混改落地，百年中药企业焕发新生态

达仁堂（600329） 公司研究/公司深度 混改落地，百年中药企业焕发新生态 投资评级：买入（首次） 公司价格与沪深300走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 报告日期： 2023-06-11 收盘价（元） 47.96 近12个月最高/最低（元） 54.12/20.76 总股本（百万股） 770 流通股本（百万股） 566 流通股比例（%） 73.47 总市值（亿元） 369 流通市值（亿元） 271 百年中药企业，混改后焕发新机。 达仁堂1914年在天津创办，2001年在上海证券交易所挂牌上市。2020年母公司天津市医药集团有限公司（天津医药集团）完成国企混改，其67%股权公开挂牌转让项目的最终受让方为津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药）。混改后，天津市国资委不再为达仁堂实际控制人，津沪深医药间接控达仁堂，津沪深医药无实际控制人。2021年12月，张铭芮女士担任董事长，她曾担任太极集团公司常务副总经理，行业经验丰富。 公司产品覆盖广泛，以中药业务为主，同时涵盖化学药业务。主打产品速效救心丸知名度高，销售广泛。 依托主打产品“速效救心丸”，打造心脑血管产品线。 近年，我国心脑血管疾病发病率和死亡率持续增长，心脑血管相关药品需求量持续增长。“速效救心丸”在心脑血管治疗领域，知名度高，销量和市占率持续增长，2021年速效救心丸实现收入13亿元，2022年继续维持增长。公司依托“速效救心丸”建立了心脑血管产品线，公司计划通过持续学术推广和速效救心丸的知名度来带动心脑血管系列产品销售。在医疗端，以“中国心，健康行”作为工作主线，全年累计开发医院数千户，开展学术会议数百场，着力打造标杆型科室和标杆型医院。 公司全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，重点产品的二次 开发，持续开展科研创新 2022年，达仁堂全面布局“三核九翼”中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局，2023年公司计划继续推进，力争市场营销板块新突破。公司市场开拓工作围绕着“三核”开展，建立心脑血管线产品线；强化以京万红软膏为主的皮肤品牌建设和精品国药系列产品。公司在“三核”的基础上建设“九翼”协同产品布局优化。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业。 2022年，达仁堂研发投入总额为1.51亿元，目前完成了速效救心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等共计12个中药重点品种，6个潜力品种的资料整理，提出研发方向55条，形成科研项目立项建议 27项，完成33个项目的节点目标。 投资建议 达仁堂拥有百年历史，2020年完成混改，提出并推动全新“三核九翼”和“1+5”战略规划。公司拥有知名产品“速效救心丸”，并建立心脑血管产品线。随着公司战略布局的推进，未来业绩具有发展潜力。我们预计公司2023~2025年收入分别91.8/103.7/117.6亿元，分别同比增长11%/13%/14%，归母净利润分别为10.8/13.3/16.3亿元，分别同比增长25%/23%/23%， 对应估值为34X/28X/23X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8249 9176 10368 11764 收入同比（%） 19.4% 11.2% 13.0% 13.5% 归属母公司净利润 862 1077 1328 1631 净利润同比（%） 12.0% 25.0% 23.3% 22.8% 毛利率（%） 39.9% 40.3% 41.6% 43.0% ROE（%） 13.2% 14.2% 14.9% 15.5% 每股收益（元） 1.12 1.40 1.72 2.12 P/E 25.98 34.30 27.81 22.65 P/B 3.45 4.86 4.14 3.50 EV/EBITDA 24.69 22.88 18.48 14.85 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示 政策风险，成本上升风险，研发风险等。 正文目录 1达仁堂：百年中药企业，混改后焕发新机5 2全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，力求核心产品销量再上阶梯10 2.1推进“三核九翼”和“1+5”战略布局，稳定发展绿色中药10 2.2依托王牌产品“速效救心丸”，打造心脑血管产品线12 2.3公司其它产品线丰富，京万红和精品国药产品布局清晰14 2.4重点产品二次开发，持续开展科研创新16 3盈利预测与投资建议17 3.1盈利预测与估值分析17 3.2投资逻辑与建议18 风险提示：19 财务报表与盈利预测20 图表目录 图表1公司介绍5 图表2公司发展历程5 图表3公司混改前股权架构（截止2020年年报）6 图表4公司混改后股权架构（截止至2022年年报）6 图表5达仁堂主要子公司6 图表6达仁堂2023-2025年股东回报规划：现金分红条件及政策7 图表7达仁堂2023-2025年股东回报规划：利润分配方案7 图表8达仁堂高管团队7 图表9达仁堂2016-2023Q1营业总收入情况（亿元，%）8 图表10达仁堂2016-2023Q1归母净利润情况（亿元，%）8 图表11达仁堂2016-2023Q1毛利率和净利率（%）9 图表12达仁堂2016-2023Q1费用结构（%）9 图表13达仁堂2016-2023Q1营业收入按产品拆分（亿元）10 图表14达仁堂2016-2023Q1各产品在营业收入中占比（%）10 图表15津药集团“三核九翼”整体战略规划示意图10 图表16津药集团“1+5”战略布局示意图11 图表172015年城市居民主要疾病死亡率构成12 图表182020年城市居民主要疾病死亡率构成12 图表19速效救心丸市占率13 图表202017-2022年速效救心丸销量13 图表21达仁堂心脑血管产品线主要产品13 图表22达仁堂除心脑血管产品外的主要产品14 图表23公司主要研发项目基本情况16 图表24业绩拆分（百万元）17 图表25可比估值17 1达仁堂：百年中药企业，混改后焕发新机 图表1公司介绍 津药达仁堂集团股份有限公司是以绿色中药为核心，集生产、经营、科研为一体，业务涵盖中药全产业链，覆盖中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等众多领域。