黄金龙头央企，多元布局发力

黄金行业唯一知名央企，盈利能力持续修复。公司为黄金行业唯一央企，国资委为实控人，主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品，22年实现营业收入471.2亿元，同减7.2%，归母净利为7.7亿元，同减3.7%，归母净利率为1.6%，同增0.1pct，疫情影响下经营有所承压。23Q1公司实现收入161.4亿元，同增12.3%，归母净利为3.0亿，同增19.1%，归母净利率为1.9%，同增0.1pct，收入、利润恢复增长势头。 中国黄金珠宝市场增长稳健，消费需求、投资需求共同刺激黄金市场。2022年中国黄金珠宝市场规模为7190亿元，同比-0.1%，金银珠宝类商品零售值为3014亿元，同比-0.9%，总体规模保持稳健。22年黄金首饰是主要的消费品，占比为65.3%，金条及金币占比为25.9%，工业及其他用金占比为8.8%。国内黄金珠宝市场形成外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下局面，主流中高端市场竞争相对激烈，黄金珠宝市场的集中度持续提升，22年CR10为34.3%，同比+0.9pct。 品牌优势突出，持续优化产品结构。针对不同消费群体，公司已形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢品牌“珍·如金”与快时尚品牌“珍·尚银”为子品牌的品牌结构。公司积极跨界延伸品牌矩阵，和各大IP合作，并于2022年蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜。公司持续增加研发投入，打造富有品牌特色的高附加值产品系列，提升品牌核心竞争力，目前古法金在首饰产品中占20%左右，硬金、3D、5G占10%左右。 全渠道布局，直销和经销并举。公司销售模式包括直销、经销，其中直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道，经销模式主要为加盟店渠道。22年公司直销、经销渠道分别占比为60.9%、39.1%，毛利率分别为2.5%、6.0%。电商渠道22年收入为45.0亿元，18-22CAGR为13.5%，增速靓丽，22年毛利率为3.1%，同比+0.5pct，稳步提升。线下销售网络持续加密，截至23Q1，公司直营门店、经销门店分别为105、3510家，共3615家。目前公司在三四线城市知名度较高，盈利能力较强，23年将在一二线城市集中力量开设精品旗舰店，有望为公司带来稳定增量。 布局黄金回收业务，创建“国字号”回购品牌。为打破当下黄金市场良莠不齐的局面，公司创建“国字号”回购品牌，形成黄金回购良性生态圈。 公司旗下中金精炼于2021年4月正式投产，完善公司“再生金”产业链条。线上通过抖音、快手等主流平台打造线上矩阵，线下以“1+N+3”模式，即一个中国黄金品牌，N个城市，回收服务中心、回收门店、社区网店3级分类管理，全面建成点对点面向消费者的回收模式。 切入培育钻石赛道，寻求第二增长曲线。目前，悦己消费成为购买钻石的主要原因，对比来看，培育钻在颜色、粒度、净度方面与天然钻石别无二致，但在品质、成本、环保和科技等方面均有显著优势，伴随消费者认知逐步提升，培育钻石有望被更多消费者群体所接受。公司23年2月设立培育钻石（新材料）推广事业部，5月和晶拓国际达成合作，在上下游持续布局，借助自身渠道优势打开市场。 调整盈利预测，维持“买入”评级。中国黄金央企背景突出，产品端跨界联合不断丰富产品矩阵，融合新工艺的高附加值产品占比有望逐步提升； 渠道建设方面直销与经销并重，线下门店持续加密，线上盈利水平具备提升优化空间，建立规范、标准的黄金回收流程体系，市占率有望继续提升； 抓住机遇切入培育钻石赛道，为公司发展注入新动能，考虑到22年外部因素扰动下收入端短期承压，终端消费复苏节奏或有一定不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利分别为11.2/12.9/14.9亿元（23/24年原值分别为12.3/16.8亿元），对应PE18x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，渠道管理风险，金价波动风险，新品开拓不及预期，应收账款等风险。 