央企背书提升品牌力，多元布局打开发展空间

业内唯一国字招牌，全产业链多元布局：中国黄金是黄金珠宝行业首家“中字头”上市央企，于2021年2月5日上市。公司以“中国黄金”为母品牌，以高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌，黄金产品是主要产品，贡献公司主要收入。从渠道端看，直销收入占比较大，经销门店数量更多，2022年公司直销渠道收入285.37亿元，占比61%，经销渠道收入183.21亿元，占比39%。截至2023年9月30日，公司共计门店3866家，其中直营门店112家，占比2.9%，加盟门店3754家，占比97.1%。 供给需求同发力，黄金产品景气度提升：从需求端看，婚庆需求逐渐减弱，自戴是最主要消费需求。据2022年7月末世界黄金协会组织的调研结果，“自戴”是最主要的珠宝消费需求，占比39%。从用户画像角度看，女性和年轻消费群体是主力军。近两年居民储蓄意愿提升明显，金饰投资保值价值逐渐凸显。从供给端看，加工工艺提升利于增加黄金饰品时尚感；设计方面，国潮元素崛起，IP联名成为新风尚。培育钻发展提速，成本价格下降利于市场拓展。 黄金产品为基石，线上线下齐发力：公司主营业务收入来自于黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费和管理服务费，其中黄金产品对营收的贡献最大，近五年黄金产品贡献的营业收入占比均在98%以上。产品设计方面公司拥有多条国潮产品线，同时积极进行跨界合作。公司线下门店不断拓展，从2017年的1865家增至2023年9月底的3866家。线上收入占比不断提升，2017-2022年公司线上渠道收入占比从2.48%提升至9.6%，提升了7.12pct。公司推出培育钻新品并于2023年6月18日在京东平台举办品牌培育钻石新品发布会。 回购渠道形成产业链闭环，培育钻打造第二增长曲线：公司于2021年4月成立了中金精炼（深圳）科技集团有限公司，开展黄金回购业务，2022年公司入围上金所可提供标准金锭企业名单。2022年8月，公司宣布布局培育钻业务。2023年6月18日中国黄金在京东平台举办品牌培育钻石新品发布会，快手平台同步首发直播，京东单场直播间观看人数破百万，发布会GMV突破三百万。 盈利预测 、 估值与评级 ：我们预计中国黄金2023-2025年总营业收入为548.77/617.11/684.21亿元，归母净利润为10.13/11.31/12.54亿元，对应EPS为0.60/0.67/0.75元，综合相对估值和绝对估值，给予公司目标价12.35元，对应2024年18倍PE，公司是黄金珠宝行业唯一上市央企，培育钻业务有利于打造公司第二成长曲线，股价处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，门店拓展不及预期，培育钻业务发展不及预期，限售股解禁风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 从产品维度分，公司营业收入主要来自于：1）黄金产品收入；2）K金珠宝类产品收入；3）品牌使用费收入；4）管理服务费收入；5）其他业务收入。 其中，黄金产品主要包括金条、黄金首饰及黄金制品，受益于黄金产品保值价值，景气度相对较高，我们预计公司2023-2025年黄金产品收入增速分别为16.57%/12.42%/10.80%。我们预计2023-2025年公司黄金产品毛利率分别为3.35%/3.37%/3.39%。K金珠宝类产品2023年上半年景气度相对承压，随经济不断复苏，消费信心和消费意愿提升，K金珠宝类景气度或将缓慢提升，且公司门店数量提升也有利于提升K金珠宝类销售收入，我们预计公司2023-2025年K金珠宝类产品收入增速分别为-2.76%/2.69%/5.42%。公司K金珠宝类产品毛利率相对较高 ，我们预计2023-2025年公司K金珠宝类产品毛利率分别为22.20%/22.30%/22.40%。 品牌使用费主要与公司加盟门店中K金珠宝类产品的销售情况相关，我们预计公司2023-2025年品牌使用费收入增速分别为-10.98%/2.09%/4.80%。