2022年2月图说债市月报：滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行

图说债市月报 2023年2月1日—2月28日 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行 ——2022年2月图说债市月报 本期要点 展望及策略建议 从利率走势来看，经济修复仍需要货币政策支持，但目前社融与M2增速差距增大，防风险目标下货币政策不宜过度宽松；同时目前存款利率低于通胀率，人民币贬值压力犹存，制约货币政策发力。预计后续货币政策更加注重有效性和精准性，进一步发挥结构性工具的激励引导作用。同时，两会提出5%左右的经济增长目标略低于市场预期，叠加经济修复仍面临外需走弱、房地产较为低迷等挑战，短期内仍对债市有所支撑。结合目前中美利差倒挂进一步扩大，可能导致外资流出压力增加的因素，预计收益率将在多空因素综合作用下继续呈现区间波动的态势。同时，后续若市场对信用债仍有较高配置需求，“资产荒”升温背景下信用利差或持续收窄。投资策略方面，2月滚动违约率有所回落，风险释放整体有所趋缓。政策方面，监管继续推出利好房地产市场政策，有助于盘活存量资产，改善房企现金流状况，房地产销售数据也有改善。但利好政策的落地实际落地需要时间，且房地产销售回暖仍有分化，回暖主要在优质房企。后续建议以安全边际更高的高等级房企债 【图说债市月报】信用债发行规模进一 步下降，信用利差有所收窄-2023年1月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 【图说债市月报】利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行-2022年11月 【图说债市月报】一级市场发行降温，信用利差普遍走扩-2022年10月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行-2022年9月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 券投资为主，持续观察房地产销售及房企融资恢复进程，信用下沉仍需谨慎。 债券市场回顾 信用风险：2月公募债券市场月度滚动违约率为0.20%，较上月有所回落。2月债券市场违约主体数量明显减少，月内仅金科地产1家主体违约。此外，奥园集团和佳源创盛2家房地产行业主体进行债券展期。 宏观与资金环境：2月制造业PMI为52.6%，较前值显著回升2.5个百分点，连续两个月位于荣枯线以上。CPI方面，2月CPI同比上涨1%，较前值大幅回落1.1个百分点。流动性方面，2月央行通过公开市场操作净回笼资金882亿元。受央行回笼资金以及年初信贷投放节奏加快，资金由银行间流向信贷市场等因素影响，资金利率普遍上行。 一级市场：2月信用债发行规模有所增加，发行规模共计9650.16亿元，较上月增加804.21亿元；取消发行规模较上月下降277.5亿元至193.5亿元；净融资额较上月增加2432.06亿元由负转正至2109.74亿元。 二级市场：2月，利率债和信用债收益率走势继续分化，利率债收益率小幅上行，而信用债收益率多数回落。具体看，截至2月28日，各期限国债收益率较上月末全面上行，幅度最大为18bp。信用债方面，除1年期AAA和AA+等级中短期票据收益率上行外，其他各品种信用债收益率多数下行15-22bp。 展望及策略建议 2023年2月，信用债一二级市场均有所升温。一级市场方面，2月信用债发行规模共计9650.16亿元，较上月增加804.21亿元，取消发行规模降低，净融资也由负转正。二级市场方面，交投活跃度上升，利率债收益率在部分宏观数据修复、流动性出现边际收紧的背景下有所上行；信用债虽然供给有所恢复但市场需求仍强，重新出现一定的“资产荒”的迹象，收益率仍呈现下行趋势。 从利率走势来看，经济修复仍需要货币政策支持，但目前社融与M2增速差距增大，防风险目标下货币政策不宜过度宽松；同时目前存款利率低于通胀率，人民币贬值压力犹存，制约货币政策发力。预计后续货币政策更加注重有效性和精准性，进一步发挥结构性工具的激励引导作用。同时，两会提出5%左右的经济增长目标略低于市场预期，叠加经济修复仍面临外需走弱、房地产较为低迷等挑战，短期内仍对债市有所支撑。结合目前中美利差倒挂进一步扩大，可能导致外资流出压力增加的因素，预计收益率将在多空因素综合作用下继续呈现区间波动的态势。同时，后续若市场对信用债仍有较高配置需求，“资产荒”升温背景下信用利差或持续收窄。 投资策略方面，2月滚动违约率有所回落，风险释放整体有所趋缓。政策方面，监管继续推出利好房地产市场政策，2月20日证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，对指引私募不动产投资基金对“五证”齐全的存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房进行投资；2月24日央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，提出重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务。上述两条政策均有助于盘活存量资产，改善房企现金流状况。房地产销售数据方面，2月TOP100房企实现销售操盘金额4615.6亿元，单月业绩环比增长29.1%、同比增长14.9%。