财务数据和估值 1.深耕黄金产业十余载，综合性黄金珠宝领军企业 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司是国内专门从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台。 经过多年发展培育，公司在金条和黄金饰品等多个细分领域具有较高的市场认可和品牌知名度。 1.1.黄金行业唯一央企，引领黄金产业转型升级 中国黄金珠宝首饰行业知名央企，增资、改制路线清晰。公司前身中金黄金投资有限公司于2006年成立。2009年，中国黄金协会授予公司“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。2012年荣获中国质量检验协会颁发的全国质量诚信承诺优秀示范企业奖。 2017年，公司引入投资者，开始混合所有制改革，并于2018年改革完成。2021年公司于上海证券交易所上市成功，标志着公司“引资本、转机制、IPO上市”混改三部曲完成。 2022年，公司切入培育钻石新赛道，寻求第二增长曲线。 图1：公司发展历史 公司主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等。黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品，其中金条是公司重要产品，主要以标准金为原料加工制成不同规格、品类和图案的金条类产品，具有较高的投资收藏价值。 表1：公司主要产品 1.2.股权结构清晰，国资委为实控人 股权结构清晰，公司实控人为国有资产监督管理委员会。国资委通过中国黄金集团间接持有34.61%的股权对公司实施控制。公司第一大股东中国黄金集团及其控股的中国黄金股份有限公司（第二大股东）以及一致行动人黄金科技工程合计持有公司股份45.72%，公司第三大股东彩凤聚鑫是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合伙平台，持有公司5.76%的股份。 图2：公司股权结构 1.3.疫情影响下营收小幅承压，净利润稳定增长 1.3.1.金条产品市场认可度高，黄金产品贡献公司主要营收 公司营收总体稳健。2018-2022年公司的营业收入分别为409.1/382.7/337.9/507.6/471.2亿元，CAGR为3.6%，22年受宏观环境影响，营收有所承压。2023Q1公司营收为161.4亿元，同比+12.3%，呈现良好增长势头。公司主要产品为黄金产品，始终在公司收入中保持较高占比，22年公司黄金产品、K金珠宝类营收占比分别为98%、1.0%。 图3：2018-2023Q1营收（亿元）及同比 图4：2018-2022公司分产品营收占比 直销+经销并举，推动渠道规模稳步扩张。2018-2022年公司直销渠道的收入分别为265.0/194.6/165.4/302.0/285.4亿元 ，CAGR为1.9%， 公司经销渠道的收入分别为143.7/187.1/171.7/204.4/183.2亿元，CAGR为6.3%。2022年公司直销渠道、经销渠道的收入占比分别为60.9%、39.1%。 图5：2018-2022公司分渠道营收（亿元）及同比 图6：2018-2022公司分渠道营收占比 1.3.2.盈利能力稳定，归母净利稳健增长 盈利维持增长趋势，23Q1同比实现双位数增长。2018-2022年，公司的归母净利润分别为3.6/4.5/5.0/7.9/7.7亿元，CAGR为20.6%，公司扣非归母净利润分别为3.5/4.4/4.4/7.6/6.9亿元，CAGR为18.5%。2023Q1公司归母净利润、扣非归母净利润分别为3.0、2.8亿元，同比+19.1%、+16.7%。 图7：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及同比 图8：2018-2023Q1扣非归母净利润（亿元）及同比 公司毛利率受黄金标准金价格波动影响较明显。22年公司毛利率、净利率分别为3.9%、1.6%，其中黄金产品、K金珠宝类的毛利率分别为3.3%、22.2%。2019年，公司毛利率显著上升，主要源于毛利较高的黄金首饰占比有所上升以及2019年黄金标准金价格上升较多。 2023Q1公司毛利率、净利率分别为4.0%、1.9%，同比-0.1pct、+0.1pct。 