固定收益2023年中期策略报告：当预期分歧已走向统一

当预期分歧已走向统一 固定收益2023年中期策略报告 研究结论 利率债：宏观层面疫情政策放松所带来的债市超调已基本修复，目前长端利率中枢已基本回到2022年11月的水平，与目前市场对长周期基本面数据下滑的预期一致。未来下行趋势延续或者趋势开始反转要么需要超预期事件发生，要么随着时间的推移，对短周期基本面数据的预期不再产生波动。与基本面影响因素相对难以判断而言，下半年会来自于银行与非银两端的机构行为变化的可判断性更高，一是银行在信贷投放速度放缓之后，负债端压力减轻，有利于资金面保持充裕；二是存款回流至表外理财，使得其所青睐的高票息资产更加受益，同时今年的理财发行向现金管理型靠拢，这将对短期限品种，如存单、短期限信用债利率债等更有利。因此在策略上，我们建议首先考虑短端品种，待曲线进一步陡峭化，如短端与资金利差 进一步向22年三季度压缩之后，可考虑换为长端品种，博弈收益率曲线的进一步下移。 曲线形态方面，我们以10Y国债收益率中枢2.7%为基准，以去年的各类期限利差均值作为参考，发现资金利率中枢、1Y存单、1Y期限国债等仍处于相对较高水平。另外，品种信用利差方面，中票、二级资本债、普通银行债信用利差仍然高于均值水平，压缩空间仍在。根据去年理财赎回潮的经验，我们认为随着资金继续涌入固 收资管产品，市场一方面会更加偏好与短久期负债更加匹配的短久期资产，另一方面会选择流动性更好的品种以对冲潜在流动性冲击。因此我们判断下半年债市收益率曲线仍将呈现陡峭化的特点，同时二永债等市场容量显著提升、市场活跃度较高的品种仍将收益，其信用利差存在更大压缩空间。 信用债：适度挖掘票息价值。城投债方面，今年前5个月城投债净融资结构上冷热不均，部分弱资质区域债务净偿还。各省城投利差排序未有显著变化，尾部区域估 值修复速度偏慢。城投非标违约事件3月以来逐月递增，1月票据逾期城投数量显著增多，评级及展望调降事件也较频繁。在当前环境下需警惕市场牛熊切换和供需格局逆转，避免过度下沉，资质下沉之外可采取挖掘担保债等策略适当增厚收益。产业债方面，今年以来一级发行冷淡，净融资量为近5年来同期偏弱水平，个别行业 净融出规模较大。景气分化导致估值修复不一，少数板块压降偏慢。房地产依然是下半年潜在信用风险冲击中市场重要关注点，钢铁、煤炭等需关注行业基本面变化。二永债方面，相比于中高等级中等期限一般信用债，理财赎回潮后二永债利差修复程度仍不充分，票息价值犹在，在当前结构性资产荒下二永债拉久期是相比信用债资质下沉更可控的操作，交易属性也更好，挖掘时警惕不赎回风险。 可转债：2023H1转债市场以区间震荡为主，1月疫情放开后，高预期下的快速修复行情，此阶段以计算机、电子、有色等行业修复为主；2月至3月则进入了市场强预期，经济弱现实的矛盾行情，多数板块震荡回调，同时人工智能、中特估火热，吸引资金，更加导致其他板块走弱；4月开始，业绩空窗期结束，但多数上市公司一季 报表现偏弱，政策端也难梳理出主线，促使板块轮动加剧。迷茫情绪加重且轮动加 速的市场环境下，市场信心不足，高价策略潜力透支同时存在强赎风险，我们认为，埋伏低估值板块，寻找过去关注度较低个券将更加有效。 风险提示 货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 固定收益|策略报告 报告发布日期2023年06月13日 证券分析师齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 证券分析师杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 联系人王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、利率债中期策略：当预期分歧已走向统一7 1.