轻工制造周报：多地放松地产政策，关注地产链机会

市场行情回顾：2023年6月5日至6月9日，上证综指上涨0.04%，深证成指下跌1.86%，创业板指下跌4.04%。分行业来看，申万轻工制造下跌0.52%，相较沪深300指数+0.13pct，在31个申万一级行业指数中排名15。轻工制造行业一周涨幅前十分别为盛通股份(+25.54%)、松发股份(+19.56%)、鸿博股份(+16.56%)、岳阳林纸(+10.85%)、宝钢包装(+10.61%)、志邦家居(+9.38%)、箭牌家居(+6.77%)、荣晟环保(+6.03%)、德力股份(+5.36%)、美利云(+4.96%)。跌幅前十分别为哈尔斯(-18.31%)、家联科技(-7.87%)、顺灏股份(-7.4%)、梦百合(-6.61%)、喜悦智行(-6.47%)、曲美家居(-6.41%)、力诺特玻(-6.12%)、沐邦高科(-6.09%)、亚振家居(-6.04%)、王子新材(-6.03%)。 周专题：多地放松地产政策，关注地产链机会 地产为经济发展重要支柱，亦是稳经济压舵石。房地产链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业，2022年占GDP的比重为6.10%，加上建筑业则占到12.99%。根据中央财办，2021年土地出让收入和房地产相关税收占地方综合财力接近一半，占城镇居民家庭资产的6成，房地产贷款加上以房地产作押品的贷款，占全部贷款余额的39%，对于金融稳定具有重要影响，是外溢性较强、具有系统重要性的行业。回顾历史，房地产是经济的重要调控手段。例如，1）在2008年金融危机爆发后，为应对全球金融危机，2008年11月国务院出台“国十条”并从投资、信贷、消费三个层面刺激需求。2）在2014年受欧债危机余波影响，我国经济增速放缓通胀压力显现，企业整体负债压力增大。作为应对策略，2014年我国出台9.30新政并连续降息，2015年提出棚改货币化，货币端和需求端共同发力对抗宏观经济压力。3）在2020年以来的疫情和地缘政治冲突的双重影响下，我国宏观经济环境受影响，国家对房地产行业信贷、债券、股权三个融资渠道的“三箭”皆发，共同助力房地产市场发展早日重回正轨。 消费需求增长乏力下，地产或为有效托底经济手段。消费是经济增长的主要拉动力，疫情影响下拖累消费贡献。2023年，疫情防控政策放开，消费温和复苏，但仍未恢复至疫情前水平。第一，居民可支配收入增速持续低迷，2022Q4/2023Q1全国居民人均消费支出同比增速仅为-2.42%/5.40%，远低于疫情前的水平，或一定程度影响消费复苏进程。第二，储蓄与消费之间具有一定相对性，2021年至2023年1月，居民户新增存款仍维持高位；M2-M1剪刀差渐趋扩大，消费者信心指数同比低位震荡，一定程度上反映出个人经济预期相对较差，居民储蓄率居高不下、存款呈现定期化趋势，消费需求较为薄弱。第三，房价整体呈企稳迹象，消费复苏仍然疲弱。 多地放松地产政策，建议关注地产链机会。回顾中国房地产历史周期，一般来讲伴随经济增速压力增大，地产后周期政策往往趋于放松，利好因素提升预期进而拉动地产、家电、家居等相关行业估值。2023年以来，已有百余城出台房地产调控政策超250次，各月房地产政策优化频次稳定在60次左右。展望2023年下半年，我们认为，随着房地产市场调整趋势的不断深化和信贷环境的改善，房地产投资和销售的增速预计将趋于稳定并逐渐恢复，从而带动家居板块估值提升和行业业绩触底回升，建议关注地产后周期机会。我们建议关注志邦家居、居然之家。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：多地放松地产政策，关注地产链机会 1.1.地产为经济发展重要支柱，亦是稳经济压舵石 房地产作为经济发展重要支柱，对多部门、产业具有重大推动作用。自2003年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，商品房市场开始持续改善，房地产逐步成为中国经济高速增长的重要支柱。