百年品牌底蕴，混改落地焕发新生

核心逻辑：1）公司拥有百年历史传承，底蕴深厚，2022年5月更名为“津药达仁堂”，回归老字号；2）公司借助混改契机，已完成组织结构优化以及营销体系、营销资源整合；3）公司“三核九翼”战略持续推进，速效救心丸、清咽滴丸、京万红软膏等各产线单品有望在营销改革背景下多点开花，助力公司完成“十四五”工业板块营收每年18%增长等目标。 百年传承底蕴深厚，混改落地开启新征程。公司与乐氏家族一脉相承，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号企业，百年历史传承，底蕴深厚。截至2022年报，公司拥有22种剂型，599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种，114个独家生产品种，以及223个国家医保品种。公司2021年完成混改，引入民资，不仅使公司依托于国企背景维系运营的稳健发展，同时融入新血液，利于整合资源、激发企业活力、提升营销效率。2022年5月，公司更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，正式回归老字号品牌，开启发展新时代。 “十四五”规划明确，“三核九翼”产品布局实现多点开花。公司“十四五”经营目标为以2021年为基数，2023-2025年工业板块营收每年增长率不低于18%。公司中成药聚能核心主品，由大单品速效救心丸、京万红软膏、安宫牛黄丸等以点带面，推动“三核九翼”系列产品线快速增长。具体到产品线：25年“三核”中的心脑血管产品线销售收入达到41亿元，精品国药系列达到7亿元，创面修复达到2亿元，“九翼”呼吸、消化、风湿骨痛领域分别达到9亿元、7亿元、5亿元。具体到品种：速效救心丸起效快，性价比高仍有提价空间，打造成超过20亿元销售规模；通脉养心丸主推日常服、清咽滴丸独家基药品种优势明显打造成为5-10亿元规模的产品；胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊打造成3-5亿元产品；清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸每年不低于20%的增长。 组织管理优化、营销策略改革和产业链条重塑，助力业绩新增长。管理层更替：任命前太极集团副总经理张铭芮女士为公司董事长，营销管理经验丰富，郭珉先生为董事、王磊女士为总经理；营销平台整合：通过津药科技分公司统筹，产销分离，设置津欣、津乐、津达、津美四大平台以及国际部、电商部等事业部门，销售考核标准化，经营管理中心化，利于未来资源调配；市场销售多面增效：全力推进医疗和零售分线管理，实现医疗带动零售，双轮驱动发展。2022年医疗端开发医院数千户，开展学术会议数百场，零售端精品国药开发中医馆百余家，速效对连锁及单店进行精准动销。速效救心丸全年增长2.3亿元，销售规模达15.3亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司拥有百年传承，底蕴深厚，混改落地+营销改革背景下，公司“三核九翼”战略持续推进，各产品线有望多点开花，我们预计公司2023-2025E归母净利润分别为11.14/13.90/17.38亿元，对应当前股价PE分别为33/26/21倍。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：营销体系改革进展不及预期，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。 1.百年达仁堂底蕴深厚，混改落地焕发新生 1.1.传承御药精髓品类，恪守专业品牌积淀 津药达仁堂集团股份有限公司达仁堂制药厂（简称“达仁堂”）是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。津药达仁堂集团的前身，天津中新药业集团股份有限公司（中新药业），在1981年成立，专门从事中药产品的研发、生产和销售，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品，从明清至今建立了独树一帜的中国传统老字号企业。