中泰研究晨会聚焦：银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置要求提升

【中泰研究丨晨会聚焦】银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置 要求提升 证券研究报告2023年6月12日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【银行】戴志锋：银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置要求提升 研究分享>> 【固收】肖雨：下半年，哪些二级资本债可能不赎回？ 今日重点 ►【银行】戴志锋：银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置要求提升戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 核心观点：理财量、价及资产配置情况跟踪。规模企稳在25.67万亿，其中现金类触底反弹。破净率重回4%以下，赎回潮下银行希望通过提高业绩预期来吸引投资者、开放式业绩比较基准逐步提升。混合估值法成为新选择，但仍存在流动性缺陷；底层配置上固收类占比仍占主导，但逐季稳步下降，配置上对流动性偏好增强。 存续规模方面：理财规模企稳，现金管理类触底反弹，固收类企稳，权益类逐步回落。整体规模来看，4月理财规模是自2022年11月赎回潮以来首次回暖（环比增5.2%）、单月净增1.26万亿至 25.51万亿，5-6月环比增速放缓，最新余额在25.67万亿。从理财产品不同类型来看，年初以来至6月初，固收类：存续规模及占比企稳，仍为主要构成；现金管理类：受新规影响，规模逐步下降、在今年3月开始触底企稳反弹，占比维持在30%以上。权益类2月见顶，随后规模逐步回落。 净值：破净率重回4%以下，开放式业绩比较基准为留客边际有提升。与存续规模触底反弹并企稳相对应，破净率自2022年12月达到29.3%的峰值后，逐月改善至5月末3.9%。赎回潮下开放式业绩比较基准边际提升。 估值方法：赎回负反馈影响下，新发封闭式数量和募集规模占比明显提升，混合估值法成为新选择，但仍存在流动性缺陷，这也是封闭式理财存续规模占比向来较低的核心原因。 资产配置：流动性配置需求提升，逐步向全资产投资延伸。固收类占比仍占主导，但占比呈稳定的逐季下降趋势，理财产品逐步向全资产投资延伸，流动性偏好增强，底层中货币市场类、权益类占比不断提升，非标下降趋势不可逆转。 其他：1、理财子探索股权投资，LP为主，试探S基金和直投：理财子可通过发行私募参与股权投资，一是直接投资，二是LP模式。其中，LP模式是主流；部分理财子试点S基金投资，在IPO放缓背景下S基金有更加广阔的市场；直投实践较少，但已开始布局。2、理财子格局：获批速度放缓，多数净利润仍实现正增。2023年暂无新增理财子公司。在去年赎回潮承压的背景下，多数理财子公司仍能实现净利润的正增长，但整体净利润对集团贡献普遍较低，个别城商行贡献较大。3、销售体系：理财子不断拓展母行外代销，自营渠道逐步完善。大行理财背靠其自身强大的母行销售，外部渠道准入标准较高；股份行理财外部代销渠道较为丰富，在下沉市场攻势较猛。中小银行、民营银行成为代销重要力量，代销其他机构数量最多的前三名为兴业、百信、微众。4、产品创新：养老理财稳健布局，客户中心理念深化实践。存续养老理财方面，截至2023年5月末，全市场共有54款养老理财产品存续，平均收益率多在2.2%-3.6%之间，仅有3支开放产品。2023年仅兴银理财新发行2支养老理财。各类产品创新方面，招银理财在某产品发行初期就立下“破净”不收费的承诺，实属首例，围绕绝对收益目标来做投资、研究和考核。 投资建议：银行股核心逻辑是宏观经济，坚持修复逻辑和确定性增长逻辑两条主线。银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。 风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置要求提升》 研究分享 ►【固收】肖雨：下半年，哪些二级资本债可能不赎回？ 近年来，银行不赎回二级资本债事件显著增加。截至2023年5月末，已有50多只二级资本债未赎回。对比历史上选择赎回与选择不赎回的发行主体，发现它们在地域环境、股东背景、监管维度、盈利能力、评级相关这5个维度上有显著差异。 构建二级资本债不赎回概率模型。首先通过历史数据测试，从数十个指标中选取了一定程度上能代表上述5个维度的9项指标，分别是反映地域环境的主体所在省份，代表股东背景的大股东属性， 体现监管要求的资本充足率、不良贷款比率、关注贷款比率，反映盈利能力的净息差、ROE、净利率，反映信用资质的主体评级；其次对每个指标进行0-100分的标准化赋值，并赋予权重；最后根据指标的具体数值和权重计算每只二级资本债的综合得分，综合得分越低代表该债券的不赎回风险越高，并以60分作为预判债券是否赎回的“赎回底线”。 地域环境方面，2021年1月至2023年5月间，共有9个省份37家银行的45只债券未被赎回，且分析历史数据后发现，已发生不赎回二级资本债的省份再次发生不赎回的可能性更大，其中，山西省、天津市、吉林省、安徽省等在历史上均多次发生债券未赎回事件，我们将位于这类省份的银行赋0分，将只发生过个别二级资本债未赎回事件的河北省赋50分，剩余的赋100分。 根据大股东属性，被划分为央企的商业银行相比而言更容易获得政策和资金支持，在历史上没有发生过不赎回二级资本债事件，因此赋值100分；而民企的再融资压力相对较大，历史上选择不赎回 二级资本债的发行主体占比超过40%，因此赋值0分；剩余企业赋值50分。 监管充足率方面，资本充足率与债券赎回与否具有较大相关性，但并不是唯一标准；不良贷款比率反映了银行的资产质量，历史经验表明，发行主体的不良贷款率越高，选择不赎回债券的概率越大；关注贷款有可能转化为不良贷款，侵蚀银行资本，因此本文也从关注贷款比率的角度衡量银行的资产质量。 盈利能力方面，我们选取了净息差、ROE、净利率这三个指标。其中，净息差反映了银行的生息资产获取利息收入的能力，ROE衡量了银行运用自有资金的效率，净利率反映了银行的经营效率。主体评级是对发行主体的整体信用评价，赎回债券银行的主体评级主要集中在AA+和AA-，选择不赎回二级资本债的银行主要集中在A+和AA-，整体来看选择赎回债券的银行通常具有比选择不赎回银行更高的主体评级，因此本文赋予主体评级指标30%的权重。 对构建的打分模型进行回测，最终得到当分别将40分、50分、60分作为判断债券是否赎回的界限时，打分模型的正确率分别为89.03%、83.12%、60.34%，表明此打分模型对预判二级资本债是否赎回具有一定的有效性。 根据上述建立的打分模型，对行权日在2023年下半年的26家银行的39只二级资本债进行评分，发现综合得分在40分及以下、50分及以下、60分及以下的债券数量分别为1只、14只、26只，预判这些二级资本债的不赎回风险较大，且得分越低，不赎回的可能性越大，投资者应给予关注。风险提示：假设不合理；模型设计不合理或过拟合；二级资本债不赎回风险上升；数据更新不及时或提取失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《下半年，哪些二级资本债可能不赎回？》报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。