2023年5月图说债市月报：信用债收益率全面下行，信用下沉仍需谨慎

图说债市月报 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 2023年5月1日—5月31日 债券市场研究系列 信用债收益率全面下行，信用下沉仍需谨慎 ——2023年5月图说债市月报 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 本期要点 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 展望及策略建议 投资策略方面，当前经济增长内生动力不足，伴随基数效应退去后续经济增长或有所放缓，而货币政策在此背景下预计仍将保持稳健，流动性预计保持宽松，但考虑到此前国债收益率已对经济趋弱有所反映，短期内收益率继续快速下行的可能性也较低，收益率或围绕当前2.7%水平小幅波动。从利率走势来看，债券市场短期内或无趋势性机会。从具体品种来看，昆明市城投债的延迟兑付引发了市场担忧，负面舆情冲击下，昆明部分城投债券信用利差快速走阔。昆明市财政对土地收入依赖度较高，而房地产市场下行影响下昆明市政府性基金收入2020年起出现明显下降，也导致地方政府对城投公司支撑力度下降，叠加2022年三季度以来信用债发行偏弱，部分弱资质平台融资渠道受限，债务滚续压力加大。今年以来城投市场舆情相对较多，信用 【图说债市月报】证监会推动科创债高质量发展，信用债仍有做多机会-2023年4月 【图说债市月报】信用债发行规模回升，收益率全面下行-2023年3月 【图说债市月报】滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行-2023年2月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄-2023年1月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 债发行有所恢复但分化仍明显，融资依然主要流向强区域、高评级主体，弱资质主体融资改善有限，信用下沉仍需谨慎。 债券市场回顾 信用风险：5月公募债券市场月度滚动违约率为0.13%，与上月持平。5月债券市场违约主体数量有所增加，月内有金科地产、上海世茂和华夏幸福3家主体违约。月内上海世茂、恒大地产、天盈投资、鑫苑置业、红星美凯龙、当代科技、宝龙实业等7家主体进行债券展期。 宏观与资金环境：5月制造业PMI为48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下。本月新订单指数较上月回落0.5个百分点，为48.3%，连续两个月位于临界点之下。制造业生产指数较上月回落0.6个百分点，为49.6%。从流动性来看，5月央行通过公开市场操作净回笼资金6397亿元，不过资金面整体较为充裕，不同期限资金利率多数下行。 一级市场：5月信用债发行规模共计8718.76亿元，较上月减少7218.98亿元，日均发行规模为415.18亿元；净融资额较上月减少3531.77亿元，由正转负至-2476.93亿元。从累积数据看，2023年1-5月，信用债发行规模共计61510.97亿元，较去年同期增加559.9亿元；净融资额为2566.68亿元，较去年同期减少8208.25亿元。 二级市场：5月受多重利好因素支撑，各券种收益率出现较大幅度下行。一是经济数据普遍低于市场预期；二是银行下调存款利率利好债市配置；三是流动性较为宽松。截至5月31日，各期限国债收益率较上月末全面下行6-20bp，其中，10年期国债收益率下行9bp至2.69%；各期限等级中短期票据收益率全面下行2-22bp。 展望及策略建议 5月份，从宏观经济表现来看经济修复节奏有所放缓，供需两端均边际走弱，经济修复内生动力仍较为不足。从资金面来看，5月央行操作仍较为谨慎，公开市场连续四个月净回笼资金，但流动性整体宽松，资金利率普遍下行，DR007均值低于政策利率。市场表现方面，5月信用债一级市场发行量环比明显下降但同比小幅提升，净融资转为净流出状态；二级市场方面，多个利好因素影响下债券收益率出现较大幅度下行；风险情况方面，5月新增一家房地产行业违约主体，风险释放总体仍维持低位，但展期债券数量依然较多。 投资策略方面，当前经济增长内生动力不足，伴随基数效应退去后续经济增长或有所放缓，而货币政策在此背景下预计仍将保持稳健，流动性预计保持宽松，但考虑到此前国债收益率已对经济趋弱有所反映，短期内收益率继续快速下行的可能性也较低，收益率或围绕当前2.7%水平小幅波动。从利率走势来看，债券市场短期内或无趋势性机会。从具体品种来看，♘明市城投债的延迟兑付引发了市场担忧，负面舆情冲击下，♘明部分城投债券信用利差快速走阔。♘明市财政对土地收入依赖度较高，而房地产市场下行影响下♘明市政府性基金收入2020年起出现明显下降，也导致地方政府对城投公司支撑力度下降，叠加2022年三季度以来信用债发行偏弱，部分弱资质平台融资渠道受限，债务滚续压力加大。今年以来城投市场舆情相对较多，信用债发行有所恢复但分化仍明显，融资依然主 要流向强区域、高评级主体，弱资质主体融资改善有限，信用下沉仍需谨慎。 