固收周报：存款利率下调和降息可能性（2023年第22期）

固收周报20230611 证券研究报告·固定收益·固收周报 存款利率下调和降息可能性（2023年第22 期） 观点 国有大行的存款利率再度下调，同时降息预期发酵，如何看待后续债券利率走势？2023年6月8日，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行和交通银行�大国有银行下调存款挂牌利率。其中， 活期存款利率从此前的0.25%下调至0.2%；2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%；3年期定存利率下调15个基点至2.45%；5年定期存款利率下调15个基点至2.5%。自2022年4月新的存款利率市场化调 整机制确立后，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的 债券市场利率和以1年期为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。通过该机制，可以确保银行的资产收益和负债成本水平相匹配，在去年7-8月10年期国债收益率下行后，9月国有大行进行了存款利率的下调，而近日10年期国债收益率再度快速下探，存款利率由此下调。在这一机制下，存款利率滞后于债券利率，因此存款利率下调对债券利率没有直接的定价传导，但表明宽松的货币环境仍将保持。在此基础上进一步探讨以MLF利率为代表的政策利率下调的可能性，我们指出经济增长、货币条件和杠杆率是判断会否降息的三个角度。目前，经济增长方面，PMI已经连续两个月位于荣枯线之下，且5月出口数据显示在内需不稳的情况下，外需存在下滑风险；货币条件方面，广义流动性相对于狭义流动性来说是更加值得关注的指标，4月社融存量同比为10%，虽较年初略有回升，但仍然处于低位；杠杆率方面，根据国家金融与发展实验室报告，2022年实体经济部门总债务增速回落至9.5%，差不多是2000年以来的低点；居民部门债务增速仅为5.4%，是1992年以来的新低，因此过度举债并不构成货币政策放松的障碍。因此我们认为存在降息的可能性，债券收益率有望延续下行。 地方债市场一周回顾：1）一级市场概况：地方债共发行27只，发行金额1,734.52亿元，其中新增一般债184.85亿元，新增专项债640.68亿元，再融资债909.00亿元，偿还量939.23亿元，净融资额795.29亿元； 加权平均招标倍数为25.33。新增专项债主要投向为交通基础设施和综合。本周有7个省市发行地方债，前三大发行总额省份分别为福建省、 湖南省和吉林省，分别发行666.71亿元、484.56亿元和196.11亿元；2） 二级市场成交概况:本周地方债存量37.29万亿元，成交量2,322.86亿元，换手率为0.62%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东省、广东省和江苏省，前三大交易活跃地方债期限分别为5Y、20Y和10Y。 信用债市场一周回顾：1）一级市场概况：本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行309只，总发行量2,512.82亿元，总偿还量1,950.31亿元，净融资额562.51亿元，较上周增加了 325.24亿元。具体来看，本周城投债发行1,262.37亿元，偿还709.60亿元，净融资额552.76亿元；产业债发行1,250.45亿元，偿还1,240.70亿元，净融资额9.75亿元。按照债券类型细分，短融净融资额-228.97亿元，中票净融资额167.27亿元，企业债净融资额-11.14亿元，公司债净融资额521.59亿元，定向工具净融资额113.76亿元。2）二级市场成交概况:本周工业行业债券周交易量最大，达4,099亿元，其次分别为公用事业、金融、材料、房地产和可选消费。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年06月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230605-20230609）》 2023-06-10 《二级资本债周度数据跟踪 （20230605-20230609）》 2023-06-10 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总6 2.1.流动性跟踪6 2.2.国内外宏观数据跟踪10 2.3.海外宏观及大类资产表现13 3.地方债一周回顾16 3.1.一级市场发行概况16 3.2.二级市场概况17 3.3.本月地方债发行计划18 4.信用债市场一周回顾18 4.1.一级市场发行概况18 4.2.发行利率20 4.3.二级市场成交概况21 4.4.到期收益率21 4.5.信用利差23 4.6.等级利差26 4.7.交易活跃度30 4.8.主体评级变动情况31 5.风险提示32 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：存款利率依据10年期国债收益率和1年期LPR定价（单位：%）5 图2：经济增长和货币条件两角度均支持货币政策进一步放松（单位：%）6 图3：货币市场利率对比分化（单位：%）7 图4：利率债两周发行量对比（单位：亿元）7 图5：央行利率走廊（单位：%）7 图6：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）8 图7：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）8 图8：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）8 图9：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）9 图10：本周国债期限利差变动（单位：BP）9 图11：国开债、国债利差（单位：BP）9 图12：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）10 图13：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）10 图14：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）10 图15：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）10 图16：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）11 图17：同业存单利率（单位：%）12 图18：余额宝收益率（单位：%）12 图19：蔬菜价格指数（单位：元/吨）12 图20：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）13 图21：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）13 图22：MSCI新兴市场国家指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/06/05-06/09）13 