图9：2018-2023Q1公司毛利率、净利率 图10：2018-2022公司各产品毛利率 1.3.3.各项费用率维持相对稳定，销售费用率低于同业 公司2018-2022年期间费用率分别为1.2%/1.6%/1.7%/1.3%/1.4%，总体维持稳定。22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%/0.3%/0.1%/0.1%。公司黄金产品中金条产品占比较高，金条标准化程度较高，销售规模大但所需销售人员较少，因此销售费用率较低。 图11：2018-2023Q1公司销售、管理、研发、财务费用率 图12：2018-2023Q1公司与同业销售费用率 2.中国黄金珠宝市场稳步扩张，头部企业加速整合 2.1.黄金源头产量稳定，多种因素推动金价波动 根据世界黄金协会，黄金由开采的黄金（75%）和回收的黄金（25%）混合供应。金矿产量在地理分布较为分散，从而降低供应的波动性风险，当黄金生产无法满足需求时，黄金回收充当缓冲填补空白并平衡市场。 图13：全球平均矿产量 金价不仅受黄金产量的影响，还与地缘政治、通货膨胀、货币政策等多种因素有关。22年，俄乌冲突带来大宗商品价格上涨，全球主要经济体的央行采取加息紧缩型货币政策来抑制通货膨胀，国际黄金价格在历史较高水平波动。自22年11月后国际现货黄金价格呈增长趋势，并于23年突破1900美元/盎司，我们认为通货膨胀与央行的干预措施将会对23年黄金价格产生较大影响。 图14：伦敦黄金现货收盘价（美元/盎司） 图15：上海黄金交易所黄金收盘价（元/克） 2.2.黄金需求周期来自于消费需求周期与投资需求周期的叠加 根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据显示，中国2022年黄金珠宝市场规模达到7190亿，同比-0.1%。黄金兼具消费和投资两种属性，若经济扩张，则对消费有利，如果市场的风险和不确定性增加，人们则会选择黄金作为投资资产。其中消费需求对金价敏感度较低，主要受婚庆、居民可支配收入等因素影响，整体表现比较平稳。投资需求以获取投资收益为目的，主要通过购买金条、金币以及黄金ETF产品进行投资。 图16：2018-2022年中国黄金珠宝市场规模（亿元） 图17：2018-2022年中国金银珠宝类商品零售值（亿元） 国内黄金消费结构中黄金首饰占比为65.3%。根据国家统计局，22年全国金银珠宝类商品零售值为3014亿元，同比-0.9%。同时，根据中国黄金协会，22年全国黄金消费量1002吨，同比-10.6%，其中黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金分别占比65.3%/25.9%/8.8%。 图18：2015-2022中国黄金消费量（吨） 图19：2022年国内黄金消费结构 2.3.国内品牌布局中高端市场竞争激烈，22年CR10为34.3% 我国黄金珠宝市场形成外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下的局面。截止21年初，国内高端市场主要被Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名品牌占据，国内主流中高端市场竞争相对激烈，主要品牌有港资品牌周大福、周生生等和内资品牌中国黄金、老凤祥等。 表2：国内黄金珠宝行业竞争格局 市场集中度持续提升，百货公司、专卖店为黄金珠宝类产品的主要卖场。根据欧睿国际，2022年CR3/CR5/CR10分别为23.4%/28.1%/34.3%，同比+0.7pct/+0.8pct/+0.9pct。2022年，百货公司渠道占比逐渐收窄至51.6%，珠宝和钟表专卖店渠道占比逐年提升至36.4%，电商渠道占比稳健上升至10.3%。 图20：2017-2022黄金珠宝市场集中度 图21：2017-2022年黄金珠宝类产品渠道结构 3.深挖品牌文化赋能品牌价值，渠道迅速扩张铸就规模优势 3.1.围绕核心品牌全方位覆盖市场，技术叠加IP提升产品竞争力 针对不同消费群体设计产品，明确品牌定位。公司形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢品牌“珍·如金”与快时尚品牌“珍·尚银”为子品牌的品牌架