黄金珠宝央企龙头，深耕主业稳发展，多元布局迎新机

黄金珠宝央企龙头，全产业链协同发展： 中国黄金为我国实物黄金消费和投资领域龙头，通过投资金条打开市场，央企混改注入活力；实控人为国资委，第一大股东为中国黄金集团，核心管理层多来自集团内部，经营管理稳定性强。疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升，2022年前三季度公司营收和净利润分别为356.9亿元/-3.3%、6.1亿元/+10.0%。费用端控制良好，平均存货周转率高于同业水平。 黄金珠宝景气度提升，培育钻石前景广阔： 我国大陆珠宝消费市场规模稳步增长，2022年达到8159亿元/+6.8%，黄金品类占比最高为58.3%。黄金珠宝：消费角度疫后需求有望回补，古法金成为拉动行业增长的主要动力；投资保值角度金价上行促进消费，带动加盟商补货和毛利率上涨；黄金回购市场空间大渠道分散，缺乏统一标准体系。培育钻石：性价比优势突出，品牌入场加速需求释放。 深耕主业，拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张： 产品&品牌端：积极优化产品结构，拓展高附加值产品；立足工艺提升和市场消费热潮，明确产品创新策略；实施产品差异化战略，跨界合作打造品牌特色；多维宣传品牌核心价值，深化品牌认知度。渠道端：直销、经销同步发力，夯实渠道占领市场；直销模式下直营、大客户、银行渠道稳步扩张，电商渠道加快图文和直播电商双转型；经销模式下加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。 开辟新增长曲线，拓展精炼回购业务，进军培育钻石： 纵向：拓展精炼回购业务，实现全产业链闭环。横向：进军培育钻石领域，丰富品类分散经营风险，计划利用自身品牌认知度、现有众多门店及原天然钻石业务占比较小等独特优势，全面布局上下游，对于上游拟通过兼并重组方式布局HPHT工厂，同时也不排除和CVD法工厂的合作；对于下游拟先布局电商渠道再逐步渗透线下门店。目前已发布公告设立培育钻石（新材料）推广事业部并对具体职能做出规划。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为514.4/621.4/716.3亿元，同比+1.3%/+20.8%/+15.3%；归母净利润分别为8.9/11.3/13.9亿元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。参考同行业可比公司估值，由于公司作为黄金珠宝行业央企龙头，实控人为国资委，具备全产业链一体化优势，品牌力突出，渠道布局丰富，且进军培育钻石行业前景广阔，因此享有一定估值溢价，给予中国黄金2023年25xPE，对应6个月目标价16.85元。 风险提示：宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；门店拓展不及预期的风险；培育钻石业务不及预期的风险。 1.中国黄金：黄金珠宝央企龙头，全产业链协同发展 1.1.发展历程：投资金条打开市场，央企混改注入活力 实物黄金消费和投资领域龙头，混改注入新活力。中国黄金是中国黄金集团有限公司的控股子公司，目前已形成以“中国黄金”为母品牌、“珍﹒如金”和“珍﹒尚银”为子品牌多品牌并举，集设计、加工、批发、零售、服务于一体，多销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。其发展历程可分为三个阶段： （1）初创阶段（2006-2009年）：2006年公司始建，前身为“中金黄金投资有限公司”，同年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008年，率先推出“99999至纯金”；2009年，“中国黄金投资金条”被中国黄金协会授予“中国黄金第一品牌投资金条”。 （2）品牌建设阶段（2010-2016年）：2010年，中国黄金集团黄金珠宝有限公司整合成立，除主品牌外，此后分别于2012年和2014年推出高端首饰品牌“珍·如金”和快时尚首饰品牌“珍·尚银”，形成多元化品牌矩阵。2015年，中国黄金被中国珠宝玉石首饰行业协会授予“中国黄金珠宝玉石首饰行业零售业十大品牌”。 （3）改革阶段（2017年至今）：2017年公司成为国家第二批混合所有制改革试点单位，通过增资扩股成功引进了包括中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀产投和浚源资本在内的多元化外部投资者，协同互补，为公司发展注入新活力；2018年公司入选国企改革“双百行动”企业名单；2021年，公司成功在上交所上市。 图1.中国黄金发展历程 1.2.股权结构：实控人为国资委，经营管理稳定性强 实控人为国资委，多元股东结构充分赋能。公司实际控制人为国务院国资委，截至2022Q3，第一大股东中国黄金集团通过直接和间接持股的方式合计持有公司股份41.16%的股份，中国黄金集团集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发和工程设计建设于一体，下设中金黄金等多个子公司布局不同业务板块，在其控股下，公司能够充分享受产业链一体化优势。由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合伙平台彩凤金鑫持股8.46%，为第二大股东。作为公司员工持股平台，泉州君融、泉州东创和泉州玮业合计持有5.36%股份。 图2.中国黄金股权结构（截至2022Q3） 核心管理层多来自集团内部，人员结构稳定。公司高管层黄金珠宝行业经验丰富，且其职位变迁大多在中国黄金集团内部进行，人员结构稳定、经营管理稳定性强。其中，董事长陈雄伟在黄金珠宝行业积累了约40年的从业经验，自2012年起任中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。 表1：中国黄金高管团队履历 1.3.经营情况：净利润稳步增长，多品类多渠道同步发力 疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升。收入端来看，2017-2021年公司营收从282.5亿元增长至507.6亿元，CAGR达到15.8%，其中19、20年受大客户渠道采购金条数量减少和疫情影响，收入下滑，2021年终端市场黄金销量大幅增长带动业绩反弹；利润端来看，2017-2021年公司归母净利润从3.0亿元增长至7.9亿元，CAGR达到27.7%。2022年前三季度，门店经营受到多地疫情扰动影响，公司实现营业收入356.9亿元/-3.3%，实现归母净利润6.1亿元/+10.0%。 图3.2017-2022Q3公司营收及增速 图4.2017-2022Q3公司归母净利润及增速 聚焦投资金条和黄金首饰，经销和直销同步发力。从产品结构来看，黄金产品为公司主要收入来源，收入占比维持在97%以上，其中细分品类包括传统优势产品金条、近年大幅增长的黄金首饰以及占比较小的黄金制品；K金产品稳步扩张但规模仍较小，2022H1收入达到4.3亿元/+18.8%。就销售渠道而言，公司直销和经销模式均衡发展，2021年公司直销/经销收入分别占比59.5%/40.3%，直销模式下直营店、大客户、银行和电商等多种渠道共同发展，经销模式下加大加盟店拓展力度，在省级服务中心带领下重点提高店面数量，截至2022Q3直营店/加盟店数量分别达到105家/3427家。从地区分布来看，华东、华北地区2022年前三季度贡献收入分别达到50%、20%。 图5.2017-2022H1公司分产品结构营业收入 图6.2017-2021公司分渠道营业收入 图7.2022年前三季度分地区营收 盈利能力整体上行，费用端控制良好。由于公司黄金产品收入占比高达97%以上，且其中附加值低的金条收入占比较大，故毛利率低于同行水平，2021年受投资金条和回购金体量增大影响，毛利率下降至3.1%；而随着公司K金珠宝的发展以及高附加值产品的推出，盈利能力有望持续提高。费用端，公司费用管控良好，销售费用率维持在1%左右并处于行业较低水平，管理费用率下降的同时加大研发投入提升产品力，因此净利率总体呈现稳步上升的态势。此外，公司近5年的平均存货周转率在12.2次/年，高于同业水平。 图8.2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图9.公司毛利率低于同行水平（%） 图10.2017-2022Q3公司费用率水平 图11.