国际货币体系演变解析之二：全球央行“购金热”的驱动与影响

2023年06月05日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 全球央行“购金热”的驱动与影响 ——国际货币体系演变解析之二 摘要 净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多。2009年各国央行开始从“净出售”黄金逐渐转变为“净购买”黄金，至今已连续13年净购入黄金。 2022年，全球央行购金数量大幅增加，累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。2023年一季度各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。与2008年相比，增加的世界黄金储备中，俄罗斯、中国、土耳其、印度、哈萨克斯坦、泰国、波兰和墨西哥等国家央行黄金购买量居前。 08年来三轮央行购金潮，均与政治经济动荡有关。2008年以来，2011-2013年、2018年以及2022年出现了三轮全球央行购金潮，分别购买黄金480.8吨、 656.2吨、1135.7吨，均较前一年的需求量大幅抬升。2011-2013年：欧债危 机爆发，伴全球通胀抬升，美国国会两党迟迟未就债务上限达成一致，“西金 东移”的态势开始出现，购金最多的有土耳其、俄罗斯、墨西哥等国家；2018年：美国对伊朗和俄罗斯实施制裁，全球通胀攀升，经济下行压力加大，黄金储备需求量仍集中在俄罗斯、哈萨克斯坦和土耳其等国央行；2022年：俄乌冲突爆发，地缘政治不确定性升高，全球通胀攀升，土耳其、中国、中东地区 等央行是黄金的活跃买家。 央行购金仍主要与经济因素有关，发达和发展中国家存在分歧。截至2022年，全球黄金储备占总储备的比重达到13.8%，发达国家黄金储备比重远高于新兴 市场和发展中国家。我们通过历史数据和调查数据两个层面来分析影响央行黄金储备的因素：历史数据显示，黄金的回报率是影响黄金储备占比的重要因素，包括利率、美元、通胀等。此外，当经济不确定性上升时黄金储备份额上升。金融制裁这一因素对新兴市场和发展中国家（EMDE）黄金份额具有更大的影响；调查数据显示，黄金的“历史地位”、“危机时期表现”、“长期价值保值”、“无违约风险”等对央行选择持有黄金储备影响较大。总的来说，央行持有黄金储备仍主要出于经济考虑，但去美元化等政治因素对EMDE央行购金行为的影响更大，或抬升未来央行购金规模的中枢。 央行购金行为成为国际金价长期支撑因素。实物黄金需求主要分为珠宝、科技、投资以及央行储备四类。但黄金的投资需求变动对国际金价影响的程度更大。 其中，SPDR黄金ETF持仓量与黄金价格走势有着正相关关系，黄金价格也与COMEX黄金库存具有较明显的相关性。然而，在2011年和2022年国际黄金价格走势与机构行为出现了背离的情况，可能因为当时央行大幅购金行为成为了国际黄金价格阶段性的支撑因素。在当前时点来看，去年央行大幅购金之后，今年对黄金的需求或边际减缓，预计短期内黄金价格走势仍与实际利率等市场因素挂钩，需关注利率、通胀、美元等走势的变化。但在国际货币体系逐渐发生变化，“去美元化”浪潮掀起，尤其是EMDE国家央行致力于寻求储备的多元化，央行对黄金的需求是长期和稳定的，这对中长期国际黄金价格的中枢有一定的抬升作用。 风险提示：地缘政治局势动荡加剧，全球经济大幅衰退。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.蓄力前行，识变应变——复苏二阶段的变奏与政策展望(2023-05-26) 2.如何从美国当下的信号，看未来的变化？(2023-05-18) 3.去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析 (2023-04-30) 4.“一带一路”大布局，哪些领域国别值得关注？(2023-04-21) 5.周期轮动下，出口将如何表现？——基于对中美库存周期的研究 (2023-04-06) 6.开启双期切换下的经济新周期——宏观 2023年春季投资展望(2023-03-09) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多1 22008年来三轮央行购金潮，均与政治经济动荡有关2 3央行购金仍主要与经济因素有关，发达和发展中国家存在分歧4 4央行购金行为成为国际金价长期支撑因素7 图目录 图1：世界央行黄金储备自2009年开始回升2 图2：截至2023年3月，央行黄金储备份额构成2 图3：2023年Q1相比2008年购金、售金Top5央行2 图4：截至2023年3月，黄金储备占该国总储备的比重2 图5：2008年以来各国央行出现的三轮购金潮3 图6：2011-2013年黄金购买量居前的央行3 图7：2018年黄金购买量居前的央行4 图8：2022年黄金购买量居前的央行4 图9：1950-2021年黄金占官方储备资产的比重变化（单位：%）5 图10：央行持有外汇储备的投资目标5 图11：全球黄金储备份额与美联储利率大致呈反相关6 图12：全球黄金储备份额与全球经济政策不确定性正相关6 图13：CBGR调查样本中受访者认为持有黄金的决定因素6 图14：在持有黄金的理由上，发达国家央行和新兴市场经济体央行之间存在着较大分歧7 图15：2010年以来珠宝、科技、投资以及央行储备四类黄金需求的变化7 图16：COMEX黄金库存与黄金价格走势相关8 图17：SPDR黄金ETF持有量与黄金价格走势相关度高8 图18：央行三轮购金潮前后，国际金价与实际利率走势出现一定程度的背离9 全球央行掀起新一轮“购金热”，2022年全球央行购买黄金需求达到1136吨，较上一年翻了一倍多。并且，在世界黄金协会CBGR的调查中显示，有61%的受访央行认为全球央行的黄金储备还将增加。