同时房地产企业销售仍有分化，2月Top10房企销售操盘金额门槛同比增长25%，而TOP30和TOP50房企销售操盘金额门槛同比降幅分别为28.4%和29.1%，可以看到销售回暖仍主要由前10房企拉动。综合来看，自去年四季度以来的一系列利好政策的落地实际落地需要一定时间，考虑到头部房企销售恢复更快、获得的融资支持力度也更大，后续建议以安全边际更高的高等级房企债券投资为主，应持续观察房地 产销售及房企融资恢复进程，信用下沉仍需谨慎。 2月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率回落，信用利差有所收窄 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.20% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.20% 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2月公募债券市场月度滚动违约率为0.20%，较上月有所回落。2月债券市场违约主体数量明显减少，月内仅金科地产1家主体违约。此外，奥园集团和佳源创盛2家房地产行业主体进行债券展期。 1月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 2、信用评级调整：2月有4家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 主体评级调整次数 债项评级调整次数 06 0 级别调高 级别调高 级别调低 级别调低 4 资料来源：货币网、上交所、深交所 2月的主体和债项评级调整次数分别为4次和6次，较上月分别增加1次和3次。月内无主体、债项被上调，调整方向均为下调，另有1家公司被列入负面观察名单。主体评级下调的发行人为全筑控股、南通二建、步步高和正邦科技，下调的主要原因包括经营利润下降、资产流动性减弱、债务压力增加等。 3、信用利差：中短期票据信用利差普遍收窄 图4：1年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 450单位：bp 100-10-20-30-40 1年 AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 3年5年 AA+与AA级利差变动(bp) 400350300250200150100 50 0 AAA AA+ AA AA- 资料来源：wind 资料来源：wind 信用利差延续修复。2月利率债与信用债收益率走势出现分化，市场对于信用债的配置需求持续增加，信用债市场延续修复态势，信用利差也普遍收窄。 与上月相比，除1年期AAA和AA+中短期票据信用利差走扩外，其余各品种中短期票据信用利差收窄4-23bp，其中AA及以下等级利差收窄均超过18bp，幅度更明显。等级间利差方面，各期限AAA和AA+等级间利差全面收窄5-16bp；AA+与AA级间利差方面，由于1年期AA级品种收益率下行幅度较大，1年期AA+与AA等级间利差明显收窄，为31bp，其余期限变动不大；AA与AA-等级间利差均走扩2bp。 二、债券市场运行：信用债发行有所升温，收益率多数下行 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI重返扩张区间，质押式回购利率下行 图6：财新和官方制造业PMI走势 图7：存款类机构质押式回购利率走势 56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00 官方制造业PMI财新制造业PMI 3.50%3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014DR021DR1M 资料来源：wind、中诚信国际整理 资料来源：wind、中诚信国际整理 表1：2023年2月货币政策工具 投放 回笼 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购 20 60530 逆回购到期 22 63930 -3400 国库定存 1 500 国库定存到期 0 0 500 央行票据互 换到期 1 50 央行票据互换 1 50 0 SLF / 16.2 SLF到期 / 5.6 10.6 MLF 1 4990 MLF到期 1 3000 1990 PSL 未披露 未披露 PSL 未披露 未披露 17 TMLF 0 0 TMLF到期 0 0 0 合计 / -882 PMI明显上升，CPI涨幅回落。2月制造业PMI为52.6%，较前值显著回升 2.5个百分点，连续两个月位于荣枯线以上。需求方面，新订单指数为54.1%，继续位于扩张区间，且延续上月升势。与此同时，新出口订单指数较上月回升 6.3个百分点至52.4%，时隔21个月后重回扩张区间。生产方面，本月制造业生产指数为56.7%，结束了2022年10月以来的收缩态势重回扩张区间，较上月大幅回升6.9个百分点，高于上月升幅。CPI方面，2月CPI同比上涨1%，较前值大幅回落1.1个百分点，涨幅呈“腰斩”态势；环比价格出现下降，由上月上涨0.8%转为下降0.5%。剔除能源与食品的核心CPI仅为0.6%，较上月回落0.4个百分点，为2021年4月以来低点