我们预计2023-2025年公司品牌使用费毛利率分别为100.00%/100.00%/ 100.00%。 管理服务费主要与公司加盟门店数量相关，我们预计2023-2025年公司管理服务费收入增速分别为-32.96%/7.46%/6.94%。我们预计2023-2025年公司管理服务费毛利率分别为100.00%/100.00%/ 100.00%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司未来发展的主要空间来自于培育钻新业务，我们认为公司未来发展空间主要来自于公司黄金饰品及门店拓展。一方面，黄金产品在长期维度看仍有一定发展空间，黄金饰品兼具保值和悦己双重消费属性，消费者认可度仍有一定提升空间。另一方面，截至2023年9月30日，公司共计门店3866家，对比业内龙头仍有一定拓店空间。 市场普遍认为公司毛利率相对较低，盈利空间相对较小，我们认为公司虽然毛利率相对较低，但周转率高于业内其他公司，得以在一定程度上弥补毛利率低带来的不利影响。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点： 1）公司门店拓展顺利，带动公司业绩稳健增长；2）黄金珠宝景气度持续上行； 3）公司培育钻新业务进展顺利。 估值与目标价 我们预计中国黄金2023-2025年总营业收入为548.77/617.11/684.21亿元，归母净利润为10.13/11.31/12.54亿元，对应EPS为0.60/0.67/0.75元，综合相对估值和绝对估值，给予公司目标价12.35元，对应2024年18倍PE，公司是黄金珠宝行业唯一上市央企，具有全产业链布局，培育钻业务有利于打造公司第二成长曲线，目前公司股价处于历史底部位置，首次覆盖给予“买入”评级。 1、行业唯一国字招牌，全产业链多元布局 1.1、黄金行业龙头央企，具有全产业链布局 中国黄金是黄金珠宝行业首家“中字头”上市央企，于2021年2月5日上市，秉承“黄金为民，送福万家”的服务理念，以“建设成为具有国际影响力的黄金珠宝行业领军企业”为公司愿景。从品牌端来看，公司以“中国黄金”为母品牌，以高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌，凭借多元化的品牌矩阵覆盖全年龄段消费人群。从渠道端看，公司直销经销渠道并举，2022年公司直销渠道收入285.37亿元，占比61%，经销渠道收入183.21亿元，占比39%。截至2023年9月30日，公司共计门店3866家，其中直营门店112家，占比2.9%，加盟门店3754家，占比97.1%。 公司具有全产业链布局，包括采购、生产、销售和回购四个环节。采购环节包括黄金的原料采购和成品K金珠宝和黄金采购；生产环节以“以销定产”的原则组织产品生产，金条生产主要由三门峡中原金银制品公司完成，黄金首饰加工主要由委托加工完成；销售环节包括直销和经销，直销模式主要包括直营店渠道、银行大客户渠道、电商渠道，经销模式主要为加盟店渠道；回购环节主要由贵金属回购中心和互联网回购体系完成。 图1：中国黄金涵盖采购、生产、销售和回购全链条业务 1.2、黄金产品贡献主要收入，门店主要为加盟模式 分产品来看，黄金产品是主要产品。公司收入分别来自于：1）黄金产品，2）K金珠宝类产品，3）品牌使用费，4）管理服务费。2022年分别贡献收入462.02亿元、4.84亿元、0.78亿元和0.94亿元，占比分别为98.0%、1.0%、0.2%和0.2%。其中，黄金产品包括投资金条、黄金珠宝及黄金制品，近五年黄金产品贡献的营业收入占比均在98%以上。 图2：2022年黄金产品占营业收入的98.04% 分渠道来看，直销模式贡献超50%收入，门店主要为加盟模式。从收入占比角度看，公司主要收入来源为直销渠道（包括：直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道），2022年直销模式营业收入为285.37亿元，占比61%；经销模式主要为加盟店渠道，2022年经销模式营业收入为183.21亿元，占比39%。 