 公司收入利润短期承压，利润水平有待提升。2024年第一季度公司实现营收22.84亿元，同比减少11.92%；2023年公司营业收入100.1亿元，同比减少30.24%，主要原因是公司军品订单下降。2024Q1公司归母净利润1.68亿元，同比减少21.51%；2023年实现归母净利润8.51亿元，同比增加3.45%。2024年一季度公司营业收入短期承压，利润水平有待提升，若外贸交付节奏延续，或对军品外贸业绩造成相应影响。 图3：公司2018-2024年Q1营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司2018-2024年Q1归母净利润情况（单位：亿元） 24Q1盈利能力略有波动，2023年利率显著上浮。2024年第一季度公司净利率7.27%，同比降低0.93pcts；2023年公司净利率8.42%，同比增加2.68pcts。2024Q1公司毛利率13.55%，同比增加1.01pcts，达到近五年同比最高值；2023年毛利率16.12%，同比增加4.67pcts，主要系产品结构调整，高毛利的外贸产品占比增加所致。2024年Q1公司期间费用率4.73%，同比上升1.47pcts；2023年期间费用率8.72%，同比升高1.99pcts。我们认为，伴随公司管理结构持续优化，公司期间费用率增长有望放缓。 图5：公司2018-2024年Q1净利率与毛利率情况 图6：公司2018-2024年Q1期间费用率情况 研发费用率逐年提高，公司研发能力不断增强。2024年Q1公司研发费用率1.85%，同比降低0.06pcts，2023年研发费用率5.14%，同比增加1.11pcts，为上市以来最高。公司持续扩大研发投入，提升公司技术实力。保障军品方面新产品研发任务进度扎实有序推进，有效实施服务保障，顺利实施巴基斯坦、孟加拉、马里等国交验、培训及技术保障等工作。 图7：公司2018-2024年Q1研发费用率变化 估值偏低颇具修复潜质，股息分红较高响应市值考核。截止2024年8月19日，内蒙一机PE(TTM)为15.58倍，处在历史百分位5.17%，估值处于历史较低水平。横向对比同为主机厂上市平台的中航沈飞、中航西飞，内蒙一机估值同样处于较低位置。我们认为，内蒙一机作为国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发生产基地，陆军主战装备核心资产稀缺性显著，当前估值水平或被市场低估。同时2022年11月中国证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，对国企估值修复起到一定积极意义，公司或将受益于中特估估值修复，估值有望筑底并逐步修复。 公司2021~2023年股息率1.46%/2.93%/3.03%，显著高于其他主机厂。现金分红逐年增长，2021~2023年复合增长率19.47%，在我们选取的主机厂可比公司中处于较高位置。2024年1月29日，国资委将全面推开上市公司市值管理考核，在“一利五率”基础上全面实施“一企一策”考核。我们认为，公司每年股息率较高，现金分红连续增长或证明公司杰出市场管理能力，有望受益于市值管理考核，在国有上市公司中脱颖而出。 图8：内蒙一机PE（ TTM ）分位点 表3：各主机厂PE、股息率、现金分红对比 3.军品内需外贸齐发力，总装地位承接产品需求 3.1.军费预算持续增长，地面装甲部队地位凸显 乘军费预算持续增长东风，地面兵装下游配装加速。3月5日全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，我国今年军费预算为15537亿元人民币，同比增长7.2%，增幅比去年上调0.1pcts，我国2020年以来，军费预算增速连续四年上升。随着世界地缘政治局势不断变化，主战坦克、轮式装甲车等重型地面兵装需求日益凸显。 图9：2015-2023年我国军费预算情况（中央本级支出安排） 2019年我国国防部披露《新时代的中国国防》白皮书，其中提到我国国防费用按用途划分主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。其中还提到，我国要加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升，公司作为陆军装备终端厂商有望直接受益于下游需求上行，公司军品收入或将在高基数下进一步提升。 表4：2010-2017年中国年度国防费构成（单位：亿元） 根据解放军报2020年4月9日报道，战场装甲兵在解决领土争端、抵御外侵、稳边守边、守疆卫土等作战任务中肩负重要使命，将始终作为一国战略威慑力量的有机组成部分，为维护国家安全利益提供重要战略支撑。根据《装甲部队——战略威慑的关键力量》（内森·詹宁斯（美国陆军上校）著，姜天元、马立军编译），机械化步兵、装甲兵、骑兵、炮兵、工程兵以及防空部队和相关保障力量的相互配合仍是构建21世纪地缘政治的关键因素。 美国陆军重组后其规划内的33个机动旅中1/3的旅还是机械化旅，分属第1装甲师、第1骑兵师、第1、2、3和第4步兵师，有力证明地面重装部队在战争威慑环节中不可或缺 。 图10：美军强化装甲师预案 步入2010年代后，各国纷纷公布其第四代坦克研究或列装计划：2015年5月9日T-14坦克在俄罗斯红场阅兵中首次公开亮相；2022年6月，德国和法国公开在萨托利国际防务展上展出KF-51“黑豹”主战坦克和EMBT欧洲主战坦克；2022年10月10日美国通用公司“艾布拉姆斯-X”下一代主战坦克在美陆军协会年会上展出。我国ZTZ-99式主战坦克在1999年国庆阅兵上正式亮相，迄今已有20余年，我国的新一代主战坦克或也在研制中，基于我国地面装甲技术的不断进步以及技术优势，未来或将定型列装。我们认为，公司深度受益于我国唯一主战坦克研发制造基地定位，有望承接我国新一代坦克的研制生产，有效增厚坦克板块收入。 图11：世界各国坦克演变历程 3.2.军贸装甲车市场持续火热，公司装备产品齐全深度受益 根