房地产链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业，2022年占GDP的比重为6.10%，加上建筑业则占到12.99%。根据中央财办，2021年土地出让收入和房地产相关税收占地方综合财力接近一半，占城镇居民家庭资产的6成，房地产贷款加上以房地产作押品的贷款，占全部贷款余额的39%，对于金融稳定具有重要影响，是外溢性较强、具有系统重要性的行业。 图1：中国:GDP累计同比贡献率:房地产业（%） 图2：中国:GDP累计同比贡献率:建筑业（%） 回顾历史，房地产是经济的重要调控手段。20世纪末以来我国大致已经历了四轮地产周期。第一轮周期开启住房市场化，1998年中国迈入住房商品化的时代。 第二轮周期“双率”齐降刺激房地产，2008年为应对金融危机，政府推出一系列经济刺激计划，贷款基准利率、存款准备金率齐降。第三轮周期加大房地产市场化调控，2011年经济增速压力下宏观调控向“稳增长”目标倾斜，强调“宏观政策预调微调”；2012年，超发的流动性再次推动房地产市场的周期上涨；2013年起确立了房地产市场化调控，政府弱化行政干预。第四轮周期持续推动稳增长，经济增速下台阶、稳增长压力不断加大情况下，2014年-2016年连续多次下调首付比例、次降息降准，购房需求迅速释放。但从2016下半年开始，政策坚持“房住不炒、因城施策、长效机制”，第四轮周期延缓结束。 图3：我国地产周期历史沿革 图4：房地产是托底经济增长的重要手段（%） （1）2008年全球金融危机的爆发，也对国内经济情况产生严重负面影响。 2008年Q3、Q4，中国GDP当季同比增速从2008年上半年的约10%左右的水平降至9.5%、7.1%。由此，政府推出一系列经济刺激计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时刺激房地产需求以对冲此次危机对国内经济的负面影响。是年9月，央行宣布“双率”（贷款基准利率、存款准备金率）齐降，年内5次下调金融机构贷款利率；11月，国务院出台扩大内需十项措施增加千亿元投资，简称“国十条”；国务院出台《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，通过6个方向的举措进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长。在多项政策的组合拳之下，房地产产业受到显著刺激，房地产开发投资完成额累计同比增速从2009年2月的1%低点逐渐回升至12月的16.1%，带动上下游产业快速回暖。 图5：2008年-2009年全国房地产开发投资累计同比（%） （2）在2014年受欧债危机余波影响，我国经济增速放缓通胀压力显现，企业整体负债压力增大，2014年未完成政府工作报告中的GDP增长目标。为应对此经济增速换挡状况，2014年，“9.30”房贷新政下调首付比例、放松限贷，标志着中央开启需求端全面放松。2014年-2015年，启动多次降息、多次降准、降低公积金使用门槛等措施。2015年，提出棚改货币化、“330”房贷新政和新“930”房贷新政等，货币端和需求端共同发力对抗宏观经济压力。由此，购房需求的迅速释放，16年初开始全国房地产库存量呈现减少态势。 图6：2014年-2016年全国商品房待售面积累计值（万平方米） （3）在2020年以来的疫情和地缘政治冲突的双重影响下，我国宏观经济环境受影响。从2021年Q4以来房地产政策端呈现边际宽松迹象，但地产行业销售情况仍未见回暖；22H1以来更多的是以地方宽松政策为主，2022年7月住建部向房地产提出“保交楼、保民生、保稳定”目标以稳定市场情绪，并且于8月开始对LPR进行调整（超预期降息）；11月8日，中国银行间市场交易商协会发布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)的消息；2022年11月11日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从四大方面共十六条措施支持房地产市场平稳健康发展； 2022年11月28日，证监会新闻发言人在就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中提出房地产行业股权融资方面调整优化5项措施。