新股覆盖研究：明阳电气

2023年06月08日 公司研究●证券研究报告 明阳电气（301291.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周二（6月13日）有一家创业板上市公司“明阳电气”询价。 明阳电气（301291）：公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司2020-2022年分别实现营业收入16.65亿元/20.30亿元/32.36亿元，YOY依次为331.15%/21.94%/59.40%,三年营业收入的年复合增速103.12%；实现归母净利润1.78亿元/1.61亿元/2.65亿元，YOY依次为326.75%/-9.39%/64.38%，三年归母净利润的年复合增速75.20%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入7.07亿元，同比增长84.02%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长229.86%。根据初步预测，2023年1-6月公司预计实现归母净利润14,436.58万元至16,436.58万元，同比增长51.30%至72.26%。 投资亮点：1、公司是国内最大的民营风机制造商明阳集团的旗下控股子公司；借助明阳集团的平台资源，公司已成为新能源电气装备领军企业。公司实际控制人为明阳集团董事长张传卫，合计持有公司58.70%的股份。得益于明阳集团的平台资源，公司较早的切入新能源输配电及控制设备领域，逐步成为我国国家能源及大型建设项目电气装备供应商之一；其中在海上风电环节，公司研制的大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备已达到国际先进水平，成功打破外资品牌的垄断。截至目前，除与“兄弟企业”明阳智能的合作之外，公司还进入了多家大型国有控股企业及上市公司供应链，核心客户覆盖“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、上能电气、禾望电气）等，为公司的持续性发展奠定了良好的客户基础。2、报告期间，受益于国内风光大基地项目建设加快及光伏领域景气持续，公司来自预装式变电站的销售收入获得较快增长。陆上风电经过2021年短暂调整后，随着“十四五”风电规划逐步落地，国内风光大基地项目建设加快推进及相关需求释放，公司主要风电客户纷纷加大箱式变电站等产品的采购，尤其是对具有高度集成化及施工简单化的预装式变电站的采购；同时，下游光伏领域景气持续，自2021年下半年，公司光伏领域的预装式变电站订单也呈现稳步增长趋势。受益于上述因素影响，报告期内公司预装式变电站销售收入分别为 3.87亿元、4.58亿元和13.08亿元，实现较快增长。 同行业上市公司对比：公司专注于输配电及控制设备领域；根据主营业务的相似性，选取特变电工、白云电器、金盘科技、三变科技、北京科锐为明阳电气的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司的平均收入规模为215.40亿元，可比PE-TTM（算数平均）为38.64X，销售毛利率为22.37%；相较而言，公司营收规模和毛利率未及同业可比公司均值。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）234.15流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告美硕科技-新股专题覆盖报告（美硕科技）-2023年第112期-总第309期2023.6.7华丰科技-新股专题覆盖报告（华丰科技）-2023年第111期-总第308期2023.6.7广康生化-新股专题覆盖报告（广康生化）-2023年第108期-总第305期2023.6.6锡南科技-新股专题覆盖报告（锡南科技）-2023年第110期-总第307期2023.6.6安凯微-新股专题覆盖报告（安凯微）-2023年第109期-总第306期2023.6.6 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2020A 2021A 2022A 主营收入(百万元) 1,664.7 2,030.0 3,235.9 同比增长(%) 331.15 21.94 59.40 营业利润(百万元) 202.2 180.2 293.3 同比增长(%) -376.04 -10.91 62.80 净利润(百万元) 178.1 161.4 265.3 同比增长(%) 326.75 -9.39 64.38 每股收益(元) 0.97 0.69 1.13 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、明阳电气4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入8 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示9 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2011-2022年我国电力投资情况5 图6：2011-2021年我国输配电行业销售收入情况6 图7：2011-2021年我国配电开关控制设备收入情况7 图8：2011-2021年我国变压器产量情况7 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比9 一、明阳电气 公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域。 目前，公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位 （中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系。 