逆周期调节、资金面宽松与存款利率下调

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 逆周期调节、资金面宽松与存款利率下调 2023年6月13日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 逆周期调节、资金面宽松与存款利率下调 2023年6月13日 上周央行行长易纲重提“逆周期”调节，市场对于降息的预期升温，10年期国债收益率再创新低。易纲行长在6月7日的座谈会上重提“加强逆周期调节”，我们认为是重要的货币政策信号。前期央行强调的跨周期调节的核心是社融与M2增速与名义GDP增速相匹配，而允许社融与M2增速偏离名义GDP以及降息均是逆周期调节的手段。此番“逆周期调节”的表述再度回归，或为MLF利率的调降重新打开了大门。但是，我们认为由于这样的表态还不是在官方的会议中做出，未必会在6月就会实施。我们认为MLF利率调降在三季度的概率似乎更大。 而短端利率在此次“逆周期调节”的表述之前便已大幅下行，如果在资金利率围绕政策利率为中枢波动的前提下，那么当前的短端利率可能已经定价了1-2次10BP的政策利率调降。因此对于短端利率未来的走势，我们认为更重要的还是当前资金利率宽松状态的可持续性。单就这一点看，降息落地的可能不只是在6月或者三季度，若降息的预期一直存在，可能对近期的资金利率提供一定的政策支撑，缓解短端利率上行的风险。但短端利率能否进一步下行，还受到资金面能否进一步转松的影响。 而5月银行净融出规模持续稳定上升，资金缺口指数大幅回落，资金利率开始偏离政策利率，与2022年4月的情况类似。而近期大行新一轮存款利率的调降也与22年4月的情况较为一致，可能也反映了央行为了引导其新一轮调降，再度推动资金面转松，从而推动市场利率的下行以实现融资成本的稳中有降。而在22年的宽松状态一直持续到了10月地产政策放松以及疫情防控逐步转向常态化后。按照这样的逻辑推演，后续流动性宽松状态的变化仍然受到宏观预期何时会发生较大的改变的影响。 尽管近期关于刺激政策加码的预期不断对市场带来扰动，但在目前的状态下，房住不炒的基调未有调整，对于地方政府隐性债务的监管政策也未有松动，我们认为政策放松的一些前提条件尚不具备，暂时还不能以过去的思维看待当前的政策导向。即便一线城市地产政策放松，政策似乎也不希望一线城市房价再度大幅上行，那么从政策放松到市场回暖、再到全国范围的地产周期向上，可能需要更长的时滞。而历史上地产政策放松的周期，国内利率一般都在持续下行。相反当地产放松的周期结束，货币政策通常会走向紧缩推动利率上行。因此即便有相关放松政策，如果其未推动地产基本面向上，或可不必过度担忧利率方向的逆转。 上周公布的出口数据再度转负，后续外需或仍将承压。内外需共振回落，依靠疫情防控常态化带来的消费回暖，可能在短期还不能使经济周期逆转向上。在这样的背景下，就如易纲行长强调的，对于实体经济生 产、分配、流通、消费的循环向上需要有一定的耐心，货币宽松的状态可能会维持更长的时间。 由于资金面维持宽松，近期很多投资者更加看好中短端。但在近期利率的下行后，我们认为短端利率债对于资金面的宽松定价或已经相对充分，尽管后续宽松大概率仍将维持，但资金利率能否进一步走低还存在不确定性。即便降息落地，如果资金面未有进一步转松，那么短端的状态可能反而会与2022年8到10月的情况类似。而中短端利率的下行也使得期限利差出现了修复，这或为长端利率提供了一定的空间。而资金宽松的可持续性也会受到经济状态的影响。因此在目前基本面环境偏弱以及政策总基调相对温和的背景下，我们认为债券牛市的大格局可能尚未改变，我们反而更加看好中长端利率的价值。投资者整体久期或仍可维持在中性水平以上，建议继续关注5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、“逆周期”表述回归或为降息打开大门，但在三季度落地的概率更大5 二、对短端利率影响更大的还是当前宽松状态的可持续性6 三、资金利率的宽松似乎与存款利率调降存在相关性6 四、短期大规模刺激政策落地概率有限资金面的宽松状态有望维持更长时间8 �、债券市场的大环境依然有利10 风险因素10 图目录 图1：央行货币政策例会关于逆周期与跨周期调节的表述变化5 图2：1Y国债收益率与R0076 图3：存单利率与隔夜利率6 图4：5月以来资金缺口指数持续维持低位7 图5：5月后大行融出规模稳定在高位7 图6：5月银行净融出余额与超储规模再度背离7 图7：新一轮存款利率调降似乎已经开始8 图8：以往的地产周期存在从一线城市到二线城市的传导9 图9：地产政策放松的周期内利率的方向往往向下9 图10：5月中国对周边新兴经济体出口增速回落更快10 图11：主要消费品与资本品出口多数下行10 上周债券利率再度走低。上周并未有地产放松的政策落地。上半周央行公开市场持续净回笼，隔夜利率略有反弹，但整体仍维持在1.5%以下的偏低水平，下半周再度转松。而周五有关央行行长易纲与在沪企业和金融机构代表进行座谈会的消息公布，会上重提加强“逆周期”调节，市场对于降息的预期升温，10年期国债收益率降至2.7%以下，再创年内新低。那么，央行的表述是否意味着降息将至，当前市场对于降息预期定价了多少，其对市场又有何影响？ 一、“逆周期”表述回归或为降息打开大门，但在三季度落地的概率更大 易纲行长在6月7日的座谈会上重提“加强逆周期调节”，我们认为这是重要的货币政策信号。根据央行在 《健全现代货币政策框架》的表述，货币政策要搞好跨周期的政策设计，其核心便是社融与M2增速与名义GDP匹配，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展。而允许社融与M2增速偏离名义GDP以及降息均是逆周期调节的手段。 央行在2021年四季度到2022年四季度的货币政策例会中均提到了“逆周期调节”的说法，也对应着2022年进行了两次降息，同时在名义GDP大幅走弱的状态下，推动社融与M2保持较高增速，货币政策处于宽松周期。