银行理财市场跟踪：规模企稳，净值改善，流动性配置要求提升

核心观点：理财量、价及资产配臵情况跟踪。规模企稳在25.67万亿，其中现金类触底反弹。破净率重回4%以下，赎回潮下银行希望通过提高业绩预期来吸引投资者、开放式业绩比较基准逐步提升。混合估值法成为新选择，但仍存在流动性缺陷；底层配臵上固收类占比仍占主导，但逐季稳步下降，配臵上对流动性偏好增强。 存续规模方面：理财规模企稳，现金管理类触底反弹，固收类企稳，权益类逐步回落。整体规模来看，4月理财规模是自2022年11月赎回潮以来首次回暖（环比增5.2%）、单月净增1.26万亿至25.51万亿，5-6月环比增速放缓，最新余额在25.67万亿。从理财产品不同类型来看，年初以来至6月初，固收类：存续规模及占比企稳，仍为主要构成；现金管理类：受新规影响，规模逐步下降、在今年3月开始触底企稳反弹，占比维持在30%以上。权益类2月见顶，随后规模逐步回落。 净值：破净率重回4%以下，开放式业绩比较基准为留客边际有提升。与存续规模触底反弹并企稳相对应，破净率自2022年12月达到29.3%的峰值后，逐月改善至5月末3.9%。赎回潮下开放式业绩比较基准边际提升。 估值方法：赎回负反馈影响下，新发封闭式数量和募集规模占比明显提升，混合估值法成为新选择，但仍存在流动性缺陷，这也是封闭式理财存续规模占比向来较低的核心原因。 资产配臵：流动性配臵需求提升，逐步向全资产投资延伸。固收类占比仍占主导，但占比呈稳定的逐季下降趋势，理财产品逐步向全资产投资延伸，流动性偏好增强，底层中货币市场类、权益类占比不断提升，非标下降趋势不可逆转。 其他：1、理财子探索股权投资，LP为主，试探S基金和直投：理财子可通过发行私募参与股权投资，一是直接投资，二是LP模式。其中，LP模式是主流；部分理财子试点S基金投资，在IPO放缓背景下S基金有更加广阔的市场；直投实践较少，但已开始布局。2、理财子格局：获批速度放缓，多数净利润仍实现正增。2023年暂无新增理财子公司。在去年赎回潮承压的背景下，多数理财子公司仍能实现净利润的正增长，但整体净利润对集团贡献普遍较低，个别城商行贡献较大。3、销售体系：理财子不断拓展母行外代销，自营渠道逐步完善。大行理财背靠其自身强大的母行销售，外部渠道准入标准较高；股份行理财外部代销渠道较为丰富，在下沉市场攻势较猛。中小银行、民营银行成为代销重要力量，代销其他机构数量最多的前三名为兴业、百信、微众。4、产品创新：养老理财稳健布局，客户中心理念深化实践。存续养老理财方面，截至2023年5月末，全市场共有54款养老理财产品存续，平均收益率多在2.2%-3.6%之间，仅有3支开放产品。2023年仅兴银理财新发行2支养老理财。各类产品创新方面，招银理财在某产品发行初期就立下“破净”不收费的承诺，实属首例，围绕绝对收益目标来做投资、研究和考核。 投资建议：银行股核心逻辑是宏观经济，坚持修复逻辑和确定性增长逻辑两条主线。 银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、江苏、苏州、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储。 风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。 一、规模：理财规模企稳，5月增速放缓 1.1赎回潮后4月首次环比正增，5月增速放缓 4月理财规模开始环比正增，5月增速边际有放缓。截至2023年6月4日，根据益普标准数据显示，全国银行理财（含理财子）产品存续规模为25.67万亿元。3月末理财规模24.25万亿，存续规模为自2021年9月以来的最低位，4月理财规模是自2022年11月赎回潮以来首次回暖，环比增5.2%至25.51万亿、单月净增1.26万亿，5月继续实现环比正增0.56%至25.66万亿、单月净增1440亿，6月第一周环比正增0.1%，理财规模企稳但增速放缓。