表1：债券收益率整体情况 资料来源：中诚信国际整理 5月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差走势分化 4单位：家 3 3 2 2 1 1 0 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.13% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.13% 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 5月公募债券市场月度滚动违约率为0.13%，与上月持平。5月债券市场违约主体数量有所增加，月内有金科地产、上海世茂和华夏幸福3家主体违约，其中，上海世茂为新增违约主体，月内上海世茂先进行债券展期，后因未能按期足额偿付展期债券利息而发生违约。除上海世茂外，还有恒大地产、天盈投资、鑫苑置业、红星美凯龙、当代科技、宝龙实业共7家主体进行债券展期，其中房地产行业主体占据多数。从累积数据看，2023年1-5月，市场共有11家主体违约，其中首次违约主体共4家。 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 AAA AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AA AA- 2、信用评级调整：5月有1家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 主体评级调整次数 0 6 级别调高级别调低 1 债项评级调整次数 5 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 5月主体评级调整6次，债项评级调整6次，均与上期持平；本月5家主体和5个债项等级被上调，1家主体和1个债项等级被下调，1家主体评级展望调整为负面。主体评级上调涉及的发行人共5家，为嘉兴科投、中飞租、中航证券、新水国资和中海宏洋地产。主体评级上调的主要原因包括资本实力提升、外部融资环境提升、行业利好影响等；主体评级下调涉及的发行人为蒙娜丽莎集团，下调的主要原因是经营利润亏损和偿债能力下降。此外，滇池投资评级展望被调整为负面，主要原因是债务压力增加、盈利能力减弱等。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10 bp 5 0 1年 -5 1年期 3年期 5年期 -10 2023-04-282023-05-31 AAA与AA+级利差变动(bp) AA与AA-级利差变动(bp) AA+与AA级利差变动(bp) 图5：中短期票据等级间利差变化 图4：中短期票据信用利差走势 5年 3年 3、信用利差：中短期票据信用利差走势分化 资料来源：wind 资料来源：wind 信用利差走势分化。5月信用利差走势出现长短端分化，1年期信用利差多数收窄，3年期和5年期信用利差多数走扩。具体看，1年期各等级中短期票据信用利差全面收窄5-6bp；3年期各等级中短期票据信用利差全面走扩9-19bp；5年期品种中，AAA和AA+级中短期票据信用利差均较上月走扩4bp，AA级信用利差与上月持平，AA-级信用利差收窄1bp。等级间利差方面，各等级间利差多数收窄。具体看，除1年期AA+和AA等级以及3年期AAA与AA+等级间利差走扩外，其他各期限品种的等级间利差较上月有所收窄。 二、债券市场运行：信用债发行有所降温，收益率全面下行 1、宏观及货币环境：制造业与非制造业PMI双双回落，资金利率全面下行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI财新制造业PMI 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014 DR021DR1M 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表2：2023年5月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 21 1510 逆回购到期 22 7910 -6400 国库定存 1 500 国库定存到期 1 500 0 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 2 100 -50 SLF / 5.3 SLF到期 / 2.2 3 MLF 1 1250 MLF到期 1 1000 250 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 -200 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / -6397 制造业与非制造业PMI双双回落，需求疲弱向生产端的传导。5月制造业PMI为48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下，制造业产需双双回落。本月新订单指数较上月回落0.5个百分点，为48.3%，连续两个月位于临界点之下。新出口订单指数延续3月以来的回落走势，较上月回落0.4个百分点至47.2%，全球经济走弱预期不改，外需持续承压，后续我国出口仍存回落压力。需求不足背景下，企业生产受到制约，制造业生产指数较上月回落 0.6个百分点，为49.6%，降至荣枯线以下。本月原材料库存较上月回落0.3个百分点，为47.6%，为今年以来低点。产成品库存较上月回落0.5个百分点至48.9%，反映企业补库意愿持续低迷，去库意愿或有所加强。 央行公开市场净回笼资金，资金价格多数下行。5月央行通过公开市场操作净回笼资金6397亿元。其中，月内央行开展1510亿元逆回购、1250亿元MLF和