公募基金市场观察：如何利用QDII-ETF的溢价率变动，构建交易策略？
如何利用QDII-ETF的溢价率变动，构建交易策略？ ——公募基金市场观察 2023年06月12日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：贾依廷 分析师登记编码：S0890520010004电话：021-20321082 邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 研究助理：黄浩 邮箱：huanghao@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《华富基金廖庆阳：医药内部景气轮动，细挖细分beta—基金经理投资价值分析报告》2023-06-09 2、《政策、基本面与“中特估”共振，有哪些中药基金可以关注？———公募基金市场观察》2023-06-05 3、《天弘基金谷琦彬：建立个股“认知差的阿尔法捕手—基金经理投资价值分析报告》2023-05-31 4、《信达澳亚沈莉：以CANSLIM框架为基础，四维度看市场—基金经理投资价值分析报告》2023-05-28 5、《分享全球半导体产业蛋糕，QDII-ETF能做什么？—公募基金每周思考》2023-05-22 投资要点 ETF的溢价率反映了场内交易价格较之ETF净值的偏离，由于境外投资额度限制以及境内外市场交易时间不同步等因素，对于境外ETF溢价率的套利机制可能难以及时发挥作用。此外，溢价率代表了投资者愿意使用QDII-ETF投资于海外资产所承受的成本，能够一定程度反映出投资者在情绪上对这一境外市场的看好。 近期日经225ETF出现了异常高溢价率的情况，短期持续上升后快速回落，市场关注点更多集中在套利以及溢价率回落上。通过对本只QDII-ETF溢价率变化情况与资金面情况的分析，发现溢价率的提升，并不完全是由于资金跟风买入、羊群效应导致，一定程度也反映了部分配置型投资者对该基础资产日后走势的看好，具有一定前瞻性。 结合QDII-ETF产品的投资特点以及溢价率抬升过程的特征，制定能够识别“聪明钱”对QDII-ETF标的偏好提升的量化标准，溢价率升高过程需要满足以下条件：（1）溢价率从常规波动范围逐渐抬升；（2）溢价率逐渐上升较高水平 （3）溢价率回落并维持在常规范围内（4）同一个标的两个开仓时间之间需要有一定间隔。 基于上述条件对所有QDII-ETF基金进行近五年的历史回测，得到95%以上的交易时点可以在短期或中长期获得较高收益水平；在交易时点未来一年之内90%以上的交易时点能够达到10%以上的收益目标，80%以上的交易时点能够达到20%以上的收益目标，从历史回测数据表现上看，该策略在绝对收益属性上有较突出的表现。本策略也存在局限性，触发的交易时点较少，也存在失效的可能，后续我们将进一步优化触发条件，改善策略效果。 风险提示：本报告基于历史公开数据进行分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的测算，不构成投资建议。 内容目录 1.日经225ETF一度出现高溢价率，已回落至正常区间3 2.基于溢价率变动的QDII-ETF交易策略4 2.1.入场时点判断条件4 2.2.交易策略回测结果4 2.3.历史案例分析6 3.总结8 4.风险提示8 图表目录 图1：日经225ETF（513000）溢折率与主力净流入额占比数据3 图2：中概互联ETF（159605.SZ）溢价率及历史净值7 图3：纳指ETF（159941.SZ）溢价率及历史净值8 表1：根据溢价率开仓信号持有不同时间长度的收益情况5 表2：一年内达到特定收益目标的占比统计6 ETF的溢价率反映了场内交易价格较之ETF净值的偏离。通常情况下，ETF的高溢价率意味着场内的价格高估，在套利机制作用下，通过场外市场申购，场内卖出的策略构建，高溢价率很快消失，从而高溢价率意味着ETF场内价格短期下行的压力。 