公司销售费用率低于同行水平（%） 图12.公司存货周转率高于行业水平（单位：次/年） 2.黄金珠宝景气度提升，培育钻石前景广阔 2.1.珠宝消费市场稳步增长，黄金占主导地位 我国珠宝消费市场规模稳步增长，黄金占比最高。根据欧睿数据，2022年我国大陆地区珠宝市场规模达到8159亿元/+6.8%，疫情背景下保持稳健增长。据中宝协统计，2021年各细分品类中黄金占比最高，达到58.3%，其次为钻石和翡翠，均分别占比13.9%。 图13.2013-2022我国大陆珠宝市场规模及增速 图14.2021年我国珠宝市场消费结构 黄金消费总量保持高位，黄金首饰为主要用途。在古代黄金是富贵的象征，传统习俗中结婚四金/五金象征着传承，加上投资的独特属性，国人对于黄金偏好由来已久。随着市场管制放宽、规模扩容、产品多样化，黄金消费规模处于高位，2013年在黄金价格大幅下跌和“抢金潮”的带动下全国黄金消费量首次突破1000吨，2021年疫情趋稳后黄金需求反弹，总消费量为1120.9吨/+36.5%，2022年受国内疫情多点散发影响，黄金消费量同比略有下滑。分不同用途来看，黄金首饰为主要消费用途，占比保持在60%~70%，其次为金条及金币。 图15.2010-2022年我国黄金总消费量 图16.2010-2022年我国黄金不同用途消费量（吨） 2.2.黄金珠宝：消费和投资保值双重属性推动行业景气度提升 2.2.1.消费属性：疫后需求有望回补，古法金成为拉动行业增长的主要动力 工艺技术创新，国风国潮兴起。随着消费者愈发关注产品的工艺与设计，珠宝企业对金饰加工工艺不断创新、对产品进行迭代升级。根据中宝协，在不同类型的金饰中，2020年销售额占比最高仍为普货黄金，占总额51%；5G黄金、3D/5D黄金等硬足金凭借“小轻新”的特点深受欢迎，并具备更高的附加值，20年销售额占比10%，同比增长10.9%；古法金将传统錾金、浮雕、镂刻等手工工艺与现代机械加工相结合，具备高克重、高文化附加值、高客单价的特点，在国潮文化发展、大国文化输出的背景下，古法金逆势增长，20年销售额占比16%，同比增长67.0%，成为拉动行业增长的主要动力。 表2：不同工艺的黄金首饰对比 图17.2020我国不同工艺金饰消费量占比（单位：吨） 图18.2019-2020我国不同工艺金饰销售收入（亿元） “悦己”主义引领下，非婚场景金饰消费增长。随着消费者经济独立性的提高以及消费观念的发展，珠宝消费不再局限于婚嫁场景。根据中国黄金报社、世界黄金协会调查，自戴场景贡献了珠宝零售商收入39%，而婚庆需求仅贡献19%，同时自戴场景中的金饰占比也高于其他场景。 图19.不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献 图20.不同首饰类别在主要消费场景中的销售额占比 疫后门店客流恢复、婚庆需求释放，珠宝消费有望回补。由于珠宝相较于其他消费品具有材质稀缺、客单价较高、难以保真等特征，线上渗透率有限，因此在2022年多地疫情频发背景下受冲击较大，1-12月限额以上黄金珠宝零售额同比-1.1%。随着全面放开政策落地，门店经营及客流有望恢复，同时延后的婚庆需求有望逐步释放，带动黄金珠宝消费回补。根据中国黄金协会数据显示，今年春节至元宵节期间我国黄金消费量同比增长18.2%；根据京东报告，“兔”年主题珠宝首饰销量同比增长超10倍。 图21.限额以上金银珠宝企业当月零售额及增速 图22.兔年春节期间黄金销售火热 2.2.2.投资属性：金价上行促进消费，带动加盟商补货和毛利率上涨 22年11月以来金价呈现上行趋势，至23年1月底伦敦现货黄金、上海金交所Au9999现货收盘价涨幅分别达到17%、7%。虽然短期内金价略有回调，但在未来经济数据或仍有压力、国际形势不确定的背景下，随着美联储加息进入后半程，金价仍有上行动力。而金价上行将促进终端黄金消费、带动加盟商补货需求、推动品牌商毛利率上涨。 图23.伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 图24.上海金交所Au9999现货收盘价（元/克） 消费者角度：基于黄金的投资保值属性，我们认为终端黄金消费与金价波动存在一定相关性： （1）金价短期内快速上涨，抑制终端消费需求（如2019Q3金价快速上涨