基于国际货币体系演变的解析：去美元化与人民币国际化新策略

2023年04月28日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 去美元化与人民币国际化新策略 ——基于国际货币体系演变的解析 摘要 反以知古：国际货币体系主要经历四轮演变。近代以来，世界大约经历了四轮全球范围内的货币体系的演变：国际金本位货币体系（1880-1913年）、金块-金汇兑本位制（1914-1944年）、布雷顿森林体系（1945-1973年）、牙买加体 系（1976年至今）。 覆以知今：美元中心货币体系建成，存在两大方面缺陷。现行的国际货币体系延续了“中心-外围”的世界格局，以美元为核心货币，欧元、日元等为中心 区货币，其他国家货币为外围货币。中心与外围货币的关系主要通过经常账户、资本账户来进行传导。现行的国际货币体系主要有以下特征：一是浮动汇率制度逐渐取代固定汇率，二是国际外汇储备多元化，美元仍居最主要地位，三是 美元作为全球结算中最主要货币，但在不同地区有着不同地位，四是美国债务规模持续攀升。存在着两个方面缺陷：其一中心国与外围国权利义务不对称的问题，外围国面临“三元悖论”，其二“新特里芬难题”依旧难解，需关注美 国债务问题。 前车之鉴：欧元和日元的国际化历程。布雷顿森林体系瓦解后，欧元（德国马克）、日元均踏上过国际化的历程。综合来看，其国际化历程都离不开三个要素：一是外向型经济的贡献，出口规模扩大使得经济实力得以快速壮大，提高 货币在国际市场的吸引力；二是汇率制度转变为自由浮动；三是经常、资本账 户逐渐开放，经常和资本项目下货币自由可兑换。然而，欧元和日元最终仍难以撼动美元的地位，主要受制于多重内外部因素。对比之下，我们总结了对人民币国际化的三大借鉴要点：（1）经济实力是提升一国货币国际地位的重要先决条件；（2）人民币实现了经常项目下的可兑换，但资本账户的开放度仍有提 升空间；（3）人民币在国际外汇储备中的占比仍有很大提升空间；（4）随着货币国际化程度的提高，资本加快涌入，可能会使得汇率升值、股价上行，同时大资本市场的波动性。 变局之下：把握人民币国际化和数字货币的机遇。现行的国际货币体系面临着三重变化，分别是俄乌冲突之后地缘政治格局分化提速；经济全球化趋缓，区域化合作更加紧密；“去美元化”进程加快，各国央行增持黄金。人民币国际化迎来新的发展机遇，有望拓展为新新“三位一体”策略即：一、把握油气自西向东转移的机会，推动人民币在大宗商品上的计价和结算；二、把握全球安 全资产匮乏的机会，加大向境外投资者提供人民币资产的力度，比如对外国投资者加大国债发行力度；三、把握逆全球化和区域合作加深的机会，重点针对 RCEP区域和“一带一路”国家，加快金融基础设施的建设。此外，从更加长 期的角度来看，数字货币对于现行的国际货币体系也可能形成一定挑战，数字 人民币发展潜力巨大，但目前仍处于初期探索阶段，具有研发优势的数字货币产业链相关企业有望迎来新发展机遇。 风险提示：政策落地不及预期，地缘政治局势动荡加剧。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.“一带一路”大布局，哪些领域国别值得关注？(2023-04-21) 2.周期轮动下，出口将如何表现？——基于对中美库存周期的研究 (2023-04-06) 3.开启双期切换下的经济新周期——宏观 2023年春季投资展望(2023-03-09) 4.重“稳”寻“新”，踏上新征途——2023“两会”政府工作报告解读 (2023-03-07) 5.乘势而上——开启双期切换下的经济新周期(2023-02-24) 6.