市场回顾：利率中枢下移，多项利差来到低位7 1.1信贷开门红扰动结束，资金面重回宽松7 1.2基本面预期重新定价，利率中枢高位回落8 1.3资产荒格局下票息挖掘盛行，利差多呈压缩趋势9 2.市场变化：预期从分歧走向统一9 2.1信贷数据预期内反转，市场对资金面及货币政策相对乐观9 2.2经济指标环比走弱，基本面慢速修复达成共识10 3.市场展望：分歧走向一致后，还有哪些因素值得博弈？12 3.1以史为鉴：震荡市如何突破？12 3.2银行流动性充裕与机构资产荒仍是主线13 3.3收益率曲线或将继续陡峭化，流动性溢价或进一步压缩15 二、信用债中期策略：适度挖掘票息价值16 1.市场回顾：供需再度驱动利差下行，城投尾部风险抬升16 1.1一级发行：紧平衡延续，净增量走弱，尾部区域净偿还16 1.2二级估值：收益率持续修复，短端利差降至赎回潮前低位18 1.3信用风险：出险房企融资环境未见好转，城投尾部风险加速暴露20 2.板块分化：部分板块利差仍有空间，基金重仓出现边际变化22 2.1城投债：各省利差排序未有显著变化，尾部区域估值修复速度偏慢22 2.2产业债：景气分化导致估值修复不一，部分行业仍有继续压缩空间23 2.3二永债：相比赎回前利差修复不充分，不同类型银行分化明显23 2.4基金重仓表现：城投债配置力度增强，二永债重仓规模再创新高24 3.后市策略：城投警惕尾部风险演绎，把握二永债配置价值26 3.1城投债：警惕供需格局逆转，下沉挖掘难度变大，多维度适当增厚收益26 3.2产业债：整体超额机会有限，底线之上对景气行业适度下沉或拉长久期28 3.3二永债：兼具收益和流动性优势，短期确定性偏强，中长期也有防御性35 三、可转债中期策略：弱复苏低情绪，把握结构性机会37 1.市场持续震荡，转债需求仍旺37 1.1转债指数年初走高后持续震荡37 1.2权益估值下行背景下，转债估值居高不下38 1.3市场赚钱效应差，转债基金整体表现较弱39 1.4一级供给较往年减少，中签率偏低39 2.警惕退市风险，后市需精细择券40 2.1警惕正股退市风险，机会大于风险40 2.2防御策略有效性受质疑，需精细择券提前布局41 风险提示42 图表目录 图1：存单2月量价齐升7 图2：资金市场量升价跌7 图3：23年3月季末资金分层现象严重8 图4：4月开始长端利率开始单边下行8 图5：2月以来10Y国债月内波动幅度基本在10bp以内8 图6：利率债相关利差逐步被压缩（bp）9 图7：高票息品种信用利差收窄（bp）9 图8：4月社融各分项同比增幅大多收窄（亿元）10 图9：4月仅企业长贷明显高于去年同期（亿元）10 图10：利率互换定盘利率与存单利率走势10 图11：4月投资分项在低基数下同比增速下滑11 图12：地产投资同比增速3、4月环比下降11 图13：开工率5月以来同比增幅均下行（%）11 图14：30大中城市商品房成交面积同比增速下滑11 图15：南华工业品指数4月开始下滑12 图16：建材指数3月开始下滑12 图17：窄幅震荡时间区间资金面、基本面、货币政策情况12 图18：窄幅震荡区间及震荡突破详细情况13 图19：新增人民币贷款各季度分布情况14 图20：净息差与资产端增速关系（%）14 图21：存贷款增速与存单利率关系（%）14 图22：表外理财可配资产仍处低位15 图23：以10Y国债2.7%水平计算各期限利率参考水平15 图24：高票息品种信用利差仍有压缩空间16 图25：今年前5个月信用债一级发行规模16 图26：今年前5个月信用债累计净融资规模16 图27：今年前5个月城投债一级发行规模17 图28：今年前5个月各省城投债发行及净融资规模17 图29：今年前5个月产业债一级发行规模18 图30：今年前5个月各行业产业债发行及净融资规模18 图31：今年前5个月中短票收益率维持下行修复趋势18 图32：中短票信用利差及分位数（单位：bp）19 