固定收益周报：是否可以再度做多中长端债券

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 是否可以再度做多中长端债券 2023年6月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《债券曲线陡峭化下行后的量化分析》，2023.6.7 2.《国债期货超跌后怎么选策略》， 2023.6.5 3.《地产链我们推荐哪些细分行业》，2023.6.4 4.《当前债券的投资建议》， 2023.6.4 投资要点： 近期中短端利率快速下行，收益率曲线变陡明显，中长端利率的下行空间正在被打开，而目前是否可以考虑中长端品种呢。具体而言： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从短端利率来看，当前短端相对定价不贵，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.85%-1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而R007在6月初也正是在这一水平附近运行；投资者对DR007的预期也与当前水平相当，在1.80%左右。当前中短端债券利率也并未显示投资者充分交易货币政策的宽松预期，因此中短端利率在客观上还有下行空间。但需要注意当前短端利率隐含的资金利率水平相对宽松，未来即使资金水平中枢会长期维持偏低状态，但短时间在6月中下旬也有季节性收敛的扰动，因此中短端利率在快速下行后，短时间可能会呈现震荡走势，但上行压力不大，除非投资者对资金的预期反转。 而从长端利率角度，当前整体收益率曲线变陡明显，短端利率的下行给长端利率带来了空间，尽管投资者对经济政策有所期待，但在未落地之前，且曲线形态又陡峭化的情况下，长端利率的压力不大。未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化走势，长端相对有小幅空间，而如果之后资金继续保持宽松，收益率曲线将再度走陡。但如果短时间投资者对货币政策和资金表现更加乐观，短端利率可能会加速下行而带来曲线进一步快速变陡，但随之而来的可能是曲线出现熊平式调整。 考虑到投资者杠杆水平已经提升，而长端的下行空间又有所扩大，在久期稳定的情况下，建议投资者在短时间可以考虑流动性更好、灵活性更高的中长端品种，目前利率预测模型也认为国债在长端的下行空间可能更大一些。组合搭配上，建议可以考虑部分2Y国开债+长端国债的选择。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在7Y附近的性价比较好，4-5Y、10Y左右性价比相对尚可；国开债在2Y、10Y附近的性价比较好；农发债在4Y和10Y附近的性价比较好；口行债在10Y性价比稍好，2Y、4-5Y性价比区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220021.IB，220027.IB，200006.IB等债券的性价比相对较好，220002.IB，220016.IB，230002.IB的性价比尚可；国开债方面，当前200203.IB，220202.IB，220205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220402.IB，230402.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB，230310.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，230004-230012的利差偏低，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-5Y位置的性价比区别不大，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：是否可以再度买入中长端5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：是否可以再度买入中长端7 1.2.1.是否可以再度买入中长端7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型当前仅认为长端国债有较多下行空间9 1.2.4.期货做多力量边际下降9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线整体变陡赔率大10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.06）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%，bp）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：%，BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP，%）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP，%）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：5年与7年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：2年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP，%）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP，%）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%，bp）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%，bp）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%，bp）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：是否可以再度买入中长端 核心观点： 近期中短端利率快速下行，收益率曲线变陡明显，中长端利率的下行空间正在被打开，而目前是否可以考虑中长端品种呢。具体而言： 从短端利率来看，当前短端相对定价不贵，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.85%-1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而R007在6月初也正是在这一水平附近运行；投资者对DR007的预期也与当前水平相当，在1.80%左右。当前中短端债券利率也并未显示投资者充分交易货币政策的宽松预期，因此中短端利率在客观上还有下行空间。但需要注意当前短端利率隐含的资金利率水平相对宽松，未来即使资金水平中枢会长期维持偏低状态，但短时间在6月中下旬也有季节性收敛的扰动，因此中短端利率在快速下行后，短时间可能会呈现震荡走势，但上行压力不大，除非投资者对资金的预期反转。 而从长端利率角度，当前整体收益率曲线变陡明显，短端利率的下行给长端利率带来了空间，尽管投资者对经济政策有所期待，但在未落地之前，且曲线形态又陡峭化的情况下，长端利率的压力不大。未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化走势，长端相对有小幅空间，而如果之后资金继续保持宽松，收益率曲线将再度走陡。但如果短时间投资者对货币政策和资金表现更加乐观，短端利率可能会加速下行而带来曲线进一步快速变陡，但随之而来的可能是曲线出现熊平式调整。 考虑到投资者杠杆水平已经提升，而长端的下行空间又有所扩大，在久期稳定的情况下，建议投资者在短时间可以考虑流动性更好、灵活性更高的中长端品种，目前利率预测模型也认为国债在长端的下行空间可能更大一些。组合搭配上，建议可以考虑部分2Y国开债+长端国债的选择。 而从整体曲线的下行空间来看，如果出现以下情况，也需要注意及时止盈：（1）当前短端利率定价合理，如果再进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得偏贵，这时再叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力；（2）互换利率近期也开始明显下行，部分期限互换利率下行幅度大于现券利率，如果这一现象延续，那么互换市场对债市和资金变得更加乐观的现象也值得关注；（3）如果未来投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能的止盈风险。 择券方面：综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在7Y附近的性价比较好，4-5Y、10Y左右性价比相对尚可；国开债在2Y、10Y附近的性价比较好；农发债在4Y和10Y附近的性价比较好；口行债在10Y性价比稍好，2Y、4-5Y性价比区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220021.IB，220027.IB，200006.IB等债券的性价比相对较好，220002.IB，220016.IB，230002.IB的性价比尚可；国开债方面，当前200203.IB，220202.IB，220205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220402.IB，230402.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB，230310.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情 向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，230004-230012的利差偏低，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220021.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB、220025.IB和230012.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-5Y位置的性价比区别不大，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续上涨，中短端品种表现更强一些。主要原因在于资金水平始终维持在宽松状态，再叠加银行降低存款利率的消息也激发了投资者做多情绪。另一方面，投资者对未来刺激政策有所期待，长端表现相对偏弱一些，不过在短端下行拉陡曲线后，长端也因为下行空间有所扩大而在上周五明显下行。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.67 2.6975 -2.75 10年国债 230004 2.6875 2.715 -2.75 220025 2.7125 2.7425 -3.00 220019 2.722 2.755 -3.30 230210 2.8125 2.8425 -3.00 10年国开 230205 2.855 2.875 -2.00 220220 2.895 2.92 -2.50 220215 2.893 2.92 -2.70 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.86 1.97 -11.0 1Y 2.06 2.10 -4.5 2Y 2.15 2.19 -4.0 2Y 2.32 2.37 -5.3 3Y 2.22 2.26 -4.3 3Y 2.41 2.47 -5.5 国债 5Y 2