2022年在党的二十大报告提出的“促进中医药传承创新发展”的指引下，达仁堂领跑创新国药行业。达仁堂具有超过三百年的中药制药经验及对先进技术的兼收并蓄。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表2公司发展历程 三百年中药老店，上市近百年，混改后注入新活力。达仁堂是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。 从1917年起，达仁堂先后在北京、大连、上海、香港等地开设了18家分号，销售药物1000余种。1980年以后，达仁堂进入快速现代化发展的时期，在人才、装备、技术、管理、产品等五个方面形成强大阵营。公司1997年在新加坡证券交易所挂牌上市，2001年在上海证券交易所挂牌上市，成为首家在国内外两地上市的国有医药集团。2018年公司纳入国企改革双百名单，2020年母公司混改完成，津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药）收购天津市医药集团有限公司（天津医药集团）67%的股权，2022年公司更名为津药达仁堂集团股份有限公司。2022年5月26日，公司A股证券简称变更为“达仁堂”，并相继推动商标注册。公司聚焦“达仁堂”品牌，全面升级“达仁堂”品牌竞争力，定位“传承创新新国药”。 资料来源：公司公告，ifind，华安证券研究所 混改落地，母公司天津医药集团大股东变更为津沪深医药。2020年达仁堂母公司天津医药集团完成混改，津沪深医药收购其67%的股权。2021年股权转让完成，天津医药集团控股股东由天津市人民政府国有资产监督管理委员会转变为津沪深生物医药科技有限公司。同时津沪深医药成为达仁堂的间接控股股东，津沪深医药无实际控制人。 图表3公司混改前股权架构（截止2020年年报）图表4公司混改后股权架构（截止至2023年6月9日） 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所 图表5达仁堂主要子公司 子公司名称 持有股份 子公司从事领域 天津达仁堂京万红药业有限公司 100%（控股） 制造丸剂、软膏剂、硬胶囊剂、膏药等货物进出口 达仁堂(天津)中药饮片有限公司 100%（控股） 中药材收购和销售、中药饮片生产和销售 天津中新医药有限公司 100%（控股） 中西药贸易 天津宏仁药业有限公司 40% 硬胶囊剂、散剂、颗粒制造、汽车货运 中美天津史克制药有限公司 25% 生产及出售西药及生化药品等 资料来源：公司公告，华安证券研究所 混改完成，公司着眼于可持续发展建设，推出三年股东回报规划。2023年4月 1日，公司发布《达仁堂2023-2025年股东回报规划》，根据公司的发展情况讨论了2023-2025年的股东回报计划，在发展经营良好的情况下，原则上公司每年分配的利润不低于当年实现的经营现金净流量与当年实现的可分配利润的15%两者当中数额较小者。具体的利润分配方案将根据实际的经营情况而定。若董事会认为公司资产规模、经营规模等与公司股本规模不匹配时,可以在满足上述现金股利分配的前提下,采用发放股票股利方式进行利润分配；如果公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 图表6达仁堂2023-2025年股东回报规划：现金分红条件及政策 采用现金分红的条件 年度或半年度实现的净利润为正值,且不低于每股0.05元人民币；年度实现的可分配利润，实现的现金净流量与经营活动现金流量为正值；审计机构对公司年度财务报告出具标准无保留意见的审计报告；公司未来十二个月内无重大对外投资计划或重大现金支出 现金分红政策 原则上公司每年分配的利润不低于当年实现的经营现金净流量与当年实现的可分配利润的15%两者当中数额较小者，具备现金分红条件的，公司应当采用现金分红进行利润分配；公司依据《上市公司证券发行管理办法》公开发行证券时,需满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”；当年未分配的可分配利润可留待以后年度进行分配；公司利润分配不得超过累计可分配利润的范围 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司发展阶段及情况利润分配方案 图表7达仁堂2023-2025年股东回报规划：利润分配方案 属成熟期且无重大资金支出安排现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%; 属成熟期且有重大资金支出安排现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%; 属成长期且有重大资金支出安排期现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%; 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表8达仁堂高管团队 公司高管团队人才济济，张铭芮任公司董事长。公司董事长张铭芮女士于2021 年12月正式担任达仁堂董事长，她曾就职于太极集团公司常务副总经理、重庆太极实业（集团）股份有限公司董事、重庆太极实业（集团）股份有限公司副总经理，具有丰富的中药企业销售、管理经验。此外，2022，达仁堂新聘任张宇先生为公司首席制造官（CPO），聘任王磊女士为总经理，朱光明先生为总经理助理，完成部室职能梳理，规划对组织架构进行适应性调整，旨在切实把公司本部打造成“能力中心”、“服务中心”，实现有管理型向业务管控型转变。在现有职能部室的基础上规划成立财务中心、人力资源中心、智能制造中心等职能部门，以充分满足战略发展的需要。 姓名职务任职情况 张铭芮董事长、党委书记 2021年7月入职天津市医