22Q3综述：政策催化推荐家居低估值龙头，造纸包装关注成本改善主线

收入端受多元因素扰动短期承压，细分板块业绩分化。22Q1-3轻工板块样本公司收入合计3440.18亿元，同比+8.2%，其中Q3实现收入1220.9亿元，同比+5.2%；22Q1-3板块归母净利润合计178.28亿元，同比-34.1%，其中Q3实现归母净利润74.79亿元，同比-4.4%。前三季度板块毛利率19.81%，同比-3.6pct，其中Q3毛利率19.65%，同比-1.6pct；前三季度归母净利率5.18%，同比-3.3pct，其中Q3归母净利率6.13%，同比-0.6pct。 家居：收入端受地产疲软、局部疫情反复、终端消费意愿不足等因素影响，增速环比趋缓。2022Q1-3家居板块收入692.19亿元，同比+2.6%，其中Q3收入262.76亿元，同比-1.7%。毛利率、归母净利率均呈现修复态势，2022Q1-3家居板块毛利率32.62%，同比-0.9pct，其中Q3毛利率33.17%，同比-0.3pct；22Q1-3归母净利率9.08%，同比-0.8pct，其中Q3归母净利率为10.67%，同比-0.3pct。22年上半年受疫情影响板块经营性现金流短期承压，Q3起伴随疫情控制零售端逐步修复，保交楼政策逐步落地推动大宗收入环比改善，Q3经营性现金流同比大幅改善。家居板块估值处于历史底部区间，地产政策密集出台有望带动估值回升，定制板块推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【江山欧派】、【志邦家居】，软体板块推荐【顾家家居】、【喜临门】。 出口：2022Q1-3出口板块收入279.23亿元，同比+7.5%，其中Q3收入为92.57亿元，同比+0.6%，收入端受海外通胀高企、俄乌战争等因素影响增速趋缓，品类间持续分化，非耐用消费品表现更优。得益于汇兑收益增厚利润，业绩端增速显著优于收入端，2022Q1-3出口板块归母净利润24.39亿元，同比+48.7%，其中Q3实现8.56亿元，同比+89.6%。出口短期受海外通胀、地缘政治等因素影响承压，疫情后整体需求或趋于平缓，细分品类间增速分化，推荐【家联科技】、【嘉益股份】（与家电联合覆盖）。 造纸：浆价回落预期增强，产能逐步释放，特种纸表现更优。2022Q1-3造纸板块收入1406.67亿元，同比+10.9%，其中Q3收入分别为482.82亿元，同比+5.7%，分板块来看，得益于产能逐步释放，特种纸收入端整体表现更优，大宗纸中太阳纸业收入端表现稳健，Q3单季度营收同比+23.8%。 22Q1-3造纸板块整体利润率均受制于成本端压力，浆价及能源价格高企，下游需求偏弱产品提价具有一定滞后性，纸企利润普遍承压，Q3归母净利润14.63亿元，同比-37.5%。当前，针叶浆价格已有所松动，阔叶浆目前仍高位盘整，伴随Arauco、UPM阔叶浆产线投产，木浆市场中期供应量有望增加，且浆价回落与纸价下调间存在一定的滞后性，纸企利润有望修复。特种纸受益竞争格局优化及产业附加值，伴随产能逐步投放业绩或将触底反转，建议关注【仙鹤股份】、【五洲特纸】、【华旺科技】；大宗纸板块建议关注龙头【太阳纸业】。 包装：龙头份额稳步提升，成本端压力有望逐步缓解。2022Q1-3包装板块收入749.16亿元 ，同比+9.4%， 其中Q3收入270.76亿元 ， 同比+11.7%。纸包装板块中，裕同科技通过收购优质资产拓展新业务增长点、不断深化大客户合作，行业需求承压的情况下Q3收入同比+22.0%，环比Q2加速增长。22Q1-3包装板块归母净利润43.67亿元，同比-8.2%，其中Q3实现15.99亿元，同比+3.1%，Q3同比增速由负转正。主要原材料白卡纸、铝价、镀锡板22Q3均价环比Q2分别下降9.62%、10.78%、11.57%，伴随成本端压力逐步缓解，毛利率、净利率Q3跌幅收窄。包装板块推荐【裕同科技】，公司作为3C包装优势企业，大包装战略逐步推进，盈利能力拐点向上，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，核心客户中的份额有望逐步提升。 