整体看，一方面是市场对理财产品的需求有所恢复；另一方面，也表明在银行存款利率不断下降的情况下，投资者风险偏好略有回升，在存款和理财之间存在一定的资产搬家。 图表1：理财存续规模及产品数量（亿元） 图表2：新发理财产品数量（周度，只） 图表3：新发理财初始募集规模（周度，亿元） 1.2年初以来，现金管理类触底反弹，固收类企稳，权益类逐步回落 从理财产品不同类型来看，年初以来至6月初，（1）固收类：存续规模及占比企稳，仍为主要构成。存续规模来看，1-3月跌幅缩小，4月规模企稳回升，4-5月连续实现环比正增，6月第一周规模维持稳定。占比来看，存续规模占比自去年末的62.5%回升2.5个点至65%左右，保持稳定。 （2）现金管理类：受新规影响，规模不断压降，今年3月才触底企稳反弹，占比维持在30%以上。现金管理类产品以其收益稳定、申赎方便等优势，一度吸引了大批对收益率要求不高的投资者，存续规模从2019年底的4.16万亿元一路上升至2021年年底的9.29万亿元。2021年6月，银保监会和央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，其中对现金管理类产品的投资范围、申赎要求、杠杆水平、集中度、流动性等方面作出过渡期安排，明确过渡期至2022年底。随着过渡期的结束，现金管理类产品存续规模自1月至3月不断压缩，3月末为7.2万亿，但随着4月以来资金面持续宽松，资产荒持续，且银行在净息差压力和监管指导下陆续调降存款利率，4月末现金管理类规模在回升至7.9万亿，5月末回落至7.75万亿，6月初规模为7.77万亿，规模趋于稳定，占比自3月的29.7%也回升到30%以上。 （3）混合类：存续规模及占比持续下降。5月末存续规模下降至9000亿以下，存续规模自2021年10月达到峰值1.8万亿以后，维持连续20个月的下降趋势，存续规模下降至2023年6月初的8963亿，占比自2021年10月的7.1%下降至6月初的5%以下。 （4）权益类：存续规模2月见顶，随后逐步回落。权益类存续规模自2023年2月见顶，为533亿，但由于资本市场不振叠加居民投资偏好持续保守，后续权益类规模连续两月环比下跌至5月末的486亿，6月初暂时维持稳定，占比稳定在0.2%。 （5）商品及衍生品类：理财公司对衍生品理财的倚重有所加强。商品及衍生品类存续规模自2023年2月低点以来恢复至此前上涨趋势，5月末为336亿，较年初增加116亿，预计主要是随着二级权益市场的走弱以及近两年债牛的终结，理财公司对衍生品理财的倚重有所加强，但该类产品设有较高的投资门槛，主要面向的是少部分投资者，整体存量占比较小。 图表4：各类理财产品规模增长情况（亿元） 图表5：现金管理类存续规模及占比 图表6：固收类存续规模及占比 图表7：混合类存续规模及占比 图表8：权益类存续规模及占比 图表9：商品及衍生品类存续规模及占比 二、净值：破净率重回4%以下，封闭式业绩比较基准持续走低 2.1破净率重回4%以下，助力理财规模维持稳定 与存续规模触底反弹并企稳相对应，破净率自2022年12月达到29.3%的峰值后，逐月改善，根据普益标准6月4日数据，截至5月末全市场理财破净率为3.9%，重回4%以下，接近去年7月水平，破净理财的存续产品数量也由1.2万+下降到1700只左右，净值的稳定有助于进一步提振市场信心，助力理财规模维持稳定。 图表10：理财破净数量及破净率（截至5月末） 2.2理财子公司破净率回落，近半数理财子公司破净率在5%以内 截至5月末，全市场理财子公司破净率在5%以内的有14家，占比接近50%，绝大多数破净率均回归到10%以内。在存续产品数量超过1000只理财公司中，破净率在6%以内的有5家，从低到高依次为华夏理财（破净率1.23%，存续产品1142只）、信银理财（破净率3.33%，存续产品2820只）、中银理财（破净率4.11%，存续产品1532只）、兴银理财（破净率4.21%，存续产品1876只）、招银理财（破净率5.3%，存续产品2490只）。