天津市医药集团（津药集团）是其控股母公司，从事中成药、中药材、化学药、营养保健品的生产经营和医药商业，建立了医药工业和医药商业两大核心业务领域。 优势品种数量众多。达仁堂拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂和京万红4个中华老字号品牌，隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺6件驰名商标，以及14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），经过上百年的传承和数十年的开拓，奠定了公司深厚的品牌底蕴。同时拥有22种剂型，599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种，114个独家生产品种，以及223个国家医保品种。 公司的主要产品销售增量不断。2022年速效救心丸销售额突破15亿元；2021年，公司有速效救心丸、痹祺胶囊、通脉养心丸、安宫牛黄丸、清肺消炎丸五个销售过亿元品种，另有京万红软膏、胃肠安丸、牛黄清心系列等销售额近亿元品种。 表1：达仁堂主要产品梳理 中新药业于1997年在新加坡证券交易所上市，后于2001年在上海证交所上市，是第一家A+S上市形式的国有大型医药集团。2018年公司被列入国企改革双百名单。2021年控股股东津药集团着力落实国企改革发展，完成混合所有制改革。2022年5月正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，公司A股证券简称变更为“达仁堂”，并相继推动商标注册，分子公司更名，品牌发布等配套工作。 图1：达仁堂历史传承时间轴 津药集团于2021年完成混改后，津沪深医药公司获得天津医药集团67%股权，并成为天津市医药集团控股股东，天津渤海国有资产经营管理有限公司（简称“渤海国资”）持股33%。本次变动后，达仁堂控股股东医药集团及其持股数量不变，津沪深医药间接控股达仁堂；津沪深医药无实际控制人。据此，达仁堂同为无实际控制人。混改完成后，不仅使公司依托于国企背景维系运营的稳健发展，同时融入新血液，利于整合资源、激发企业活力、提升营销效率。 图2：达仁堂股权结构（截至2022年报） 1.2.子公司分工明确，实现产业链业务全覆盖 公司产业架构涵盖中药全产业链，集中药的研发、生产、经营、科研、和物流为一体。截至2023年4月，公司旗下26家子公司，包括12家直接控股全资子公司、5家间接控股子公司、2家控股子公司、以及8家参股公司。覆盖中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等众多领域。公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业新新制药厂、和通过合作建立的生物制药企业中新科炬等。2022年下半年，达仁堂收购了天津津兰集团公司所持天津达仁堂京万红药业有限公司的剩余股权，收购完成后持有京万红药业100%股权。 自营原料及生产基地，打通上游产业链。在医药制造领域形成了以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、六中药、京万红等中成药生产企业为智能制造核心，药材公司和中药饮片厂等为前端药材资源中心的中药生产企业群，并拥有化学原料药及制剂的生产企业新新制药厂、头孢菌素生产企业天津新丰制药等企业。下属隆顺榕制药厂、达仁堂制药厂、乐仁堂制药厂、中新制药厂均取得澳大利亚医药产品管理局（TGA）颁发的GMP证书。公司实现了中药生产的全程质量控制，并拥有先进的滴丸制造和中药口服固体制剂产业基地，具备强大的生产能力。 图3：达仁堂子公司分工明确，实现产业链业务全覆盖（截至2022年报） 1.3.业绩稳健向好，盈利逐步提升 营业收入自2017年呈稳定增长趋势。2017-2022年间公司营业收入从56.89亿元增加至82.49亿元，复合增长率7.7%。2020年受到疫情影响，营收下降6%；后随着疫情影响逐渐减小以及近年来国家陆续推出对中医药的支持政策，2021年业绩迅速恢复，营收69.1亿（+11%）。2022年，营收82.49亿元（+19.42%），归母净利润8.62亿元（+12.05%），扣非归母净利润7.69亿元（+3.94%）。2023Q1，营收21.54亿元（+14.03%）。 