5月信用债月报：利差被动走阔，信用债如何择券？

固收研究|固定收益月报 2023年06月12日 利差被动走阔，信用债如何择券？ ——5月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 投资要点： 一级市场：1）5月信用债净融资额由正转负，主要品种非金融信用债 （公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额-1,965.58亿元，环比大幅下滑243%。2）5月信用债发行量同比微升、环比下滑，各券种发行集体走弱。发行久期加权平均降至为2.18（前值：2.46）。中低等级发行持续走弱，高等级发行高位回落。城投债发行缩量拖累信用债发行整体走弱；产业债发行持续下滑，仅公用事业、医药生物、有色金属、钢铁、电气设备和汽车行业发行环比正增。5月非金融企业债发行利率普遍下行，且中短期发行利率下行幅度相对显著。3）5月信用债偿还量同比升、环比降。预计6月信用债偿还量同、环比均上升，或将拖累净供给维持低位。 二级市场：1）信用债收益率持续下行，短端下行幅度相对显著。�中短票收益率集体下行，短端下行幅度相对较大。②城投债1y和5y投资级城投债收益率大幅下行，短久期下沉策略驱动下，1yAA-级收益率大 幅下行39bp。2)基准利差快速下行，信用利差被动走阔。�各期限、等级中短票信用利差集体走阔，其中3y利差上行幅度相对显著，历史分位数均处于60%以上水平。②城投债信用利差多数走阔，1y隐含AA(2)级及以上等级利差上行幅度相对显著。1yAA-级利差下行11bp，历史分位数降至20%附近，利差保护偏薄，部分弱区域城投利差持续收窄，下沉空间相对有限。 信用事件：据Wind数据统计，5月信用债市场共发生17起债券违约事件，其中5起未按时兑付本息，12起债券展期，违约债券多集中于房地产行业。5月，共有3家企业主体评级调低；6家企业主体评级负面，均为地方国有企业。 投资建议：5月以来，信用债市场仍呈现供给偏弱、需求偏强的格局，收益率下行，信用利差多数走阔。展望6月，资金面延续宽松预期下，资金利率处于低位，杠杆策略仍相对占优。供需方面，到期偿还压力增大可能导致6月净供给仍偏弱，需求端或受季节性因素影响而收紧，市场抢券行情将有所降温。资产荒行情下，部分弱区域城投利差持续修复，建议重点关注弱资质平台估值波动风险，可在优质区域挖掘高性价比品种。3y品种利差保护相对充足，估值具有相对优势，可选择中高等级品种适度拉久期。 风险因素：经济修复不及预期，资金面宽松不及信预用期风，险超预期等。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 短端收益率下行，利差多数走阔资金利率上行，债市震荡调整资产荒延续，利差持续收窄 正文目录 1一级市场：净融资转弱3 1.1净融资额大幅走弱3 1.2非金融企业债券发行利率持续下行6 1.3预计6月偿还压力有所增加6 2二级市场：收益率下行，信用利差多数走阔7 2.1收益率持续下行7 2.2信用利差被动走阔8 3信用事件10 4投资建议11 5风险提示12 图表1：5月信用债净融资额由正转负3 图表2：5月信用债发行量高位回落3 图表3：5月主要品种信用债发行量及环比增速4 图表4：5月主要品种信用债发行只数及环比变动4 图表5：各期限信用债发行显著下滑，发行久期加权平均略有回落4 图表6：中低等级发行持续走弱，高等级发行高位回落5 图表7：5月信用债分行业发行情况（单位：亿元）5 图表8：5月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动为5月31日与4月26 日利率间的差）6 图表9：5月信用债总偿还量走势7 图表10：5月信用债到期偿还量走势7 图表11：6月各品种信用债计划偿还明细（单位：亿元）7 图表12：5月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）8 图表13：5月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）8 图表14：5月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）9 图表15：5月各区域城投债信用利差及变动情况（单位：%）9 图表16：5月信用债市场违约债券明细10 图表17：5月信用债市场负面事件清单11 1一级市场：净融资转弱 1.1净融资额大幅走弱 5月信用债净融资额由正转负。5月，主要品种非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额-1,965.58亿元，环比大幅下滑243%。 图表1：5月信用债净融资额由正转负 净融资额 6,000 1500% 4,000 1000% 2,000 500% 0 0% -2,000 -500% -4,000 -6,000 -1000% -8,000 -1500% 净融资额(亿元) 同比：净融资额（右轴） 环比：净融资额（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 5月信用债发行量同比微升、环比下滑，各券种发行集体走弱。5月，主要品种信用债发行量为6,980.00亿元，同比+3%，环比-51%。分品种来看，定向工具发行63只，发行量382亿元，较上个交易月-55%；短期融资券发行274只，发行量2936.35亿元，较上个交易月-44%；公司债发行262只，发行量2165.7385亿元，较上个交易月-52%；企业债发行3只，发行量30.5亿元，较上个交易月-93%；中期票据发行145只，发行量1465.41亿元，较上个交易月-53%。 