信用利差7月第1周周报：新一轮地方债置换隐债或将落地

证券研究报告 2023年07月02日 │ 新一轮地方债置换隐债或将落地 ——信用利差7月第1周周报 城投债 本周绝大多数省份利差走阔，分评级来看多数省份各项评级信用利差均走阔，其中AA+级利差收窄省份相对其他评级较多。本周城投债整体利差较上周走阔4.8BP，位于2019年来43%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为贵州，利差走阔幅度最大为天津。分评级来看，本周AAA级信用利差走阔4.8BP，位于64%历史分位，全部省份中利差走阔幅度最小为甘肃，利差走阔幅度最大为天津；本周AA+级信用利差走阔5.5BP，位于63%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为江西，利差走阔幅度最大为广东；本周AA级信用利差收窄5BP，位于10%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为贵州，利差走阔幅度最大为天津。 产业债 本周绝大多数行业利差走阔，其中多数行业AAA、AA+及AA评级信用利差均走阔。本周产业债整体利差较上周走阔2.8BP，位于45%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为银行，利差走阔幅度最大为纺织服装。分评级来看，本周AAA级信用利差走阔2.7BP，位于54%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为农林牧渔，利差走阔幅度最大为通信；本周AA+级信用利差走阔5.4BP，位于16%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为休闲服务，利差走阔幅度最大为食品饮料；本周AA级信用利差走阔13.9BP，位于13%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为公用事 业，利差走阔幅度最大为交通运输。分企业性质来看，央企、一般国企本周信用利差均走阔，民营企业则收窄。其中，央企信用利差走阔1.9BP，位于55%历史分位；一般国企信用利差走阔1.2BP，位于21%历史分位；民营企业本周信用利差收窄0.8BP，位于8%历史分位。 新一轮地方债置换隐债或将落地 今年以来，多地提出要争取隐债化解试点，如贵州黔南州年初发布的《政府工作报告》提到要“全力争取国家和省债务风险等级降级试点”、湖南省长6月27日在专题工作会议中提到“要抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机，确保不发生系统性区域性风险”。我们认为，后续新一轮特殊再融资债或重启发行，发行规模空间为2.59万亿元，在今年尾部风险频发的背景下部分债务压力较大的弱资质区域或将获得更多腾挪空间。 风险提示：数据口径统计失误的风险，数据更新及提取失误的风险。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《“稳增长”政策持续加码，融资需求或将回升利率债周报20230702》2023.07.02 2、《宽松政策再加码，地产下半年或有所修复》 2023.06.30 3、《关注夏季用电需求，深耕政策利好方向》 2023.06.28 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1城投债3 2产业债4 3新一轮地方债置换隐债或将落地6 3.1过去三轮地方债置换隐债6 1)第一轮：2015-2018年，政府置换债券6 3.2新一轮债务置换空间及分布6 4风险提示7 图表目录 图表1：城投债分省份利差（%，bp）3 图表2：城投债分评级信用利差（%，bp）3 图表3：产业债分行业利差（%，bp）4 图表4：产业债分评级信用利差（%，bp）5 1城投债 本周绝大多数省份利差走阔，分评级来看多数省份各项评级信用利差均走阔，其中AA+级利差收窄省份相对其他评级较多。本周城投债整体利差较上周走阔4.8BP，位于2019年来43%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为贵州，利差走阔幅度最大为天津。分评级来看，本周AAA级信用利差走阔4.8BP，位于64%历史分位，全部省份中利差走阔幅度最小为甘肃，利差走阔幅度最大为天津；本周AA+级信用利差走阔5.5BP，位于63%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为江西，利差走阔幅度最大为广东；本周AA级信用利差收窄5BP，位于10%历史分位，全部省份中利差收窄幅度最大为贵州，利差走阔幅度最大为天津。 图表1：城投债分省份利差（%，bp） 来源：ifind，国联证券研究所 图表2：城投债分评级信用利差（%，bp） 来源：ifind，国联证券研究所 2产业债 本周绝大多数行业利差走阔，其中多数行业AAA、AA+及AA评级信用利差均走阔。本周产业债整体利差较上周走阔2.8BP，位于45%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为银行，利差走阔幅度最大为纺织服装。分评级来看，本周AAA级信用利差走阔2.7BP，位于54%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为农林牧渔，利差走阔幅度最大为通信；本周AA+级信用利差走阔5.4BP，位于16%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为休闲服务，利差走阔幅度最大为食品饮料；本周AA级信用利差走阔13.9BP，位于13%历史分位，全部行业中利差收窄幅度最大为公用事业，利差走阔幅度最大为交通运输。分企业性质来看，央企、一般国企本周信用利差均走阔，民营企业则收窄。其中，央企信用利差走阔1.9BP，位于55%历史分位；一般国企信用利差走阔1.2BP，位于21%历史分位；民营企业本周信用利差收窄0.8BP，位于8%历史分位。 图表3：产业债分行业利差（%，bp） 来源：ifind，国联证券研究所 图表4：产业债分评级信用利差（%，bp） 来源：ifind，国联证券研究所 3新一轮地方债置换隐债或将落地 今年以来，多地提出要争取隐债化解试点，如贵州黔南州年初发布的《政府工作报告》提到要“全力争取国家和省债务风险等级降级试点”、湖南省长6月27日在专题工作会议中提到“要抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机，确保不发生系统性区域性风险”。我们认为，后续新一轮特殊再融资债或重启发行，发行规模空间为2.59万亿元，在今年尾部风险频发的背景下部分债务压力较大的弱资质区域或将获得更多腾挪空间。 3.1过去三轮地方债置换隐债 1)第一轮：2015-2018年，政府置换债券 2015年12月发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确提出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。经过置换，年 末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。 2)第二轮：2019年，建制县化债试点 第二轮债务置换主要利用剩余的置换债额度化解一些弱区县的隐性债务。从2019年的建制县化债试点区县来看，主要集中于两种类型：一类是财力较弱、债务负担较重的区域；另一类是发达地区债务负担较重的区域。总体上弱区域为试点重点，主要为了快速化解弱区域的债务风险。 3)第三轮：2020-2022年，特殊再融资债 2018年5月，财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》首次提到了“再融资债券”，并将其定义为用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，即“借新还旧”债券。2020年开始，部分再融资债用途发生变化，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”，这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。从发行特殊再融资债置换隐债的地区看，北京、上海和广东发行特殊再融资债券进行“全域无隐债试点”，其余则大多是经济财政实力较弱、债务负担较重的地区用于建制县区隐债化解。 3.2新一轮债务置换空间及分布 新一轮地方债置换隐债空间或动用当年政府债务“限额-余额”空间。财政部数据披露，2022年全国地方债“限额-余额”规模约2.59万亿元，其中一般债“限额-余额”约1.44万亿元，专项债“限额-余额”约1.15万亿元。从空间分布上来看，新一轮债务置换或仍聚焦于经济财政实力较弱同时债务负担较重的弱资质区域。尽管一般债及专项债“限额-余额”空间在各省分布不均衡、强资质省份剩余空间较多，但随着广东及北京已完成全域隐债清零任务，且今年以来部分弱资质区域平台舆情频发， 后续弱资质区域债务限额可能会有更多的腾挪空间用以特殊再融资债的发行。 4风险提示 数据口径统计失误的风险，数据更新及提取失误的风险。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后