百年御药量价齐升，国企混改值得期待

投资要点 投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200余种，口服液新增产能1.8亿支，2020年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。 2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 安宫量价齐升，产能释放保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021年12月，安宫牛黄丸提价10%至860元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6亿元和17.8亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6亿元，合计1934亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020年补益类营收14.15亿（+ 9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020年补益类产品的产量比2019年上涨76%，随着河北和大兴产能2022年底全部投产，预计2022年同仁堂科技维持10%~20%的增长。 营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020年销售人员数达到9535人，人均贡献销售收入134.51万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900家 ， 收入44亿元 （+29%） ， 利润25亿元（+87%）。同仁堂商业在2019年运营整改和2020年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。 2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000万，同比增长31%。 盈利预测：综合预计2021-2023年归母净利润为14/17.3/21.8亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE分别为46/37/29倍。 风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。 指标/年度 1百年御药，国企混改可期 1.1百年御药，构筑品牌护城河 宫廷御药，深厚文化内涵筑牢品牌底蕴。同仁堂品牌于1669年（清康熙八年）在北京由乐显扬创立，1684年,时任太医院吏目的乐显扬因医术高超、医德高尚，被康熙皇帝诰封为“登仕佐郎”。1723年（清雍正元年），同仁堂开始为清宫供御药，历经雍正、乾隆、嘉庆、道光、咸丰、同治、光绪、宣统八代皇帝，长达188年，享有连续188年供御药殊荣的民间药铺仅同仁堂一家。清末明初，同仁堂乐家家族实现全国扩张，在各地开设乐仁堂、宏仁堂、达仁堂、永仁堂等药店，中国北京同仁堂（集团）公司于1992年成立，1997年正式在上交所上市。同仁堂发展至今，在传统中医药文化上不断创新突破，形成以制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块。 图1：同仁堂发展历史脉络 百年历史荣获多项殊荣。深耕中医药行业352年，产能遍布全球五大洲28个国家，拥有36个生产基地、110多条现代化生产线，生产20多个剂型、2600多种药品和保健食品。 同仁堂瑰宝众多，先后有3个项目入选国家级非遗项目，6个项目入选区级非遗项目，2006年“同仁堂中医药文化”入选首批国家级非物质文化遗产。2014年，“同仁堂中医药文化（传统中药材炮制技艺）”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地； 同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。这些文化和技艺是历代同仁堂人智慧的结晶，铸造了同仁堂稳固的护城河。 表1：九项非遗传承项目 同仁堂品牌价值得到不断提升。根据胡润研究院统计，综合品牌的历史、品牌现在的价值、品牌的文化内涵，多维度进行评估，同仁堂2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。在最新发布的《2021年（第27届）中国品牌价值100强》中，同仁堂位列榜单第33名，品牌价值230.25亿元。 图2：2021年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜 1.2公司治理：新任董事长上任，国企混改值得期待 北京国资委52.45%绝对控股，股权结构稳定。其余股东持股比例皆低于5%，小股东较为分散。同仁堂集团下属六大二级子集团（同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药、同仁堂健康、同仁堂药材参茸、同仁堂商业），集团覆盖细分领域众多，包括商业零售板块、中成药制造板块、中药材种植养殖板块以及保健品食品四大板块。公司目前拥有七个子集团、两个院和多家直属子公司，其中三家子公司已上市：同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）。 图3：公司股权结构图 表2：三家上市公司简介 新董事长上任，精通同仁堂各项业务。2021年12月29日，邸淑兵先生正式担任公司董事长。邸淑兵在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职（包括同仁堂集团、同仁堂健康、同仁堂药酒、同仁堂股份、同仁堂商业投资、同仁堂中药配方颗粒、同仁堂生物制品、同仁堂化妆品等），作为资深业务骨干，邸总熟悉集团旗下各个板块的经营运转，其丰富的工作履历将会给同仁堂带来新的发展契机。 