图表2：5月信用债发行量高位回落 总发行量 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 总发行量(亿元) 同比：总发行量（右轴） 环比：总发行量（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：5月主要品种信用债发行量及环比增速图表4：5月主要品种信用债发行只数及环比变动 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100% 4月发行量（亿元） 环比：发行量（右轴） 5月发行量（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100% 4月发行只数 环比：发行只数（右轴） 5月发行只数 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 各期限信用债发行集体走弱，发行久期加权平均略有回落。从发行期限结构来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行2769.85亿元、1108.39亿元、1848.58亿元、1253.18亿元，较上个交易月分别-44%、-53%、-54%、 -57%。5月发行久期加权平均降至为2.18（前值：2.46）。 图表5：各期限信用债发行显著下滑，发行久期加权平均略有回落 期限 1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含） 5Y及以 上 合计 环比 92% -63% -46% -67% -55% 定向工具 发行额（亿元）10.0076.90213.7081.40382.00 环比 -43% -47% - - -44% 短期融资券 发行额（亿元）2,745.85190.50--2,936.35 环比 -67% -45% -60% -47% -52% 公司债 发行额（亿元）14.00519.99761.15870.602,165.74 环比 - - -100% -91% -93% 企业债 发行额（亿元）---30.5030.50 环比 - -62% -47% -57% -53% 中期票据 发行额（亿元）-321.00873.73270.681,465.41 发行额（亿元）2,769.851,108.391,848.581,253.186,980.00 环比 -44% -53% -54% -57% -51% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 中低等级发行持续走弱，高等级发行高位回落。5月，AAA级、AA+级、AA级信用债发 行量分别为4316.3亿元、1749.82亿元、868.68亿元，较上个交易月分别环比-48%、 -54%、-52%。 图表6：中低等级发行持续走弱，高等级发行高位回落 AAA AA+ AA 评级 环比 -44% -57% -50% 定向工具 发行额（亿元）103.80230.2036.00 环比 -32% -46% -43% 短期融资券 发行额（亿元）143.80411.352,364.70 环比 -51% -48% -56% 公司债 发行额（亿元）500.42799.52849.10 环比 -92% -100% -88% 企业债 发行额（亿元）12.50-18.00 环比 -55% -64% -49% 中期票据 发行额（亿元）108.16308.751,048.50 发行额（亿元）868.681,749.824,316.30 环比 -52% -54% -48% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 城投债发行缩量拖累信用债发行整体走弱，产业债发行持续下滑。1）5月城投债发行3,196.14亿元，环比-69%，占比降至45.8%（前值：72.8%）。2）5月产业债发行3,783.86亿元，环比微降2%，占比升至54.2%（前值：27.2%）。从行业来看，公用事业、医药生物、有色金属、钢铁、电气设备和汽车行业发行环比正增，其余行业均走弱。 图表7：5月信用债分行业发行情况（单位：亿元） 行业分类 2023年5月 2023年4月 环比变动 环比变动（%） 城投 3,196.14 10,294.94 -7,098.81 -69% 采掘 114.00 123.00 -9.00 -7% 传媒 - 23.00 -23.00 -100% 电气设备 33.00 26.00 7.00 27% 电子 28.00 28.60 -0.60 -2% 房地产 202.96 221.10 -18.14 -8% 纺织服装 2.00 6.50 -4.50 -69% 非银金融 324.80 459.70 -134.90 -29% 钢铁 108.00 85.00 23.00 27% 公用事业 1,079.20 376.10 703.10 187% 国防军工 5.00 5.00 - 0% 化工 81.00 86.50 -5.50 -6% 机械设备 35.00 60.00 -25.00 -42% 计算机 - 26.00 -26.00 -100% 家用电器 - - - - 建筑材料 40.00 40.00 - 0% 建筑装饰 206.50 365.10 -158.60 -43% 交通运输 197.00 279.60 -82.60 -30% 农林牧渔 - 5.00 -5.00 -100% 汽车 20.00 - 20.00 - 轻工制造 - - - - 商业贸易 79.50 141.60 -62.10 -44% 食品饮料 23.00 53.10 -30.10 -57% 通信 - 112.70 -112.70 -100% 休闲服务 5.00 54.00 -49.00 -91% 医药生物 57.00 22.50 34.50 153% 有色金属 109.40 85.00 24.40 29% 综合 622.80 801.20 -178.40 -22% 未分类 410.70 359.30 51.40 14% 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.2非金融企业债券发行利率持续下行 5月非金融企业债券发行利率持续下行。根据银行间交易商协会发布数据，5月非金融企业债发行利率普遍下行，且