轮动与空间：详解三大部门资产负债表 (2023-02-20) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1反以知古：国际货币体系主要经历四轮演变1 2覆以知今：美元中心货币体系建成，存在两大方面缺陷2 2.1特征：浮动汇率取代固定汇率，美元地位得到不断强化2 2.2缺陷：“中心-外围”关系的矛盾渐起，美国政府债台高筑4 3前车之鉴：欧元和日元的国际化历程5 3.1欧元国际化：受制于内部固有缺陷，近期再度提上日程6 3.2日元国际化：分为三阶段推进，但以失败告终7 3.3对比之下，对人民币国际化的借鉴8 4变局之下：把握人民币国际化和数字货币的机遇9 4.1新变化：地缘政治、全球化趋缓以及去美元化9 4.2人民币国际化机遇已至11 4.3把握数字人民币的蓝海13 图目录 图1：主要国家GDP占世界GDP比重历史变化2 图2：各国出口占世界出口份额的历史变化2 图3：通过经常账户、资本账户的传导机制，美元国际地位得到不断强化3 图4：官方外汇储备货币构成及其变化4 图5：不同货币在SWIFT国际支付中市场份额4 图6：美联储加息周期与危机5 图7：2008年后美国公共联邦债务加速扩张5 图8：欧元（德国马克）和日元国际化过程中均经历了本币在经常、资本项目下的开放，并采用浮动汇率制度5 图9：欧元国际地位的综合指数6 图10：通过五个维度衡量欧元的国际地位6 图11：日本进出口结算的日元计价比率（金额比率）7 图12：日元国际化程度在1990年代初达峰7 图13：1960年以来各国GDP占全球GDP比重变化8 图14：欧元、日元国际化期间汇率升值8 图15：欧元、日元国际化期间欧洲和日本股价上涨9 图16：欧元、日元国际化期间德国和日本国债收益率走势9 图17：2008年全球金融危机后贸易全球化的趋势有所减缓10 图18：2020年新冠疫情再度拖累了全球价值链的参与率11 图19：亚太商品贸易中区域内的贸易占比提升较快11 图20：对比2015年减持（增持）美国国债TOP5国家11 图21：全球央行黄金持有占外汇储备比重变化，以及5年期滚动黄金购买量11 图22：人民币国际化综合指数持续攀升13 图23：俄罗斯在外汇交易和出口中使用人民币结算的比例上升13 图24：境外主体持有人民币金融资产的规模不断扩大13 图25：与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付加快发展13 图26：全球零售CBDC指数14 图27：全球批发CBDC指数14 2020年以来，新冠疫情、俄乌战争等相继爆发，国际局势愈发复杂动荡，国际货币体系也面临着新的变化。近期，随着中国与巴西贸易直接以本币结算、首单以人民币结算的进口LNG交易达成、与沙特国家银行首次人民币贷款合作落地，人民币国际化再度成为市场关注焦点。党的二十大报告也提出“有序推进人民币国际化”，在新的时代背景下，我们从历史演变视角出发，对当前以美元为中心的国际货币体系的特征和缺陷进行分析，通过复盘欧元和日元的国际化道路，为我国人民币国际化过程中可能面临的问题提供一定借鉴。当前国际货币体系面临三大变化——地缘政治变局、全球化趋缓以及去美元化，人民币国际化的策略在新的外部环境之下也将有着新的转变，长期来看，数字人民币相关产业链有望驶向蓝海市场。 1反以知古：国际货币体系主要经历四轮演变 近代以来，大约经历了四轮全球范围内的货币体系的演变： 第一轮：国际金本位货币体系（1880-1913年）：金本位制度首先是诞生在欧洲国家。由于银币较金币更容易磨损，金本位制度逐渐在英国建立起来。随着英国率先完成第一次工业革命，法国、德国、美国等也逐渐走上工业化道路，欧美国家生产力大幅提升。因为商品 生产超出国内需求，只能通过出口来消耗，因此这段时期资本主义国家之间的贸易往来愈发密切，外国直接投资也有了全球化的趋势。由于英国在当时工业革命后的生产力是领先他国的，也是率先提出了自由贸易政策的国家，英国的金本位制度逐渐开始向其他欧美国家普及，黄金逐渐成为国际上最重要的储备； 第二轮：金块-金汇兑本位制（1914-1944年）：一战在欧洲国家间爆发，欧洲参战国大量印钞维持战争经费，从而导致债务高企、通胀飙升，一度暂停实施金本位，黄金逐渐流向 避险属性更强的美国。