表3：新任代董事长邸淑兵简介 1.3财务分析：业绩筑底回升，盈利能力持续向好 营业收入和利润底部反转回升。公司营业总收入在2016年面临下滑主要是因为产能遇到瓶颈，从2019年-2020年出现下滑以后开始快速反弹，2021年前三季度总收入106.8亿元，同比增长18%，同期归母净利润实现更快幅度的反弹，2021年前三季度归母净利润9.2亿元，同比增速29%。 图4：营业收入及yoy 图5：归母净利润及yoy（亿元） 近5年公司毛利率总体持续上涨。毛利率上升主要来自于补益类以及清热类的毛利率提升，心脑血管类对毛利率贡献最高且保持平稳。2020年的公司毛利率为47.04%，同比增长0.6%。2016-2019年，公司净利润持续4年下跌，2020年净利率止跌并大幅上涨，2020年净利润增至12.6%，同比上涨7.14%，2021Q3净利润为13.14%。销售费用率维持在20%左右，2018-2020年研发费用增速明显，年复合增长率为21.93%。管理费用受疫情影响，2020年同比下跌8.19%。财务费用同比增加，主要由于新租赁准则的影响，本期利息支出增加所致。 图6：2021年毛利率和净利率上涨 图7：费用率情况（%） 2020年公司工业板块收入占比73%，毛利率水平为47%，2021年上半年毛利率快速提升。商业板块收入达到77亿元，商业毛利率水平达到32%，保持稳定趋势。 图8：公司工业和商业板块的收入及毛利率 2产品储备丰富，品牌价值凸显 同仁堂品类矩阵丰富，独家品种众多。公司拥有800余个中成药品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别。常年生产的超过400种，独家品种有40余种。按照产品适应症，将品种细分为心脑血管类、补益类、清热类、妇科类。心脑血管类代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸等；补益类代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等；清热类代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等；妇科类代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸等。 表4：同仁堂重点产品矩阵 重点发力心脑血管类和补益类两大细分品类。同仁堂长期以心脑血管类和补益类两大品类为核心进行研发和营销布局。根据公司公告，公司销售额前五的核心大单品分别是心脑血管类产品的安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列，以及补益类产品的六味地黄系列和金匮肾气系列。 图9：2020年各品类营收占比 图10：2018-2020年各品类营收变化（单位：万元） 2.1心脑血管类：核心产品市占率高，同仁安宫牛黄丸提价 心脑血管类业绩长期稳健，营收和毛利率稳居高位。心脑血管类产品对营收贡献最高，2020年对营收30.04亿元，占比39%。心脑血管类产品毛利率长期波动在60%左右，2020年毛利率高达59.58%。1）优势独家品种丰富：同仁安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁牛黄清心丸等产品拥有独家药方，高质量原材料以及高精湛工艺共筑品牌护城河；2）提价幅度大：龙头定价优势显著，具备高端消费品的属性；3）需求上涨：需求端增量可期，人口老龄化以及消费升级的大趋势下，慢病及亚健康人群的持续增长支撑心脑血管类持续放量。 图11：心脑血管类药品毛利最高 图12：心脑血管类产品产量、销量、库存及增速（万盒） 同仁安宫牛黄丸 “双天然”同仁安宫牛黄丸是北京同仁堂十大招牌药之首。安宫牛黄丸有清热解毒、宣窍安神之功效。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。安宫牛黄丸的核心成分均是名贵中药材，比如牛黄、麝香、犀牛角等。同仁安宫牛黄丸是同仁堂营收占比最高的品种，该品种对于营收贡献率逐年提升，2020年安宫牛黄丸相关收入贡献比高达23.42%。 价格与市场占有率均排列第一。同仁堂安宫牛黄丸价位皆高于同种成分的其余品牌，作为中药行业龙头公司，在业内有相对高的定价权。同仁堂安宫牛黄丸分为两种，双天然包金衣品类（终端售价860元/粒），以及体外培育牛黄，人工麝香，非包金衣品类（终端售价218元/粒）。同仁堂双天然金包衣的安宫牛黄丸，以其独特的工艺高品质原材料和优良制作工艺，其疗效获得市场高度认可。市面上目前双天然的安宫牛黄丸有同仁堂、片仔癀、达仁堂、广誉远等，同仁堂双天然的安宫牛黄丸价格相对最高，市场占有率最高，目前北京同仁堂在安宫牛黄丸中的市场占有率达到54%，品牌优势凸显。 表5：安宫牛黄丸竞品对比 图13：同仁堂安宫牛黄丸收入 图14：安宫牛黄丸市场竞争格局 安宫牛黄丸市场需求空间大。根据米内网统计，安宫牛黄丸是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药TOP20产品之首，2020年销售额高达26. 1亿元，同比增长8.04%。 安宫牛黄丸使用广泛，主要适用中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、护肝保健的人群。根据2020年《中国心血管健康与疾病报告》统计，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，2019年心血管患病人数为3.30亿，同比2018年提高13.8%。“双天然”同仁安宫牛黄丸定位高收入人群，高收入人群财富占比份额较高，且保持较快的收入增速，中国前10%人群的财富份额占比高达10%。而且高收入人群过度疲劳的状态较为常见，健康状态较差，心脑血管类、肿瘤类患病几率高出均值，这部分群体保健意识相对更强。伴随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。 “双天然”原材料稀缺推动价涨，同仁堂自有产能加速释放。2002-2021年，同仁堂安宫牛黄丸价格