必选消费：晨光股份Q3传统业务环比向好，疫情防控政策优化，终端客流有望回暖、线下渠道优势凸显，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率；科力普后续有望持续放量。明月镜片近视防控镜片品类渗透率预计仍有较大提升空间，叠加传统产品升级，有望借助终端渠道布局、凭借性价比优势进一步提升市场份额。百亚股份核心市场市占率环比提升，产品结构升级，电商渠道快速拓展，伴随主要原材料价格下行，预计盈利能力有望快速提升。 风险提示：地产销售、竣工不及预期，原材料价格上行风险，行业竞争加剧，中美贸易摩擦风险等。 重点标的推荐 1.轻工板块：收入短期受外部因素扰动，业绩板块间分化 22Q1-3我们观察的轻工板块样本公司收入合计3440.18亿元，同比+8.2%，其中Q3实现收入1220.9亿元，同比+5.2%；22Q1-3轻工板块样本公司归母净利润合计178.28亿元，同比-34.1%，其中Q3实现归母净利润74.79亿元，同比-4.4%。前三季度板块毛利率19.81%，同比-3.6pct，其中Q3毛利率19.65%，同比-1.6pct；前三季度归母净利率5.18%，同比-3.3pct，其中Q3归母净利率6.13%，同比-0.6pct。 收入端受多元因素扰动短期承压，细分板块业绩分化。22Q1-3家居、出口、造纸、包装、个护、文娱各板块收入同比+2.6%/+7.5%/+10.9%/+9.4%/+4.2%/+7.8%，其中Q3单季度同比分别-1.7%/+0.6%/+5.7%/+11.7%/-0.9%/+14.1%；由于原材料成本端压力，22Q3除出口、个护板块外其他各板块盈利能力均有所承压，归母净利润增速基本弱于收入，其中出口板块受益于人民币贬值、汇兑收益增厚利润，个护板块由于豪悦护理（去年同期低基数、今年同比高增速）带动，整体业绩增速较高。 表1：轻工子板块收入及利润（单位：亿元）板块收入 2.家居：业绩短期承压，现金流环比改善，龙头经营展现韧性 收入端受地产疲软、局部疫情反复、终端消费意愿不足等因素影响，增速环比趋缓。 2022Q1-3家居板块收入692.19亿元 ， 同比+2.6%， 其中Q1/Q2/Q3收入分别为189.77/239.66/262.76亿元，同比分别+11.6%/+1.2%/-1.7%，收入端受地产疲软、局部疫情反复、终端消费意愿不足等多元因素影响，增速环比趋缓。前三季度累计看，喜临门（+13.8%）、欧派家居（+13.0%）、金牌厨柜（+12.1%）增速领先；Q3单季度看，喜临门、金牌厨柜增速表现更优，其中喜临门得益于自主品牌不断投入、新渠道营销品效合一、门店加速拓展&精致化升级，收入同比+10.3%，金牌厨柜收入同比+18.5%，主要系21Q3厦门疫情导致收入确认延迟、基数较低。 图1：2017-22年前三季度家居板块营收及同比 图2：2017Q1-2022Q3家居板块单季度营收及同比 原材料价格上涨，利润端短期承压。2022Q1-3家居板块归母净利润62.85亿元，同比-5.7%，其中Q1/Q2/Q3归母净利润分别为11.58/23.24/28.03亿元，同比分别-10.1%/-4.8%/-4.4%，降幅逐步收窄。软体公司利润端表现普遍较定制更优，慕思股份、顾家家居、喜临门Q3单季度归母净利同比分别+36.6%、+10.1%、+8.5%；定制赛道竞争更激烈，利润端总体承压，其中志邦家居Q3归母净利同比+6.0%，主要得益于公司供应链及采购环节改善、产品工艺优化。 图3：2017-22年前三季度家居板块归母净利润及同比 图4：2017Q1-2022Q3家居板块单季度归母净利润及同比 毛利率、归母净利率均呈现逐季度修复态势。