此前，根据我们在《去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析》中认为，俄乌冲突之后现行的国际货币体系面临着三重变化，包括地缘政治格局分化提速、经济全球化趋缓、“去美元化”进程加快等。在此变局之下，新兴市场和发展中国家央行加快储备的多元化，其中一大方向便是增持黄金。2009年以来各国央行开始“净购买”黄金，俄罗斯、中国、土耳其等国家购金较多，出现过三轮购金潮。我们分析了央行购金背后的驱动因素，以及央行购金行为对国际金价的影响。未来，央行购金行为将在中长期延续，或对中长期国际黄金价格的中枢有一定支撑作用。 1净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多 2009年各国央行从黄金“净出售”转变为“净购买”，2022年全球央行购金量创历史新高。在布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金彻底脱钩，金本位从此退出世界舞台，加之 这一时期全球经济增长强劲，黄金作为安全资产的回报率低，因而全球央行黄金储备呈持续下降的态势，从1973年的36797.79吨持续降至2008年的30002.31吨，降幅超过6795 吨。而后，在08年金融海啸冲击之下，由于美元资产波动加剧、世界经济增长放缓，黄金 重新受到各国央行的青睐，2009年各国央行开始从“净出售”黄金逐渐转变为“净购买”黄金，至今已连续13年净购入黄金。2022年俄乌冲突爆发，地缘政治环境动荡，引发避险需求，加之西方国家对俄罗斯采取金融制裁，引发全球对于美元“武器化”的担忧，部分国家去美元化进程有所加快，此外，美联储持续加息500个基点，欧洲央行也连续加息375个基点，全球流动性紧缩的背景下经济下行压力也有所加大，增加黄金储备也能在一定程度上规避经济金融的风险。2022年，全球央行购金数量大幅增加，累计达到1136吨，创55年以来纪录新高，2023年第一季度各国央行增加了228吨全球黄金储备，比去年同期增长了176%，但比2022年第四季度下降了45%，各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。截至2023年3月底，世界黄金储备总量为35815.83吨，较2008年增长了约 5813吨。 持有黄金储备的规模与经济实力相关，2008年以来俄罗斯、中国、土耳其等国家购金 较多。分国别来看，美国的黄金储备在全球位居第一，几乎相当于排名2-4位国家的黄金储 备总和。截至2023年3月，拥有8133.46吨黄金储备，占世界储备的22.71%，其次是德国、意大利、法国、俄罗斯和中国，拥有的黄金储备分别为3354.89吨、2451.84吨、2436.81吨、2326.52吨、2068.36吨，分别占世界储备的9.37%、6.85%、6.80%、6.50%和5.78%。从各国的收入情况来看，持有黄金储备的规模与该国的经济实力密切相关，按持有黄金储备规模排序：高收入国家>中高收入国家>中低收入国家>低收入国家。而黄金储备总值占该国总储备的比重则与国家经济实力关系不大，平均占比最高的仍是高收入国家，但其次是中低收入、中高收入和低收入国家。委内瑞拉、葡萄牙、美国、乌兹别克斯坦、德国、法国的黄金储备占比相对更高，分别达到82.96%、70.14%、68.69%、68.46%、68.16%和66.97%。从购金、售金央行的构成来看，截至2023年3月，在较2008年增加的5813.52吨世界黄金储备中，俄罗斯、中国、土耳其、印度、哈萨克斯坦、泰国、波兰和墨西哥等国家央行黄金购买居前，俄罗斯和中国分别购买了1806.9吨和1468.38吨黄金，其次是土耳其（455.87 吨）、印度（436.88吨）、哈萨克斯坦（260.09吨）、泰国（160.18吨）、波兰（125.75吨）、 墨西哥（114.04吨）等国家。而黄金储备售出最多的国家则包括委内瑞拉（195.22吨）、德 国（57.7吨）、法国（55.33吨）、利比亚（27.18吨）等。若按照经济分组来看，中高收入 国家自2008年以来的平均购金量是最多的，其次是中低收入国家、高收入国家和低收入国家。 吨 图1：世界央行黄金储备自2009年开始回升图2：截至2023年3月，央行黄金储备份额构成 38000 36000 34000 32000 30000 28000 26000 葡萄牙, 1.1% 中国台湾,土1耳.其2%, 1.6% 荷兰,1.7% 印度,2.2% 日本,2.4% 瑞士,2.9% 其他, 15.7% 美国, 22.7% 德国,9.4% 黄金储备:世界 中国,5.8% 2000-09 2001-06 2002-03 2002-12 2003-09 2004-06 2005-03 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 俄罗斯, 6.5% 法国,6.8% 意大利,6.8% 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 图3：2023年Q1相比2008年购金、售金Top5央行图4：截至2023年3月，黄金储备占该国总储备的比重 吨 售金TOP5央行 购金TOP5央行 90% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 1500 1000 500 0 -500 俄罗斯中国土耳其印度哈萨克斯坦 瑞典利比亚法国德国委内瑞拉 黄金储备占总储备的比例 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：世界黄金协会，西南证券整理 22008年来三轮央行购金潮，均与政治经济动荡有关 2011-2013年购金潮：2011年欧债危机爆发，伴随着全球通胀抬升，加之美国国会两党迟迟未就债务上限达成一致导致主权信用评级被下调，黄金因其保值性以及避险需求受到追 捧。2011年各国央行和其他机构的黄金净购买量达到480.8吨，而2010年该数值仅为79.2吨，增加了超过400