图23：香港恒生指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/06/05-06/09）14 图24：美国债较半月前，曲线短端下降，长端无明显变化(2023/06/05-06/09)(单位:%)14 图25：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/06/05-06/09)(单位:bp)15 图26：英镑领涨，离岸人民币领跌（2023/06/05-06/09）15 图27：白银领涨，WTI原油领跌（2023/06/05-06/09）16 图28：地方债发行量及净融资额（亿元）16 图29：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）16 图30：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）17 图31：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）17 图32：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）17 图33：地方债发行计划（单位：亿元）18 图34：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图35：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图36：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图37：短融发行量及净融资额（单位：亿元）20 图38：中票发行量及净融资额（单位：亿元）20 图39：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图40：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图41：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）24 图42：3年期企业债信用利差走势（单位：%）25 3/33 东吴证券研究所 图43：3年期城投债信用利差走势（单位：%）26 图44：3年期中票等级利差走势（单位：%）27 图45：3年期企业债等级利差走势（单位：%）28 图46：3年期城投债等级利差走势（单位：%）29 图47：各行业信用债周成交量（单位：亿元）31 表1：2023/6/5-2023/6/9公开市场操作（单位：亿元）6 表2：钢材价格总体上行（单位：元/吨）11 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）11 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）18 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）20 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）21 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）21 表8：本周短融中票收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表9：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表10：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）23 表11：本周短融中票利差总体走阔（单位：%，BP）23 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）24 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）25 表14：本周短融中票等级利差总体走阔（单位%，BP）26 表15：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）27 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表17：活跃信用债30 表18：发行人主体评级或展望调高情况31 表19：发行人主体评级或展望调低情况31 4/33 1.一周观点 Q：国有大行的存款利率再度下调，同时降息预期发酵，如何看待后续债券利率走 势？ A：2023年6月8日，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行和交通银行�大国有银行下调存款挂牌利率。其中，活期存款利率从此前的0.25%下调至0.2%；2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%；3年期定存利率下调15个基点至 2.45%；5年定期存款利率下调15个基点至2.5%。 自2022年4月新的存款利率市场化调整机制确立后，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。通过该机制，可以确保银行的资产收益和负债成本水平相匹配，在去年7-8月10年期国债收益率下行后，9月国有大行进行了存款利率的下调，而近日10年期国债收益率再度快速下探，存款利率由此下调。在这一机制下，存款利率滞后于债券利率，因此存款利率下调对债券利率没有直接的定价传导，但表明宽松的货币环境仍将保持。 图1：存款利率依据10年期国债收益率和1年期LPR定价（单位：%） 3.0 3.71 2.9 3.703.69 2.8 3.68 2.7 3.673.66 2.6 3.65 2.5 3.643.63 2.4 3.62 10年期国债收益率LPR:1年（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在此基础上进一步探讨以MLF利率为代表的政策利率下调的可能性，在2022年3 月15日发表的报告《回顾双降历史，是否存在降准降息空间？》中我们指出经济增长、货币条件和杠杆率是判断会否降息的三个角度。目前，经济增长方面，PMI已经连续两个月位于荣枯线之下，且5月出口数据显示在内需不稳的情况下，外需存在下滑风险；货币条件方面，广义流动性相对于狭义流动性来说是更加值得关注的指标，4月社融存 5/33 东吴证券研究所 量同比为10%，虽较年初略有回升，但仍然处于低位；杠杆率方面，根据国家金融与发展实验室报告，2022年实体经济部门总债务增速回落至9.5%，差不多是2000年以来的低点；居民部门债务增速仅为5.4%，是1992年以来的新低，因此过度举债并不构成货币政策放松的障碍。因此我们认为存在降息的可能性，债券收益率有望延续下行。 图2：经济增长和货币条件两角度均支持货币政策进一步放松（单位：%） 5414 53 5213 5112 50 4911 48 4710 469 45 2021-01 2021-02 2021-0