2022Q1-3家居板块毛利率32.62%，同比-0.9pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为31.48%/32.93%/33.17%，同比分别-2.6/-0.2/-0.3pct； 22Q1-3家居板块归母净利率9.08%，同比-0.8pct，其中Q1/Q2/Q3归母净利率分别为6.10%/9.70%/10.67%，同比分别-1.5/-0.6/-0.3pct，毛利率、归母净利率均呈现逐季度修复态势。 图5：2017-22年前三季度家居板块盈利水平 图6：2017Q1-2022Q3家居板块单季度盈利水平 经营性现金流环比明显改善。2022Q1-3家居板块经营性现金流量净额52.46亿元，同比+13.6%，其中Q1/Q2/Q3经营性现金流量净额分别为-39.09/+48.36/+43.20亿元，同比分别-7.4%/-8.4%/+44.9%，22年上半年受疫情影响板块经营性现金流短期承压，Q3起伴随疫情控制零售端逐步修复，保交楼政策逐步落地推动大宗收入环比改善，Q3经营性现金流同比大幅改善。 图7：2017-22年前三季度家居板块经营性现金流及同比 图8：2017Q1-2022Q3家居板块单季度经营性现金流及同比 22Q1-3预收账款及合同负债同比-8.1%，应收票据及账款规模同比基本持平。按渠道拆分来看，零售收入前瞻指标预收账款及合同负债22Q1-3实现77.39亿元，同比-8.1%，一方面新房竣工同比下滑逐步传导至需求端、疫情反复影响终端客流，另一方面部分公司对经销商短期授信帮扶，适度减少预收经销商货款。应收票据及账款22前三季度累计为103.59亿元，同比-1.9%，我们认为长期看精装修渗透率提升趋势不改，但受地产行业信用危机影响，家居公司逐步调整大宗渠道收入占比，以经营稳健性优先。 图9：2017-22年前三季度家居板块预收账款及合同负债 图10：2017-22年前三季度家居板块应收票据及账款 家居板块估值处于历史底部区间，地产政策密集出台有望带动估值回升。近期交易商协会发文支持民企融资，预计可支持约2500亿元债券融资，且后续可视情况进一步扩容，其中龙湖200亿元储架式注册发行已受理；11月13日，央行“16条”发布，涉及稳定房地产融资、做好保交楼金融服务等共计16条优化措施。地产链家居行业景气度处于低位，21、22年景气度受交房减少、消费力下行、疫情影响延长装修需求多因素影响，伴随防控优化措施落地，进入Q4基本面改善预期有望持续增强。定制板块推荐【欧派家居】、【索菲亚】【江山欧派】、【志邦家居】，软体板块推荐【顾家家居】、【喜临门】。 表2：家居板块部分公司收入及利润（单位：亿元） 3.出口：品类间持续分化，汇兑收益增厚业绩 收入端受海外通胀高企、俄乌战争等因素影响增速趋缓，品类间持续分化。2022Q1-3出口板块收入279.23亿元，同比+7.5%，其中Q1/Q2/Q3收入分别为91.02/95.64/92.57亿元，同比分别+17.4%/+6.0%/+0.6%，收入端受海外通胀高企、俄乌战争等因素影响，增速趋缓。细分行业来看，耐用消费品由于前期刺激性补贴退坡、海运恢复后终端库存累积，客户下单速度趋缓；非耐用消费品表现更优，保温杯制造商嘉益股份前三季度收入同比+112.5%，Q3单季度收入同比+116.2%，主要得益于下游行业景气、优质客户持续放量； 一次性塑料餐饮具制造商家联科技前三季度收入同比+74.4%，Q3单季度收入同比+79.2%，主要受益于海外客户业务规模提升，以及疫情后北美产能萎缩、订单转向国内及其他市场。 图11：2017-22年前三季度出口板块营收及同比 图12：2017Q1-2022Q3出口板块单季度营收及同比 汇兑收益增厚利润，业绩端增速显著优于收入端。2022Q1-3出口板块归母净利润24.39亿元，同比+48.7%，其中Q1/Q2/Q3归母净利润分别为5.70/10.13/8.56亿元，同比分别-5.4%/+72.9%/+89.6%。出口企业产品多为美元定价，22年4月以来人民币大幅贬值，汇兑收益增厚利润，业绩端增速显著优于收入端。 图13：2017-22年前三季度出口板块归母净利润及同比 图14：2017