但在2023年一季度货币政策例会中，“逆周期调节”的表述被删除，更加强调社融与M2增速要与名义GDP相匹配，并提出信贷合理增长、节奏平稳。在这样的背景下，二季度以来信贷增速逐步恢复常态，“资金利率围绕政策利率为中枢波动”的说法也重新回归。 货币政策例会关于逆周期与跨周期调节的相关表述 2020Q1 加大宏观政策逆周期调节力度，着力激发微观主体活力，全面做好“六稳”工作。 2020Q2 稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求……加大宏观政策调节力度，着力稳企业保就业。 2020Q3 完善跨周期设计和调节，支持经济高质量发展。 2020Q4 搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。 2021Q1 搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。 2021Q2 搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。 2021Q3 搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。 2021Q4 加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合 2022Q1 强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度 2022Q2 强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度 2022Q3 强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度 2022Q4 强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度 2023Q1 搞好跨周期调节，为实体经济提供更有力支持。 图1：央行货币政策例会关于逆周期与跨周期调节的表述变化 资料来源：央行官网，信达证券研发中心 而本次座谈会中，易纲行长对于近期CPI与PPI的回落进行了解释，认为这主要与供需恢复时间差和基数效应有关，易纲认为实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程，未来消费的改善有望推动居民收入提升并带动更多的消费，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心，下一步要加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。这样的表态相较于原先央行认为逆周期调控政策加大实施力度，对经济增长的影响相对滞后的表态，似乎出现了微妙的变化。如果当前通胀的回落并不是由于前期政策的效果还未发挥，而是供需缺口继续转弱，那么再度进行“逆周期调节”似乎也是必要之举。 而“逆周期调节”的表述再度回归，或为MLF利率的调降重新打开了大门。但是，我们认为由于这样的表态还不是在官方的会议中做出，未必会在6月就会实施。我们认为MLF利率调降在三季度的概率似乎更大。 二、对短端利率影响更大的还是当前宽松状态的可持续性 尽管央行是在上周才重提“逆周期”调节的说法，但短端利率在五月中下旬开始便出现了大幅的回落，1年期AAA级存单利率已经降至2.31%，1年期国债利率上周也突破了1.9%，那么当前的短端利率是否已经包含了对于降息的预期呢？ 图2：1Y国债收益率与R007 R007(20DMA)中债国债到期收益率:1年 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：存单利率与隔夜利率 1Y期AAA级存单-R0011Y期AAA级存单 6%R001-avg20 5 4 3 2 1 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 从历史上看，1年期国债利率中枢大致与R007的中枢一致，1年期AAA级存单利率的中枢大致在隔夜利率上方60-80BP。如果在资金利率围绕政策利率为中枢波动的前提下，R007的中枢应该在2.05%左右，R001的中枢大约在1.8%，那么当前的短端利率可能已经定价了1-2次10BP的政策利率调降。但是，我们认为近期短端利率的下行更多的还是由于5月以来资金利率明显低于政策利率，带来的实质性的宽松。而从当前的短端利率看，1Y期国债对于当前1.8%附近R007定价似乎已经相对充分，但存单利率似乎还未完全对于维持在1.5%以下的隔夜利率充分定价。 在这样的背景下，我们认为对于短端利率未来的走势而言，更重要的还是当前资金利率宽松状态的可持续性。因此，抛开短期的情绪冲击，我们认为比MLF与OMO利率是否调降更重要的，可能是其对于资金利率的影响。如果降息预期发酵，或可以从侧面说明近期资金利率的下行具备一定的政策基础。单就这一点看，降息落地的可能不只是在6月或者三季度，若降息的预期一直存在，可能缓解短端利率上行的风险。 但是，短端利率能否进一步下行，还是受到目前的资金利率状态可能持续多久，或者说能否进一步转松的影响。 三、资金利率的宽松似乎与存款利率调降存在相关性 从我们构建的资金缺口指数上看，不论是新口径的数据还是旧口径的数据，其均在5月以来大幅走低，我们认 为这在微观层面主要还是受到了银行尤其是大行融出规模大幅抬升的影响。在5月后，银行刚性净融出规模不 断创下新高，即便是受到了税期或是跨月因素影响，都未出现明显的波动。这样的状态与2022年4月后的状态 类似。而从偏宏观维度看，当前与2022年4月类似的地方在于存款利率都出现了调降。 图4：5月以来资金缺口指数持续维持低位 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00