2020年，公司海上风电升压系统总体技术达到国际先进水平并获得广东省机械工业科学技术奖一等奖，公司海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜两项关键设备打破了国外品牌的垄断并成功实现进口替代。公司光伏逆变升压一体化装置总体达到了国际先进水平并获得广东省机械工业科学技术奖一等奖、广东省机械工程学会科学技术奖一等奖等荣誉。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入16.65亿元/20.30亿元/32.36亿元，YOY依次为331.15%/21.94%/59.40%,三年营业收入的年复合增速103.12%；实现归母净利润1.78亿元/1.61亿元/2.65亿元，YOY依次为326.75%/-9.39%/64.38%，三年归母净利润的年复合增速75.20%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入7.07亿元，同比增长84.02%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长229.86%。 2022年，公司主营收入按产品类型可分为四大板块，分别为箱式变电站(19.73亿元，61.77%）、成套开关设备（6.70亿元，20.99%）、变压器（4.45亿元，13.93%）、其他产品（1.06亿元，3.31%）。2020年至2021年间，箱式变电站和成套开关设备始终是公司的核心产品及主要收入来源，合计销售收入占比达80%以上；此外，预装式变电站是公司当前收入占比最高的产品。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售；根据产品属性，公司属于输配电及控制设备制造行业，细分行业为“变压器、整流器和电感器制造”、“配电开关控制设备制造”及“光伏设备及元器件制造”。 1、输配电及控制设备行业 输配电及控制设备是电力系统中重要的组成部分，其作用是接受、分配和控制电能，保障用电设备和输电线路的正常工作，并将电能输送到用户。 近些年，我国电力投资从偏重电源逐步转向电源投资和电网投资并重的局面，电网投资增速保持较高水平。电源电网的转型升级也为输配电及控制设备行业创造了巨大的商业机会并提出了新的要求，高效、节能、环保的输配电及控制设备将成为未来市场的主流，为整个行业未来的可持续发展奠定了坚实的基础，预计我国电力需求依然将有较为平稳的发展空间。2011年 -2022年我国电力投资情况如下： 图5：2011-2022年我国电力投资情况 资料来源：中电联，华金证券研究所 电力工业投资的不断增加带动了对输配电设备的需求，输配电设备在国民经济中的地位不断提升。根据前瞻产业研究院统计，我国输配电及控制设备行业2019年实现销售收入41,820亿元，2020年预计销售收入42,890亿元。 图6：2011-2021年我国输配电行业销售收入情况 资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所 1 箱式变电站行业 近年来，箱式变电站行业产量保持稳定增长，2021年，我国箱式变电站产量达到6.01万台。根据Wind资讯，2019年-2021年，我国配电开关控制设备制造行业销售收入稳定在5,000亿元左右。目前，国内从事箱式变电站制造的企业众多，但各自产品涉足的领域有所差别。输配电及控制设备行业是支撑社会用电的基础产业，随着新能源、新型基础设施等下游应用领域的战略地位提高，行业地位日益显著，箱式变电站等产品的市场规模广阔。 2 配电开关控制设备行业 配电开关控制设备是电力系统中重要的控制和保护设备，广泛使用在电力系统的多个领域。根据Wind资讯，2019至2021年，我国配电开关控制设备制造行业销售收入稳定在5,000亿元左右。 随着我国经济发展步入新常态，配电开关控制设备行业增速有所放缓。配电开关控制设备行业竞争充分、市场化程度较高，下游市场增速放缓势必推动产品结构和竞争格局的变化。面向新能源、新型基础设施、高端装备等新兴领域的产品，因为技术含量更高，市场需求旺盛，竞争相对较小，具备核心技术和较强研发创新能力的头部企业将会赢得更大的市场份额，而传统工矿企业、民用、基础设施等领域的竞争日趋激烈。 图7：2011-2021年我国配电开关控制设备收入情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 3 变压器行业 变压器是利用电磁感应的原因来改变交流电压的装置。作为输配电的重要基础设备，变压器广泛应用于工业、农业、交通、城市等领域，其发展与电力工业发展、国家建设投资、工业企业投资的关系十分密切。近年来，国家进行了大量基础设施投资，带动了电力产业快速发展，进而促进了变压器行业规模增长。2020年我国变压器产量为17.36亿千伏安，2011年至2020年产量年均复合增长率约2.18%，预计2021年我国变压器产量将达到18.54亿千伏安。 图8：2011-2021年我国变压器产量情况 资料来源：中国机械工业联合会、前瞻产业研究院，华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司是国内最大的民营风机制造商明阳集团的旗下控股子公司；借助明阳集团的平台资源，公司已成为新能源电气装备领军企业。公司实际控制人为明阳集团董事长张传卫，合计持有公司58.70%的股份。得益于明阳集团的平台资源，公司较早的切入新能源输配电及控制设备领域，逐步成为我国国家能源及大型建设项目电气装备供应商之一；其中在海上风电环节，公司研 制的大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备已达到国际先进水平，成功打破外资品牌的垄断。截至目前，除与“兄弟企业”明阳智能的合作之外，公司还进入了多家大型国有控股企业及上市公司供应链，核心客户覆盖“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网