固定收益周报：1月可再度观察国债期货做多的超额价值

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 1月可再度观察国债期货做多的超额价值 2023年1月2日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《短久期信用债仍有一定性价比》，2022.12.30 2.《长江流域城投平台专题系列之一浙江省湖州市城投平台投资策略》，2022.12.30 3.《信用债取消发行潮的解析》， 2022.12.27 4.《行业比较框架下的消费转债配置策略》，2022.12.25 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：近期，在债市高位小幅调整的环境中，国债期货基差出现了小幅上行，主要是TF2303和T2303合约。目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.05元、0.43元和0.74元，平均来看，只要5年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和7BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货做多超额收益的价值。 期现策略：随着TF2303和T2303合约基差的再度回升，建议投资者在1月可以关注这两个合约的基差做空策略。 曲线策略：最近短端利率能够克服理财赎回影响，再度出现明显下行，主要原因在于资金面的超预期宽松，如果这一资金状态能够延续，短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行，收益率曲线会继续走陡。而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前，短时间内，短端利率依然有空间。不过长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线之后会保持变平的趋势性。 考虑到国债期货在2年期位置偏贵，5年期和10年期位置偏便宜，建议投资者做陡曲线可以选择10-5Y。 国债期货投资者行为：过去一周，债市高位小幅调整，国债期货由于整体偏贵，故上周加空做套保的力量稍微多一些，这也使得国债期货表现不如现券。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、招商期货和华泰期货分别增加净多单7300手、3443手和2885手；2.部分做空机构减少净空单，中泰期货、建信期货分别减少净空单3667手和3116手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国投安信、国泰君安、广发期货和宏源期货分别增加净空单5183手、4185手、2762手和2252手；2.做多机构减仓，上海东证减少净多单7926手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/12/26-2022/12/30，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：近期，在债市高位小幅调整的环境中，国债期货基差出现了小幅上行，主要是TF2303和T2303合约。目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.05元、0.43元和0.74元，平均来看，只要5年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和7BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货做多超额收益的价值。 2.期现策略：随着TF2303和T2303合约基差的再度回升，建议投资者在1 月可以关注这两个合约的基差做空策略。 3.跨期策略：考虑到2206合约流动性不佳，后续等待2023年春节前后再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：近期，在资金水平相对宽松的环境下，收益率曲线有所走陡。短端利率下行明显，整体短端已经出现明显修复。具体来看，1Y国有存单，3Y国 开，5Y国开与政策利率（7天OMO）的利差均已低于政策稳健状态下的平均水平，当前的利差水平分别为52BP、54BP和83BP（平均为55BP、64BP和87BP）。另外从投资者预期来看，浮息债显示投资者预计未来3月份DR007的均值水平可能在1.66%左右，这一预期也相对偏宽松。 这一状态并不意味着短端利率没有下行空间，而是后续继续下行需要有前提条件：即资金水平能够维持跨年前的宽松状态。最近短端利率能够克服理财赎回影响，再度出现明显下行，主要原因在于资金面的超预期宽松，如果这一资金状态能够延续，短端利率有动力突破历史平均定价而继续下行，收益率曲线会继续走陡。而这一状态可能会持续到经济数据明显上行之前，短时间内，短端利率依然有空间。不过长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线之后会保持变平的趋势性。 考虑到国债期货在2年期位置偏贵，5年期和10年期位置偏便宜，建议投资者做陡曲线可以选择10-5Y。 5.国债期货投资者行为：过去一周，债市高位小幅调整，国债期货由于整体偏贵，故上周加空做套保的力量稍微多一些，这也使得国债期货表现不如现券。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、招商期货和华泰期货分别增加净多单7300手、3443手和2885手；2.部分做空机构减少净空单，中泰期货、建信期货分别减少净空单3667手和3116手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国投安信、国泰君安、广发期货和宏源期货分别增加净空单5183手、4185手、2762手和2252手；2.做多机构减仓，上海东证减少净多单7926手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货出现调整。TS2303累计下跌0.005元，对应收益率基本不变；TF2303累计下跌0.160元，对应收益率上行约4BP；T2303累计下跌0.260元，对应收益率上行约3BP。现券方面，2年期（220020.IB）、5年期（220007.IB）和10年期（220003.IB）利率分别变动约-0.25BP、-0.5BP和-1.75BP。现券表现强于国债期货。 近期，在债市高位小幅调整的环境中，国债期货基差出现了小幅上行，主要是 TF2303和T2303合约。目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.05元、 0.43元和0.74元，平均来看，只要5年和10年利率到2023年2月底不上行6BP和7BP，那么当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。建议投资者可以在1月继续观察国债期货做多超额收益的价值。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/17 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.00 2019-02-272019-08-272020-02-272020-08-272021-02-272021-08-272022-02-272022-08-27 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现不及现券，其IRR有所下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220020.IB、220007.IB和220003.IB所对应的IRR水平分别为1.76%、0.35%和-0.91%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 2022/06/132022/07/132022/08/132022/09/132022/10/132022/11/132022/12/13 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算） 2022/12/26 2022/12/27 2022/12/28 2022/12/29 2022/12/30 190013.IB 1.56% 1.65% 1.30% 200005.IB 1.39% 1.21% 1.38% 0.79% 0.80% 210012.IB 1.82% 1.80% 1.90% 1.83% 2年可交割券220004.IB 1.36% 1.53% 1.08% 1.09% 220011.IB 1.17% 0.83% 1.11% 0.98% 0.98% 220020.IB 1.90% 1.80% 1.95% 1.70% 1.76% 220028.IB 1.60% 1.24% 1.25% 2000002.IB200008.IB -0.20% -0.19% 200017.IB -0.33% 5年可交割券210007.IB 0.34% 0.44% 0.15% 0.00% 220007.IB 1.13% 0.78% 1.03% 0.57% 0.35% 2