战后英国欲求重返金本位，为了将英镑恢复至战前黄金兑换比价，最终采用的是金块本位制度。而美国仍采用了古典的金本位制度，即美元与金币挂钩，其他国家则是金汇兑本位制，以外汇兑换黄金。国际货币体系在这一时期十分不稳定，也是1929年大萧条的导火索之一； 第三轮：布雷顿森林体系（1945-1973年）：二战后世界经济格局得到重塑，英国经济遭遇重创，而美国在国际贸易中的占比提升。为了维护国际贸易的正常进行及美国自身利益需要，布雷顿森林会议上最终采取了美国提出的“怀特计划”，建立起了以美元为中心的国 际货币体系，美元成为与黄金挂钩的唯一货币，其他国家货币与美元挂钩。同时还设立了IMF和WB两大机构。战后初期，由于美国拥有绝对经济优势，且持有大量的黄金储备，国际金融秩序得到恢复，全球贸易也再度回暖，但因为美苏争霸受到了一定阻碍。 第四轮：牙买加体系（1976年至今）：然而，布雷顿森林体系下的美元面临着“特里芬难题”。由于美国财政赤字因战争急剧扩大，债务高速增长，加之日本和西欧在70年代初逐 渐崛起，美国国际贸易开始出现逆差，黄金储备大幅降低，动摇了美元兑换黄金的能力。1973年布雷顿森林体系瓦解，1976年“牙买加协议”达成，没有明确本位币，各国依据自身状况自主安排汇率制度。但由于国际货币体系的使用惯性等多重因素，美元仍在国际贸易、投资计价结算中起到关键作用，依然是最重要的国际储备资产。同时，冷战结束后世界经济一体化加速，国际贸易再次进入到发展的快车道。 图1：主要国家GDP占世界GDP比重历史变化图2：各国出口占世界出口份额的历史变化 数据来源：BIS、Madisson，西南证券整理注：黑色竖线为国际货币体系更迭的分割线 数据来源：Mint、CEPII，西南证券整理注：黑色竖线为国际货币体系更迭的分割线 2覆以知今：美元中心货币体系建成，存在两大方面缺陷 2.1特征：浮动汇率取代固定汇率，美元地位得到不断强化 现行的国际货币体系延续了“中心-外围”的世界格局，以美元为核心货币，欧元、日元等为中心区货币，其他国家货币为外围货币。中心货币与外围货币的关系主要通过经常账户、资本账户来进行传导：外围国向中心国出口商品（以美元定价），购买美元金融产品，积累 美元外汇储备，中心国对新兴经济体进行直接投资（投放美元），从而不断强化美元的国际地位。总结下来，现行的国际货币体系主要包括以下特征： 一是，浮动汇率制度逐渐取代固定汇率，2008年后多数国家采用“软挂钩”。自布雷顿森林解体后，国际货币体系从实物货币时代转而进入到信用货币时代，货币之间的汇率也从固定汇率转变为浮动汇率。截至2021年，采用汇率“软挂钩”（softpeg）制度的IMF成员 国比重为47.7%，其次是采用浮动汇率制度，比重为33.2%，“硬挂钩”（hardpeg）的占比仅为13.0%。值得注意的是，2008年金融危机后，IMF国家采用“软挂钩”制度的比重逐渐攀升，超过了浮动汇率制度。采用“挂钩”汇率制度的国家通常是选择盯住美元或者以美元为主的货币篮子。采用自由浮动汇率的国家仍主要集中在发达国家中。同时，更加灵活的汇率制度下也使得国际基础货币的供应量增长呈极不稳定的波动态势，汇率的波动性增强，给国际投机资本提供有机可趁的机会。 二是，国际外汇储备多元化，美元仍居最主要地位。牙买加体系下美元代替黄金成为各 国的主要储备货币，各国央行增持美元的同时减持黄金。黄金占全球央行外汇储备的比重从二十世纪80年代初的70%持续下降，截至2022年第四季度，黄金占全球外汇储备的比重仅为13.9%。同时美元在全球外汇储备中的比重则不断上升。据IMF公布的官方外汇储备的构成（COFER），1995年美元占全球外汇储备的比例仅为59%，2001年第二季度这一比重攀升至72.7%的高位。但随着欧元等货币地位的抬升，美元的占比随之下降，国际外汇储备向多元化发展。截至2022年底，美元在全球外汇储备中