城农商行理财子中，破净率最低的前五家为青银理财、渝农商理财、苏银理财、上银理财以及杭银理财，破净率在5%以内。 图表11：理财公司破净情况（截至5月末） 2.3新发理财业绩比较基准维持下行趋势，5月降幅收窄 截至5月末，市场新发理财产品业绩比较基准整体维持下行趋势，5月降幅收窄，平均值在3.62%。其中，理财子产品比较基准自去年12月跌破4%以来未能再次触及4%，较去年年末比较基准下降30bp，5月与4月持平在3.59%；股份行母行5月新发产品比较基准有所回升，但母行新发产品仅13款，不具有代表性；外资行母行新发产品比较基准一直以来是各类机构最低，5月新发18款，较4月新发数量新增2只，比较基准触达3%，5月持平。 图表12：新发理财业绩比较基准趋势（%） 图表13：新发理财业绩比较基准（%） 2.4赎回潮下开放式业绩比较基准反超封闭式理财 由于封闭式理财产品的流动性欠佳，基于流动性补偿，普遍封闭式理财产品的业绩比较基准一般会略高于开放式理财，但受赎回潮影响，该走势出现波动背离。赎回潮中，开放式理财业绩比较基准一路走高：在2022年下半年以来，特别是赎回潮之后，自2022年11月至2023年2月，开放式理财业绩比较基准一路走高，最高至2023年2月的4.13%，高出同期封闭式理财35bp，与之相对的是封闭式理财业绩比较基准一路走低。 此现象或由于在赎回潮中，采用市值法估值的开放式理财波动较大，发行方有意通过提高业绩预期来吸引投资者，而采用摊余成本或混合估值法的封闭式理财则估值更稳定。随后随着赎回潮的平息，开放式理财比较基准回归下降：4月其业绩基准回归下降至3.6%的低点，5月略有回暖。 图表14：新发理财业绩比较基准（按照运作模式，%） 三、估值方法：摊余成本法和混合估值法增多，但预计不会成为 主流 3.1赎回负反馈影响下，封闭式新发占比明显提升，1月达峰值后回落 监管对市值法更加鼓励，仅有三类理财可使用摊余成本法。摊余成本法理财估值的主要方法有市值法和摊余成本法等，摊余成本法主要是采用持有到期策略，收益主要来自于票息收益，净值波动较小；而市值法在债市调整下跌时，投资者在刚性兑付传统思维下开始赎回理财，导致发行人卖出债券，导致债市进一步下跌，形成负反馈效应。在2022年11月开始的赎回潮的压力下，财公司开始密集发行估值稳定的摊余成本法估值的理财产品，以此稳定投资者情绪，控制理财规模进一步下探。而资管新规以及《资产管理产品相关会计处理规定》更鼓励使用市值法进行估值，目前仅三类理财产品可以使用摊余成本法估值：两类封闭式理财产品和现金管理类产品，一是所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，且合同现金流量特征通过SPPI测试的封闭式理财；二是所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式理财；三是现金管理类产品，但自2023年开始现金管理类理财平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天，杠杆水平不得超过120%。 因此在去年赎回潮之后，新发净值型理财中封闭式产品数量的占比和募集规模占比明显提升。产品数量方面：2022年1-10月新发封闭式净值型基金占新发净值型基金的占比平均为88.7%，在赎回潮之后，也就是2022年11月至2023年5月，平均占比提升至91%。从单个月份的具体数据来看，2022年10月新发净值型基金有88.6%为封闭式基金，在2023年1月该占比提升至93%的高点，2月至5月该占比分别为91.8%、91.9%、89.6%、89.9%，发行占比均显著高于赎回潮之前。募集规模方面：2022年1-10月新发封闭式净值型基金募集规模平均占比为82.3%，而在赎回潮发生后的2022年11月至2023年5月，该占比为93.1%，平均提升了近11个点，2023年1月达到峰值96.8%，随后逐渐回落至5月的92.5%