汽车板龙头持续扩张

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 出售低效电解铝产能，再生铝和海外电解铝保障长期原料供给。2022/1Q23公司实现归母净利润分别为35.16/5.19亿元，同比+3.07%/-28.12%，1Q23同比下滑主因产品市场售价下跌。公司为调整、优化产业布局和资产结构，顺应国家产业政策发展，23年3月已完成33.6万吨电解铝产能指标转让工作。截至2022年，公司10万吨再生铝项目厂房主体已施工完成，设备正在制造、安装中，我们预计将于23年下半年逐步投产。23年4月公司公告印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝项目，预计于2026年7月建成。公司在国内电解铝产能自备电不再占优的背景下，主动求变，增加再生铝和海外电解铝产能，有利于公司长期原料端成本保障。 国内汽车板龙头产能持续扩张。公司汽车板在产产能20万吨，我们预计在建的20万吨产能将于24年年底逐步释放，进而匹配新能源汽车市场快速增长的需求。后续还将及时跟进客户需求及市场情况推进原有包装生产线转产，进一步巩固公司国内汽车轻量化铝板龙头企业地位。 航空板高端化持续推进，国产大飞机助力长期成长。作为民营企业，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂同时供货的企业，且供货产品成熟稳定，在质量、价格和交期方面均具备较强竞争力，充分得到飞机制造企业的认可。未来公司将借助国产大飞机 C919 项目的实施，加大对航空板的研发力度，积极推进产品认证工作，不断提升公司的品牌影响力。 国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计23-25年分别为1.9/1.95/2.0万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000元/吨的中枢水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，预计实现归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.75/9.11/8.03倍。参考电解铝及铝加工行业2023年13.09倍PE估值以及公司历史估值水平，考虑到公司国内汽车板龙头地位以及未来成长性，给予2023年13XPE，目标价4.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,725 34,951 33,484 37,615 39,593 营业收入增长率 28.82% 21.68% -4.20% 12.34% 5.26% 归母净利润(百万元) 3,411 3,516 3,723 3,986 4,521 归母净利润增长率 66.43% 3.07% 5.91% 7.06% 13.42% 摊薄每股收益(元) 0.285 0.300 0.318 0.340 0.386 每股经营性现金流净额 0.37 0.57 0.57 0.59 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.96% 7.79% 7.72% 7.72% 8.14% P/E 16.50 10.89 9.75 9.11 8.03 P/B 1.31 0.85 0.75 0.70 0.65 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,0002.002.503.0 03.504 .00220613人民币(元)成交金额(百万元)成交金额南山铝业沪深300 公司研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、南山铝业——汽车板龙头持续扩张.............................................................. 3 二、多产品齐头并进，整体经营稳健................................................................ 4 三、成本降效产能释放，核心产品持续发力.......................................................... 5 3.1 氧化铝-加快产能释放..................................................................... 5 3.2 电解铝-转让部分国内产能，新建印尼产能................................................... 6 3.3 再生铝-保级综合利用..................................................................... 6 3.4 汽车板-巩固龙头地位..................................................................... 6 3.5 航空板-强化领先优势..................................................................... 7 四、国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢...................................................... 7 五、盈利预测与投资建议.......................................................................... 7 5.1 核心假设................................................................................ 7 5.2 盈利预测................................................................................ 8 5.3 估值及投资建议......................................................................... 10 六、风险提示................................................................................... 10 图表目录 图表1： 公司产业链条 ........................................................................... 3 图表2： 公司股权结构图（截至2023年03月31日） ................................................ 4 图表3： 2016-1Q2023营业收入及增速.............................................................. 4 图表4： 2016-1Q2023归母净利润及增速............................................................ 4 图表5： 2016-2022年公司分产品营收占比.......................................................... 5 图表6： 2016-2022年公司分产品毛利占比.......................................................... 5 图表7： 公司主要产品产能产量及扩建情况（万吨） ................................................. 5 图表8： 公司氧化铝产能（万吨） ................................................................. 5 图表9： 公司电解铝产能指标（万吨） ............................................................. 6 图表10： 公司再生铝产能（万吨） ................................................................ 6 图表11： 公司汽车板产能（万吨） ................................................................ 6 图表12： 电解铝和氧化铝价格震荡偏强（元/吨） ................................................... 7 图表13： 预焙阳极价格持续回调（元/吨） ......................................................... 7 图表14： 营收及营业成本预测 .................................................................... 9 图表15： 可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元;PE：倍；2023年6月12日收盘价）................. 10 公司研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 一、南山铝业——汽车板龙头持续扩张 山东南山铝业股份有限公司于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市。高起点打造了全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。公司始终坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。 目前主要客户为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等飞机制造厂；宝马、大众、通用等汽车主机厂及国内外知名新能源汽车厂家；中国中车、中车四方、长春客车等轨道交通设备制造厂；华为、苹果、三星等通信企业；百事可乐、中粮集团等食品、饮料企业。成为世界尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，公司规模和产量稳居铝产业企业前列。 图表1：公司产业链条 来源：公司官网，国金证券研究所 公司将持续推进印尼宾坦岛氧化铝项目向下游延伸规划的落地，逐步打造印尼的一体化产业链，摆脱中国铝工业严重依赖国外资源的困境；同时，继续发挥好欧洲、美国、新加坡市场运营中心的作用，不断提高公司在国际市场的影响力，树立世界一流的铝加工企业形象。 截至2023年一季报，南山集团为公司的控股股东，直接持有公司20.17%的股权，通过怡力电业间接持有22.04%的股权，合计持股42.21%，实际控制人为南山村村民委员会。 公司研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表2：公司股权结构图（截至2023年03月31日） 来源：公司2023年一季报，国金证券研究所 注：股权结构图中只包括公司各版块主要子公司 二、多产品齐头并进，整体经营稳健 公司整体经营稳健，2022年，公司实现营业收入349.51亿元，同比增长21.68%；归母净利润35.16亿元，同比增加3.07%。根据2023年一季报，公司营业收入为68.34亿元，同比减少22.83%；归母净利润为5.19亿元，同比减少28.12%。1Q23公司业绩同环比下滑，一方面，因为核心产品售价同环比下跌，1Q23长江有色铝含税均价为1.85万元/吨，同比-16.82%，环比-1.62%；澳洲FOB氧化铝含税均价为361美元/吨，同比-15.1%，环比+