从门店占比角度看，公司大部分门店为加盟门店。截至2023年9月30日，公司共计门店3866家，其中直营门店112家，占比2.9%，加盟门店3754家，占比97.1%。此外，公司电商收入占直营收入占比不断提升，从2017年仅4%，到2022年增长到16%。从区域分布角度看，公司收入重心从华北地区向华东地区转移。1-3Q2023华东地区贡献占比为47.41%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为10.83%、17.43%、7.96%和6.86%。 图3：直销模式占50%以上比例，其中电商模式占直销模式比例持续提升 图4：1-3Q2023华东地区营业收入占比近半数 1.3、投资金条起家，进军珠宝混改助力加速发展 中国黄金成立于2006年，上市于2021年。回顾公司发展历程，我们将公司发展大致分为以下三个阶段： 早期发展（2006-2009年）：2006年，公司成立，前身是“中金黄金投资有限公司”，并于同年推出黄金投资金条。2008年，中金黄金投资有限公司更名为中国黄金集团营销有限公司。2009年，中国黄金协会授予其“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条，公司凭借金条产品在业内站稳脚跟。 进军珠宝行业扩大版图（2010-2016年）：2010年，中金珠宝有限公司成立，主要从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营。 2012年，推出“珍•如金”高端首饰品牌，2014年推出“珍•尚银”快时尚首饰品牌，拓展品类与消费人群定位。 混改加速扩张（2017至今）：2017年，中国黄金正式被纳入第二批混合所有制改革试点单位名单，引入多种所有制的投资者并且实施骨干员工持股计划。混改完成之后，公司资产负债率基本保持稳定，同时银行存款增多，利息收入大幅增长。2018年成功入选国资委“双百行动”名单。2021年，公司于上交所上市。 图5：中国黄金重要历史事件梳理 1.4、业内唯一上市央企，公司高层多为老员工 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2023年9月30日，公司前三大股东为中国黄金、中金黄金、彩凤聚鑫，分别持股38.46%、5.88%、5.76%。 国资委是公司的实际控制方。其中，中国黄金集团由国务院国有资产监督管理委员会100%持股。 表1：公司前十大股东明细（截至2023年三季报） 公司高管多为集团内部老员工，管理结构稳定。公司高管大多是在中国黄金集团内部升职调动的，且都深耕黄金珠宝行业多年，从业经验丰富，管理结构稳定。 其中董事长刘科军自2011年起一直在中国黄金任职，于2023年7月25日担任中国黄金董事长；总经理刘炜明自2006年以来一直在中国黄金集团任职，黄金投资经验丰富。 表2：中国黄金高管主要工作经历（截至2023年9月30日） 2、供给需求同发力，黄金产品景气度提升 2.1、黄金价格回升，金饰需求保持弹性 2020-2022年国际金价处于较为稳定的水平，价格在1800美元/盎司上下浮动。 从供需角度看，2014年-2022年，黄金供给量均大于需求量，2020年供需间差值达到峰值，后逐年回落。黄金供应量相对稳定，总产量稳定在4000-5000吨/年，金矿产量占主要比例。黄金需求自2020年逐渐回升。根据世界黄金协会公布的数据显示，世界黄金需求在2020年有所下降，但仍然保持了一定的弹性，并在接下来的几年不断回温，在2022年达到4741吨，是近五年峰值。从细分需求角度看，珠宝制造是主要需求，2022年珠宝制造占比46%，并在近十年保持近半数的比例。 图6：2020年供需间差值达到峰值，后逐年回落，金价有所回升 图7：全球黄金供给量呈稳定态势 图8：2020年后全球黄金需求量逐渐回升 分地区看，中国和印度是主要黄金饰品消费大国。近十多年来，中国和印度对金饰需求量合计贡献均在50%以上。分品类看，黄金首饰是我国黄金消费最重要的组成部分。据中国黄金协会公布的数据，2022年全国黄金消费量1,001.74吨，与2021