固定收益周报：当前中长端债券有价值吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前中长端债券有价值吗 2023年7月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响》，2023.7.9 2.《风电转债投资策略》，2023.7.6 3.《挖掘高端制造的投资线索》， 2023.7.4 4.《当前转债怎么选》，2023.7.3 投资要点： 随着近期中短端利率的下行，收益率曲线继续走陡，后续来看： 首先，中短端利率的交易性机会减弱。在明显下行后，当前中短端利率定价不算便宜，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.82%左右 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平略低于1.9%，如果后续资金利率能够进一步宽松，中短端还有持有价值。但考虑到中短端的拥挤程度一般较长端大，流动性相对不强，在交易性机会不大的情况下，进一步加仓中短端需要谨慎。 对于长端利率来说，虽然财政政策还未落地，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，长端利率有独立下行的可能性，但考虑到利率绝对水平低，短时间的下行幅度应该不会超过10BP。 因此，后续收益率曲线有可能会维持震荡，并出现小幅变平，如果仓位规模较大，可以适当将组合又逐步调整成哑铃型。但如果资金水平能够进一步宽松或者财政政策明显超预期，收益率曲线也有可能继续变陡。 在债券期限选择上，根据目前资金水平测算，当前国债在2-3Y和5Y附近的性价比略微强一些；国开债在5Y、10Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好，10Y左右尚可；口行债在4Y左右性价比稍好。 具体从个券来说，国债方面，当前220011.IB，230013.IB，220018.IB、210011.IB、220002.IB和230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230203.IB等债券的性价比相对较好，180205.IB也值得关注；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差再度小幅走高，后续活跃券可能会切换至230210，这会给其带来进一步的相对下行机会。老券在220205.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如180210.IB，且190205.IB也值得关注。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220021.IB，220027.IB，220003.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB等 债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在3Y和5Y左右的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前中长端债券有价值吗5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前中长端债券有价值吗6 1.2.1.当前中长端债券有价值吗6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多空比处于中性状态9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短时间有震荡走平的概率10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.07）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前中长端债券有价值吗 核心观点： 随着近期中短端利率的下行，收益率曲线继续走陡，后续来看： 首先，中短端利率的交易性机会减弱。在明显下行后，当前中短端利率定价不算便宜，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在1.82%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平略低于1.9%，如果后续资金利率能够进一步宽松，中短端还有持有价值。但考虑到中短端的拥挤程度一般较长端大，流动性相对不强，在交易性机会不大的情况下，进一步加仓中短端需要谨慎。 对于长端利率来说，虽然财政政策还未落地，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显，如果后续财政政策不超预期，其交易价值也将上升，长端利率有独立下行的可能性，但考虑到利率绝对水平低，短时间的下行幅度应该不会超过10BP。 因此，后续收益率曲线有可能会维持震荡，并出现小幅变平，如果仓位规模较大，可以适当将组合又逐步调整成哑铃型。但如果资金水平能够进一步宽松或者财政政策明显超预期，收益率曲线也有可能继续变陡。 在债券期限选择上，根据目前资金水平测算，当前国债在2-3Y和5Y附近的性价比略微强一些；国开债在5Y、10Y附近的性价比较好；农发债在4Y附近的性价比较好，10Y左右尚可；口行债在4Y左右性价比稍好。 具体从个券来说，国债方面，当前220011.IB，230013.IB，220018.IB、210011.IB、220002.IB和230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230203.IB等债券的性价比相对较好，180205.IB也值得关注；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差再度小幅走高，后续活跃券可能会切换至230210，这会给其带来进一步的相对下行机会。老券在220205.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如180210.IB，且190205.IB也值得关注。国债方面，230004-230012的利差中性偏高，两者性价比差不多，但考虑到老券利率水平相对偏高，因此220021.IB，220027.IB，220003.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB等债券性价比相对不错。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在3Y和5Y左右的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率低位震荡，波动加大，整体略微下行。具体来看，进入3季度，资金水平进一步宽松，给债券利率偏强的表现提供基础，但考虑到利率水平偏低，投资者又对较强财政政策出台有所期待，故利率波动加大，容易因相关消息而出现调整。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.64 2.6375 0.25 10年国债 230004 2.6775 2.6775 0.00 220025 2.7075 2.71 -0.25 220019 2.71 2.71 0.00 230210 2.767 2.7775 -1.05 10年国开 230205 2.823 2.83 -0.70 220220 2.863 2.8745 -1.15 220215 2.8625 2.875 -1.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.83 1.87 -4.4 1Y 2.06 2.09 -3.3 2Y 2.12 2.14 -2.8 2Y 2.28 2.31 -2.6 3Y 2.24 2.23 1.6 3Y 2.36 2.37 -1.3 国债 5Y 2.43 2.42 0.5 国开债 5Y 2.52 2.53 -1.6 7Y 2.62 2.63 -0.5 7Y 2.76 2.77 -0.9 10Y 2.64 2.64 0.5 10Y 2.77 2.77 -0.5 30Y 3.01 3.01 0.6 20Y 3.12 3.13 -1.0 50Y 3.12 3.15 -2.7 30Y 3.15 3.15 -0.5 1Y 2.03 1.95 8.0 1Y 2.11 2.11 -0.6 2Y 2.33 2.33 0.0 2Y 2.32 2.35 -2.7 3Y 2.38 2.38 0.0 3Y 2.42 2.42 -0.7 地方债 5Y 2.56 2.58 -2.0 口行债 5Y 2.60 2.62 -1.8 7Y 2.78 2.79 -1.0 7Y 2.77 2.76 1.2 10Y 2.88 2.87 1.0 10Y 2.87 2.88 -1.0 20Y 3.14 3.16 -2.0 20Y 3.16 3.17 -1.0 30Y 3.14 3.16 -2.0 1Y 2.09 2.10 -1.5 同业存单 6M 2.09 2.26 -16.7 2Y 2.35 2.36 -1.9 (国有银行) 1Y 2.27 2.33 -5.5 3Y 2.40 2.42 -1.5 同业存单 6M 2.11 2.27 -16.2 农发债 5Y 2.61 2.63 -1.5 (股份制银行) 1Y 2.29 2.34 -5.2 7Y 2.75 2.78 -2.6 同业存单 6M 2.16 2.31 -14.9 10Y 2.89 2.89 -0.7 (农商行) 1Y 2.4