不过，不同于境内ETF，QDII-ETF产品涉及跨市场交易，由于境外投资额度限制以及境内外市场交易时间不同步等因素，场内场外市场的联动性有限，这使得套利机制或许难以充分发挥。此外，QDII-ETF作为一种境内投资者参与境外投资的便捷工具，溢价率本身也相当于境内投资者为获取这种便利投资工具所愿意付出的对价。从这个角度讲，高溢价率往往意味着投资者在情绪上对这一境外市场的看好，参与热情高涨。那么，从量化研究的角度考虑，是否可以利用溢价率的变化，监测投资者的行为与资金流变化，进而构建出有效的交易策略，是我们本期想要探讨的话题。 尤其是最近日经225ETF，溢价率出现剧烈变化，也为我们提供了一个投资者行为与资金变动的较好观察样本。 1.日经225ETF一度出现高溢价率，已回落至正常区间 巴菲特于5月初股东大会中表示看好日本股市，这一度引发海外资金对于日本股市的追捧，推升日经指数。受此影响，境内投资者对于日本股市的关注度也在持续提升，日经225ETF作为投资日本股票市场的便捷方式，也因此成为了许多境内投资者投资日本股市的首选。 在5月11日之前，日经225ETF（513000）的溢价率通常维持在1%以下，与净值偏离不大，但是从5月12日开始升高，一举突破1%；此后溢价率在市场的追捧下持续攀升，最高达到22.41%的溢价率。情绪高点之后，市场回复平静，ETF价格向净值靠拢，经过大约一周的时间，该只ETF的溢价率重新回到1%以下的水平。 图1：日经225ETF（513000）溢折率与主力净流入额占比数据 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 主力净流入统计的是超大单和大单的流入情况，集中的大额买入会给资产价格造成一定冲击。从主力净流入额占比的数据来看，在溢价率开始上升初期，超大单和大单的买入并不是主要推动力，一定程度说明了溢价率的走高，初期并不是由于资金集中买入导致的，而是部分投资者小幅、缓慢入场所致，从其买入特点看，更偏配置型策略，或许是出于对日经指数中长期价值的认同。从事后日经指数的走势看，这部分资金具有“聪明钱”的效应。 可见，溢价率的提升，并不完全是由于资金跟风买入、羊群效应导致的，一定程度也反映了部分配置型投资者对该基础资产日后走势的看好，具有一定前瞻性。这可以用于构建跟踪聪明钱的ETF交易策略吗？我们对历史上QDII-ETF类似场景进行复盘总结，以做验证。 2.基于溢价率变动的QDII-ETF交易策略 2.1.入场时点判断条件 （1）溢价率逐步抬升，排除单日异常波动情况。ETF溢价率会出现单日极端值的情况，这类噪声数据无法作为指导交易的信号；本研究的交易策略是基于跟踪配置境外资产的资金逐步涌入的逻辑，资金进入会逐步抬升溢价率且持续一段时间，因此溢价率的逐渐升高为本交易策略买入时点的判断条件之一。 （2）溢价率抬升至一定水平，以充分反应资金对该类资产的关注。只有当溢价率偏离历史区间一定幅度时，从策略构建角度，才能客观识别出投资者对于相应资产的认可，这是触发策略的重要条件。 （3）溢价率再度回落后才开仓入场，以避免过高溢价率的向下回归过程中，净值受到损失。之所以设定这样的条件，是因为本交易策略的逻辑是通过对高溢价率的识别，用于研判哪些ETF受到资金的关注，尤其是受到配置型资金的关注，而不是盲目的跟风买入。从溢价率的历史变动看，异常溢价率很容易回归，因而考虑在溢价率回落之后构建策略的开仓买点。 （4）同一个标的两个开仓时间之间需要有一定间隔。为避免过于频繁的出现开仓交易信号，要求同一个标的的两个开仓信号之间有一定时间间隔，以确保样本间尽量独立，从而可以用于统计分析。 2.2.交易策略回测结果 根据上述交易策略，本报告对所有QDII-ETF从2018年5月30日至2023年5月30日的溢价率数据进行了遍历，记录所有符合入场开仓时点的交易时间点，统计开仓后60、90、120、180及270个自然日所获得的收益情况；统计开仓后的一年内，出现收益率大于10%、 20%、30%以及50%的概率。 