归母净利润逐年增长，由2017年的4.76亿元增长至2022年的8.62亿元，复合增长率12.6%。2023Q1归母净利润4.01亿元（+100.79%），超预期增长主要系销售收入的增加以及公司收入结构改变所致。 图4：达仁堂2017-2022年营收（亿元）及其增速 图5：达仁堂2017-2022年归母净利润（亿元）及其增速 主营业务：公司业务主要为医药流通和医药工业两大板块，两者贡献了公司大部分的营收和利润。其中对于公司利润贡献最大的板块是医药工业，占利润比重75%左右，且毛利率最高（稳定在55%以上）；医药流通板块毛利率则一直处于5%左右。按主要治疗领域或药品划分，以心脑血管系统为核心产品线，其中的速效救心丸为龙头核心产品为公司贡献最多收入。 图6：达仁堂2020-2022年营业收入按治疗领域（亿元） 图7：达仁堂2017-2022年营业收入按板块（亿元） 盈利能力：2017-2021年，毛利率分别为38.83%、41.45%、42.14%、39.01%、39.91%，每年均在38%以上，基本保持稳定，其中医药制造板块毛利率维持在56%以上。期间费用方面，近年来公司期间费用率保持稳定，为31.7%。其中销售费用率随着公司营销体系的改革有所上升，管理费用率随公司组织结构调整优化同步下降，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为23.9%、6.4%、1.9%、-0.5%。其中管理费用率明显下降，主要系公司优化组织管理已见成效。 图8：达仁堂2017-2022年销售及分业务毛利率 图9：达仁堂2017-2022年销售、管理、财务和研发费用率 2.混改结合组织管理优化、营销策略改革和产业链条重塑，助力 业绩新增长 2.1.借助混改契机，管理层优化调整引领企业新风气 混改完成后，不仅使公司依托于国企背景维系运营的稳健发展，同时融入民资新血液，利于整合资源、激发企业活力、提升营销效率。2020年9月，医药集团67%股权在天津产权交易中心以公开挂牌方式进行转让，截至天津产权交易中心挂牌结束，津沪深医药公司为唯一摘牌方，津沪深医药为医药集团67%股权的最终受让方。津药集团原先由渤海国资100%控股，在2021年完成混改后，津沪深医药持股67%股权、渤海国资持股33%。津沪深医药的主要股东为上海琉璃光医药（控股股东为上海市国资委）及深圳前海富荣资产管理有限公司。渤海国资是天津市政府重大项目建设投融资的主体和合理配置资源的国有企业，代表天津市国资委对所属国有资产进行企业管理。2022年，医药集团开展国有企业混合所有制改革通过股权转让形式引入投资者。 本次变动后，公司控股股东医药集团及其持股数量不变，津沪深医药间接控股本公司。但津沪深医药任一股东从股东会、董事会方面均无法单独对津沪深医药实施控制，津沪深医药无控股股东及实际控制人。达仁堂实际控制人由天津市人民政府国有资产监督管理委员会变更为无实际控制人。 公司在各层级积极地推进管理层的优化与任命调整，带来积极新风气。2021年7月，张铭芮女士入职津药集团担任董事、总经理；2021年12月被任命为津药集团旗下上市公司达仁堂（原中新药业）董事长。在此之前，张铭芮女士在2006年至2021年曾任太极集团常务副总经理、董事、副总经理。拥有丰富的从业经历及管理经验。 表2：达仁堂高管介绍 2.2.营销策略改革通过营销平台整合、产业中心建设、和组织机构再造 达仁堂不断优化组织机构，通过平台化整合，专业化建设，扁平化运营，中心化管理，全局化共享，完善经营导向的组织体系。加强各板块（工业、商业），各业务（供、产、销、研）线条的职能清晰，业务协同。 （1）营销平台整合：通过津药科技分公司统筹各营销平台，销售考核标准化，经营管理中心化。按照立足稳定、品类协同、创新突破、专业发展的调整原则，聚焦市场、整合营销，构建快速响应的营销体系，整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离。目前，各销售平台已完成产品线调整，组织架构建设工作，迈入健康发展快车道。2023年初，公司成立津药达仁堂集团股份有限公司健康科技产业发展分公司（简称“津药健康科技”），从而以津药健康科技为抓手，统一协调各销售平台工作，实现下属工业企业平台化、中心化、流程化、精细化管理，利于未来资