图33：城投债信用利差及分位数（单位：bp）19 图34：中短票期限利差及分位数（单位：bp）19 图35：中短票等级利差及分位数（单位：bp）20 图36：前5个月新增信用债实质违约主体20 图37：房地产企业今年前4个月到位资金累计同比缩减6.4%20 图38：发债城投非标违约统计（2018年-2023年5月末）21 图39：票据逾期城投逐月披露数量21 图40：票据逾期城投分省统计21 图41：今年前5个月主体评级/展望下调统计（境内评级）21 图42：今年前5个月主体评级/展望下调统计（海外评级）22 图43：截至5月末各省城投债平均信用利差及累计变化22 图44：今年前5个月各省城投债平均信用利差逐月变化22 图45：截至5月末各行业、板块信用利差及其历史分位数23 图46：今年前5个月各行业各板块信用利差变化幅度23 图47：AAA级和AA+级银行永续债利差走势24 图48：不同类型银行永续债利差走势24 图49：AAA级和AA+级银行二级资本债利差走势24 图50：不同类型银行二级资本债利差走势24 图51：2023Q1基金重仓城投债各省分布（单位：亿元）25 图52：2023Q1基金重仓产业债各行业分布（亿元）25 图53：2023Q1基金重仓金融永续债各机构规模分布26 图54：2023Q1基金重仓金融次级债各机构规模分布26 图55：各省城投债到期压力测算（亿元）27 图56：重点担保公司各利差区间不同层级担保债余额分布（亿元）27 图57：2023年1-4月房地产销售面积同比下降5.36%29 图58：大型城市二手房成交面积29 图59：70个中大城市新建商品住宅价格指数环比变化29 图60：100个大中城市住宅类用地成交面积29 图61：房地产行业主体利差、历史分位数及近期变化29 图62：今年前4个月粗钢产量同比增长4%30 图63：5月以来高炉开工率回落30 图64：主要钢材品种持续去库存，库存水平低于近3年同期30 图65：长流程炼钢吨毛利仍有亏损30 图66：钢铁行业主体利差、历史分位数及近期变化31 图67：今年前4个月原煤产量同比增长4.8%31 图68：港口及电厂动力煤库存有累库迹象31 图69：港口炼焦煤库存抬升但焦化厂、钢厂去库存32 图70：5月下旬以来动力煤、焦煤价格均快速回落32 图71：煤炭行业主体利差、历史分位数及近期变化32 图72：今年以来金价继续走强，近期于高位震荡33 图73：金价上涨后板块超额利差波动中枢稍有下行33 图74：黄金板块主体利差、历史分位数及近期变化33 图75：铜价上行动力不足，近期高位回落34 图76：铜加工费再度抬升，硫酸价格持续低迷34 图77：铜板块主体利差、历史分位数及近期变化34 图78：供需紧平衡，铝价维持窄幅波动35 图79：成本端预焙阳极价格下行，电解铝厂盈利改善35 图80：铝板块主体利差、历史分位数及近期变化35 图81：各类银行永续债一级发行规模36 图82：各类银行二级资本债一级发行规模36 图83：银行二永债二级成交量及换手率逐月统计36 图84：2022年以来金融次级债未行使赎回选择权统计37 图85：中证转债指数及成交（成交金额右轴）38 图86：转债平价和溢价率走势38 图87：转债基金净值表现（单位：%）39 图88：债基发行情况（单位：只、份）39 图89：上交所各机构转债持仓市值39 图90：深交所各机构转债持仓市值39 图91：月度发行情况40 图92：月度上市情况40 图93：月度中签情况40 图94：上市首日溢价率（%）40 图95：双低策略走势41 一、利率债中期策略：当预期分歧已走向统一 1.市场回顾：利率中枢下移，多项利差来到低位 1.1信贷开门红扰动结束，资金面重回宽松 今年以来，资金面经历了由松转紧、继而重回宽松的两个阶段。年初延续去年年末以来的宽松状态，跨节期间资金利率较同期相对平稳。但自2月以来，存单发行量价齐升