下表展示了测试时间段内所有符合开仓条件的交易时点，以及在开仓后一段时间内的收益情况，从表中数据可以看出，绝大多数交易时点均在未来获得正收益，仅小部分交易时点承受小幅亏损。 从交易时点后60天的收益来看，45个交易时点中仅有7个会在60天后录得负收益。其 中2022年10月25日开仓的159632.SZ（纳斯达克ETF）在60天时录得收益-8.71%，但是 此后行情逐步攀升，最终开仓至今（2023/05/31）可以录的接近20%的收益，较好发掘了2023年以来纳斯达克持续上涨的行情；同为纳斯达克ETF的513300.SH在更接近指数底部区域的时间点出现符合开仓条件的交易信号，从而获得了更好的收益表现，开仓后至今录得超过20%的收益。（文中收益率统计均为历史回测数据，非实盘交易数据，下同） 2022年3月25开仓的513360.SH（教育ETF）也同样是短期内小幅亏损后获得较高收 益，从513360.SH的历史行情表现来看，2022年4月26日为历史底部位置，溢价率从2022 年3月初开始出现抬升迹象，展现出资金在接近底部位置逐渐布局该类资产，之后上升到较高 水平后快速回落，在2022年3月25日满足设定的开仓条件；进一步探底后开启了持续时间较 长的估值修复，也给基于溢价率的交易策略带来了可观的收益水平，开仓270天后获得了超过 50%的收益。 不过，需要说明的是，这一基于溢价率变动的ETF交易策略，从历史回测看，也并不能保证每次信号都是正确的。2021年6月8日和2022年2月9日对513050.SH（中概互联）的交易信号事后证明就是错误的，但从历史统计看，策略整体的胜率较高。 此外，基于溢价率变动的QDII-ETF策略仅适合用于对开仓买入时点的判断，无法给出卖出时点，因此本策略更适合基于相对明确的目标收益率，到达目标收益率后进行止盈卖出；或者适合在录得一定幅度的上涨后，逐渐卖出的策略。 表1：根据溢价率开仓信号持有不同时间长度的收益情况 基金代码 基金场内简称 开仓时间 60天收益 90天收益 120天收益 180天收益 270天收益 159605.SZ 中概互联ETF 2022/3/15 29.13% 47.41% 45.97% 41.54% 52.46% 159605.SZ 中概互联ETF 2022/10/28 50.01% 65.27% 43.21% 35.17% 27.19% 159612.SZ 标普500ETF 2022/10/11 7.03% 3.36% 8.61% 9.96% 15.29% 159632.SZ 纳斯达克ETF 2022/10/25 -8.71% -6.62% -1.55% 6.03% 19.68% 159941.SZ 纳指ETF 2019/12/5 7.16% 5.66% -9.56% 14.70% 38.16% 159941.SZ 纳指ETF 2020/4/10 20.33% 28.35% 31.65% 32.31% 40.70% 159941.SZ 纳指ETF 2020/11/13 5.30% 10.80% 5.55% 5.18% 23.06% 159941.SZ 纳指ETF 2022/6/21 16.56% 7.15% 1.88% 1.32% 11.47% 159941.SZ 纳指ETF 2023/2/7 3.70% 5.83% 16.03% 16.03% 16.03% 513000.SH 225ETF 2020/3/25 9.18% 20.69% 19.89% 22.00% 37.05% 513010.SH 港股科技 2022/10/28 42.41% 53.00% 36.45% 32.27% 27.27% 513030.SH 德国ETF 2018/12/18 2.46% 4.81% 8.66% 10.37% 13.16% 513030.SH 德国ETF 2020/3/25 12.92% 30.01% 37.64% 30.63% 40.96% 513030.SH 德国ETF 2020/11/4 13.57% 11.31% 12.68% 21.3
