固收周报：降息后，债市利率未来走势如何？（2023年第23期）

固收周报20230618 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：降息后，债市利率未来走势如何？ （2023年第23期） 观点 债市在降息推动下走牛，何时将面临回调压力？伴随着止盈情绪发酵，债券利率未来走势如何？2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF”的连续降息操作。6月13日，央行宣布将公开市场操作7 天逆回购利率下调10个基点至1.90%，当日晚间央行继续降息，隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10个基点。6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，将MLF利率下调10个基点至2.65%。6月13日降息至今，债市走牛后止盈压力逐渐显现，但6月15日MLF降息落地后，债市反而出现一定程度的调整，国债收益率小幅回升。6月7日，央行行长易纲赴上海调研时，重新强调“逆周期调节”。我们认为逆周期调节窗口已经打开，后续稳增长政策的出台可能对债市产生扰动，叠加跨半年资金面收紧，止盈压力显现，10年国债收益率在本月内或将呈现温和上升态势。短期内，在稳增长政策预期下，投资者止盈情绪抬升。而从长期来看，经济基本面修复的内在动能不足，债券收益率有望延续下行。6月15日，国家统计局公布5月经济数据，各项指标均低于前值且不及市场预期：消费端得益于低基数效应和汽车、餐饮等消费需求的回升，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，但受到与地产相关消费的拖累，增长不及预期；生产端，受国内需求不足影响，工业生产有所放缓，5月规模以上工业增加值当月同比较前值下降2.1个百分点；投资端，地产行业的下行压力持续蔓延，拖累固定资产投资累计同比持续下滑至5月的4%。疲弱的数据表明修复经济的内在动能仍需进一步刺激和释放，本轮降息后MLF处于2.65%的点位，为货币政策进一步宽松留足空间，在国内低通胀环境及海外加息接近尾声的背景下，债券收益率有望延续下行。 美国6月如期暂停加息，美债收益率未来预计如何波动？过去两周，不同期限美债收益率出现分化，10Y-2Y美债期限利差扩大，2Y美债收益率上升24BP至4.7%，10Y美债收益率仅上升8BP至3.77%。我们认为主要有以下两点原因：（1）美联储官员持续“放鹰”，市场加息预期升 高。美东时间6月14日，美联储FOMC会后宣布，利率维持在5.0%至5.25%不变。截至6月17日，芝商所Fedwatch显示，市场预计7月加息概率为74.4%。市场加息预期升高推动美债收益率上行。（2）美国债务上限暂停，政府大量发行短债。据美财政部5月再融资会议，为补充TGA账户资金和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。往后看，我们仍旧认为美联储终止加息或已到来，并会维持当前限制性利率一段时间；10Y美债收益率中期或将在3.2%-3.6%区间内窄幅震荡，主要原因包括但不限于：（1）通胀虽仍高于目标水平，但下行趋势不变。本周公布的CPI数据显示，5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年3月以来最小同比涨幅；核心CPI同比上升5.3%，创2021年11月以来最低。核心CPI的主要贡献项仍为二手车和租金，由于租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS房价同比变化18个月左右，当前租金仍在高位，粘性仍将持续一段时间，因此我们认为美联储将会维持当前限制性利率一段时间。（2）FOMC会议“放鹰”更多是向市场传递信号，引导市场预期。虽然点阵图显示美联储将继续加息，但其却上调了今年美国经济的增速。5月美国制造业PPI同比1.1%，已连续11个月下滑，为2020年12月以来新低；若是继续加息美国经济衰退风险将会越来越大。因此我们认为美联储下半年加息概率或较小，其上调核心PCE预期或是希望实现经济软着陆，因而本次会议“放鹰”更多是为了给市场一个继续加息的预期。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年06月18日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230612-20230616）》 2023-06-17 《二级资本债周度数据跟踪 （20230612-20230616）》 2023-06-17 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示37 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：降息至今，国债收益率下行后回升（单位：%）5 图2：5月经济数据普遍下滑（单位：%）6 图3：市场加息预期升温，推动美债收益率上行（单位：%）7 图4：美国5月CPI同比上升4%，超预期降温（单位：%）8 图5：二手车与租金为5月CPI主要拉动项（单位：%）9 图6：租金通胀继续放缓，但仍有粘性（单位：%）9 图7：美国5月PPI同比增长1.1%，续创近两年半新低（单位：%）10 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图22：同业存单利率（单位：%）16 图23：余额宝收益率（单位：%）16 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图27：费城半导体指数领涨，ICE美银美林高收益MasterII指数领跌（2023/06/12-06/16）18 图28：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/06/12-06/16）18 图29：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升(2023/06/12-06/16)(单位:%)19 图30：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/06/12-06/16）(单位:bp)19 图31：欧洲领涨，美元指数领跌（2023/06/12-06/16）20 图32：天然气领涨，比特币/美元领跌（2023/06/12-06/16）20 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图34：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）21 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图38：地方债发行计划（单位：亿元）23 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/38 东吴证券研究所 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：市场预期7月加息概率74.4%（截至6月17日）7 表2：2023/6/12-2023/6/16公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格总体上行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调高情况35 表20：发行人主体评级或展望调低情况36 4/38 1.一周观点 Q1：债市在降息推动下走牛，何时将面临回调压力？伴随着债市止盈情绪发酵，债券利率走势如何？ A1：2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF”的连续降息操作。 6月13日，央行宣布将公开市场操作7天逆回购利率下调10个基点至1.90%，当日晚间央行继续降息，隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10个基点。6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，将MLF利率下调 10个基点至2.65%。 6月13日降息至今，债市走牛后止盈压力逐渐显现，1年期和10年期国债收益率分别从1.87%和2.67%的点位持续下行3bp和5bp，但6月15日MLF降息落地后，债市反而出现一定程度的调整，国债收益率小幅回升。参考往年经验，2022年8月15日，MLF和OMO同步降息10bp，10年国债收益率应声下跌，8月18日国常会提出“依法盘活地方专项债限额空间”、“延续新能源汽车免税等政策”，成为推动债市止盈的重要力量，随后国债收益率开始回升。由此看来，降息后出台的增量政策是决定债市变化的重要因素。6月7日，央行行长易纲赴上海调研时，重新强调“逆周期调节”。我们认为逆周期调节窗口已经打开，后续稳增长政策的出台可能对债市产生扰动，叠加跨半年资金面收紧，止盈压力显现，10年国债收益率短期或出现阶段性上行。 图1：降息至今，国债收益率下行后回升（单位：%） 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 国债到期收益率：1年国债到期收益率：10年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 短期内，在稳增长政策预期下，投资者止盈情绪抬升。而从长期来看，经济基本面 5/38 东吴证券研究所 东吴证券研究所 修复的内在动能不足，债券收益率有望延续下行。6月15