自此，房地产行业信贷、债券、股权三个融资渠道的“三箭”皆发，共同助力房地产市场发展早日重回正轨。在政策刺激下，叠加疫情影响逐步消退，竣工面积加速回暖，2023年1-3月,商品房销售面积29946万平方米，同比下降1.8%，降幅较1-2月收窄1.8个百分点。住宅竣工面积14396万平方米，同比增长16.8%，其中3月单月全国住宅竣工面积4615万平方米，同比增长35.4%。 表1：2021年以来相关地产刺激政策 1.2.消费需求增长乏力下，地产或为有效托底经济手段 消费是经济增长的主要拉动力，疫情影响下拖累消费贡献。近年来，消费对我国经济增长的贡献程度整体呈上升趋势，对GDP的贡献率显著高于投资和出口贡献率。分时间段来看三大需求对经济增长的助推作用：1）2011-2019年：除个别年份外，最终消费支出对于GDP的贡献率保持在55%-69%，资本形成总额的贡献率保持在22%-46%，货物和服务净出口的贡献率保持在-12%-13%。2）2020年：在疫情的严重冲击下，消费整体遭受较大扰动，最终消费支出对GDP增长的贡献率降至-6.8%；资本形成总额的贡献率高达81.5%；由于疫情下货币宽松激发激发全球需求加速释放，叠加我国产业链完善并较快恢复生产秩序等原因，2020年出口对GDP的贡献率激增至25.3%。3）2021年：伴随着疫情被有效控制，我国经济增长又回到了以消费为主的状态，全年最终消费支出对GDP增长的贡献率提高到58.3%，基本恢复至疫情前的水平；投资明显放缓，资本形成总额的贡献率大幅下降至19.8%，贡献率不及出口（21.9%）。4）2022年：多地疫情防控影响下，线下消费受阻，全年最终消费支出对GDP增长的贡献率下滑至32.80%；资本形成总额的贡献率高达50.10%；海外通货膨胀及地缘政治影响下，出口对GDP的贡献率下降至17.10%。 图7：三大需求对GDP当季同比的贡献率（%） 图8：三大需求对GDP当季同比的拉动（%） 2023年，疫情防控政策放开，消费温和复苏，但仍未恢复至疫情前水平。2019年底新冠疫情爆发后，国内消费较为疲软，我国通过实行宽松的货币政策等刺激经济恢复，但是整体消费的表现依然偏弱，2020年社零增速与疫情前比存在一定差距。2021H1疫情情况有所缓和，消费者信心指数逐渐恢复，叠加去年同期基数较低，社零增速呈现较高水平。2021H2至2022年底，多地散点疫情爆发扰动国内消费需求，部分消费场景受到限制，社零整体表现较弱。随着2022年底，疫情防控政策放开，线下消费市场逐步回暖，2023年1-4月份，社会消费品零售总额149833亿元，同比增长8.5%；其中，1-4月份，商品零售133945亿元，同比增长7.3%；餐饮收入15888亿元，增长19.8%。 图9：社会消费品零售总额（月）同比增速（%） 图10：消费者信心指数（月）同比增速（%） 居民可支配收入增速持续低迷，或一定程度影响消费复苏进程。居民的可支配收入是影响消费的重要因素，其对消费的影响主要在于绝对收入、预期收入、相对收入三个方面。近年来，我国居民收入增速与消费增速整体保持同向变动。 2020年疫情影响下我国居民收入增速严重放缓，2020Q1全国居民人均可支配收入同比增速仅为0.80%，为历年来最低值，同期全国居民人均消费支出也快速回落，同比下降8.23%。随着疫情缓和、就业恢复，居民收入增速有所回升，消费支出增速也呈现出逐渐上升趋势。低基数下2021Q1全国居民人均可支配收入增速攀升至13.65%，随后居民收入增速自高位逐渐下降，处于低位增长状态。居民可支配收入增速偏弱明显对消费产生拖累作用，2021H2至今消费增长仍然乏力，2022Q4/2023Q1全国居民人均消费支出同比增速仅为-2.42%/5.40%，远低于疫情前的水平。 图11：中国全国居民人均可支配收入和人均消费支出当季同比 图12：中国城镇居民人均可支配收入和人均消费支出当季同比 储蓄与消费具有相对