22年报透视之建发股份：逆势拿地下的压力观察

22年报透视之建发股份：逆势拿地下的压力观察 YY团队2023/6/5 摘要： 我们在《YY|建发股份：业务版图与地产隐忧》 （2021/12/30）一文曾阐述建发股份地产板块的隐忧（拿地激进、 存货跌价增加、省外去化较慢等）和供应链板块的相对稳定。而在地产行情低迷的2022年，公司地产业务却表现得尤为激进，权 益拿地金额超600亿元，位居中指排行榜第四位。在地产后周期的背景下，如此的扩张到底是机会还是潜在风险，市场慧如何演绎？ 因此，本文再次聚焦公司地产业务22年至今的经营及财务表现，观察资产瑕疵是否扩大。 建发房产方面： 2022年销售表现优于同业，全口径销售金额同比增长2%至 1,782.0亿元，销售额主要由高能级城市贡献：上海（21%）、厦门 （19%）、杭州（8%）、北京（6%）。 延续销售业绩面临多重压力。从存量端土储来看，三线及以下城市占比过半的土储格局不利于后续销售表现，而销售贡献较大的上海、厦门、杭州、北京的去化周期分别仅为2.1、1.5、0.7和1.4年，补库存需求迫切。因此增量端拿地补仓高能级城市是关键因素，这也正是22年销售强于大市原因（22年权益拿地金额： 上海107亿元、厦门103亿元、北京94亿元、杭州81亿元，上海 拿的5宗地已有3宗去化完毕）。但大举加仓高能级城市背后，对经营和财务的影响，有如下关注点：其一，持续大规模拿地支出 造成一定资金压力，侧面体现在愈发明显的合作拿地上，以上海 为例，19-23年前5个月的权益拿地比例从100%腰斩至50%，21、22和23年前5个月竞得土地中分别有67%、60%、100%为合作竞 得；其二，一二线城市优质地块竞争激烈，能否实现持续加仓具 相关研究： 热门央国企地产：一级新发、二级估值与边际梳理-2023/3/15建发股份：业务版图与地产隐忧-2021/12/30 有一定不确定性。如23年上海第一轮集中供地挂牌出让19宗地 块，建发参拍13宗，但仅竞得1宗。其三，楼市呈现弱复苏，高能级城市弱区域项目亦存在去化不及预期风险，而公司在上海在售项目及未开发地块均位于郊区（闵行、金山和青浦）。 盈利改善空间有限。22年建发房产的房地产开发业务毛利率连续下滑至15.5%（计提存货跌价准备38.3亿元），测算公司21、22和23年前5个月部分新增土储的毛利率，得到的毛利率均值分 别为13%、19%和18%，改善有限，再考虑到沪厦杭住宅成交均价回落，整体降价压力下，盈利改善空间被压缩。 拿地激进但表内债务稳定的背后是土地款分期（每年约10% 土地款于次年支付）和表外债务。表外债务包括1）权益拿地金 额与“其他应付款”（主要为单位往来款）和“收到其他与筹资活动有关的现金”（主要为收到非关联单位资金拆入款）变化趋势高度一致，21、22年收到其他与筹资活动有关的现金分别为440亿元和240亿元，均达到权益拿地金额的40%以上。截至22年末， 其他应付款-单位往来款为166亿元，将其计入表外债务（严格意 义上不能算表外债务，但因评级、募集等计算有息债务时均未考虑该部分，本文计入“表外”，强调其隐匿性）。 2）根据中指披露项目测算出明股实债约75.4亿元，但由于中 指项目不全，按照年报建面/中指建面（1.8倍）同比扩大到139.2 亿元。3）对联营担保金额48.4亿元。三类表外或有一定重合，故 测算的总表外债务最大值为三者合计数353亿元，最小值取三者 中最大者166亿元。 旧改业务需自筹资金进行拆迁建设，加大资金压力。截至 22Q3，尚需投资207.05亿元。按历史情况，每年投入在35亿元左右。 联发集团方面： 销售下滑，2022年联发集团权益销售金额195亿元，同比下滑32%。根据土储端推测后续销售难有较大起色：1）土储前三大 城市鄂州（24%）、重庆（15%）和南昌（10%）若按照22年销售表现，去化周期分别达127、11和5年（仅是当下估算当不得真，真127年的话那就。。。）。2）贡献超50%销售额的南京、厦门、深圳权益土储合计仅45万平（占比9%）。 盈利提升难度大。2022年联发集团房地产开发业务毛利率仅 5.6%，其22年所拿地块平均毛利率为18%，但仅占土储的16%，对毛利率提升作用有限。 民企合作风险敞口较可控。与融创、正荣、阳光城和金科等 已出险民企合作项目权益未售面积约25.6万方，占公司权益土储的5%。 供应链方面：经营较稳定，但收购的美凯龙家居协同作用待 观察（对价62.9亿元）。 债务方面：建发股份、建发房产和联发集团三个发债主体表内债务压力均不大，加入永续债和表外债务后，仍维持“绿档”不变，但建发房产净负债率增至约80%，考虑到后续拿地支出和旧改投入，建发房产资金链有一定紧绷，债务正常接续对其尤为重要。 资产荒下资金流向央国企挖掘收益，建发股份、建发房产和 联发集团的中债估值均持续下降，但建发房产和联发集团的潜在资产仍然存在一定的风险，且建发房产的拿地如果存在下沉和激进无疑会放大风险，二者连同建发股份的债券均面临一定估值波动风险。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：