基于国际货币体系演变的解析：去美元化与人民币国际化新策略

摘要 反以知古：国际货币体系主要经历四轮演变。近代以来，世界大约经历了四轮全球范围内的货币体系的演变：国际金本位货币体系（1880-1913年）、金块-金汇兑本位制（1914-1944年）、布雷顿森林体系（1945-1973年）、牙买加体系（1976年至今）。 覆以知今：美元中心货币体系建成，存在两大方面缺陷。现行的国际货币体系延续了“中心-外围”的世界格局，以美元为核心货币，欧元、日元等为中心区货币，其他国家货币为外围货币。中心与外围货币的关系主要通过经常账户、资本账户来进行传导。现行的国际货币体系主要有以下特征：一是浮动汇率制度逐渐取代固定汇率，二是国际外汇储备多元化，美元仍居最主要地位，三是美元作为全球结算中最主要货币，但在不同地区有着不同地位，四是美国债务规模持续攀升。存在着两个方面缺陷：其一中心国与外围国权利义务不对称的问题，外围国面临“三元悖论”，其二“新特里芬难题”依旧难解，需关注美国债务问题。 前车之鉴：欧元和日元的国际化历程。布雷顿森林体系瓦解后，欧元（德国马克）、日元均踏上过国际化的历程。综合来看，其国际化历程都离不开三个要素：一是外向型经济的贡献，出口规模扩大使得经济实力得以快速壮大，提高货币在国际市场的吸引力；二是汇率制度转变为自由浮动；三是经常、资本账户逐渐开放，经常和资本项目下货币自由可兑换。然而，欧元和日元最终仍难以撼动美元的地位，主要受制于多重内外部因素。对比之下，我们总结了对人民币国际化的三大借鉴要点：（1）经济实力是提升一国货币国际地位的重要先决条件；（2）人民币实现了经常项目下的可兑换，但资本账户的开放度仍有提升空间；（3）人民币在国际外汇储备中的占比仍有很大提升空间；（4）随着货币国际化程度的提高，资本加快涌入，可能会使得汇率升值、股价上行，同时大资本市场的波动性。 变局之下：把握人民币国际化和数字货币的机遇。现行的国际货币体系面临着三重变化，分别是俄乌冲突之后地缘政治格局分化提速；经济全球化趋缓，区域化合作更加紧密；“去美元化”进程加快，各国央行增持黄金。人民币国际化迎来新的发展机遇，有望拓展为新新“三位一体”策略即：一、把握油气自西向东转移的机会，推动人民币在大宗商品上的计价和结算；二、把握全球安全资产匮乏的机会，加大向境外投资者提供人民币资产的力度，比如对外国投资者加大国债发行力度；三、把握逆全球化和区域合作加深的机会，重点针对RCEP区域和“一带一路”国家，加快金融基础设施的建设。此外，从更加长期的角度来看，数字货币对于现行的国际货币体系也可能形成一定挑战，数字人民币发展潜力巨大，但目前仍处于初期探索阶段，具有研发优势的数字货币产业链相关企业有望迎来新发展机遇。 风险提示：政策落地不及预期，地缘政治局势动荡加剧。 2020年以来，新冠疫情、俄乌战争等相继爆发，国际局势愈发复杂动荡，国际货币体系也面临着新的变化。近期，随着中国与巴西贸易直接以本币结算、首单以人民币结算的进口LNG交易达成、与沙特国家银行首次人民币贷款合作落地，人民币国际化再度成为市场关注焦点。党的二十大报告也提出“有序推进人民币国际化”，在新的时代背景下，我们从历史演变视角出发，对当前以美元为中心的国际货币体系的特征和缺陷进行分析，通过复盘欧元和日元的国际化道路，为我国人民币国际化过程中可能面临的问题提供一定借鉴。当前国际货币体系面临三大变化——地缘政治变局、全球化趋缓以及去美元化，人民币国际化的策略在新的外部环境之下也将有着新的转变，长期来看，数字人民币相关产业链有望驶向蓝海市场。 1反以知古：国际货币体系主要经历四轮演变 近代以来，大约经历了四轮全球范围内的货币体系的演变： 第一轮：国际金本位货币体系（1880-1913年）：金本位制度首先是诞生在欧洲国家。 由于银币较金币更容易磨损，金本位制度逐渐在英国建立起来。随着英国率先完成第一次工业革命，法国、德国、美国等也逐渐走上工业化道路，欧美国家生产力大幅提升。因为商品生产超出国内需求，只能通过出口来消耗，因此这段时期资本主义国家之间的贸易往来愈发密切，外国直接投资也有了全球化的趋势。由于英国在当时工业革命后的生产力是领先他国的，也是率先提出了自由贸易政策的国家，英国的金本位制度逐渐开始向其他欧美国家普及，黄金逐渐成为国际上最重要的储备； 第二轮：金块-金汇兑本位制（1914-1944年 ）：一战在欧洲国家间爆发，欧洲参战国大量印钞维持战争经费，从而导致债务高企、通胀飙升，一度暂停实施金本位，黄金逐渐流向避险属性更强的美国。战后英国欲求重返金本位，为了将英镑恢复至战前黄金兑换比价，最终采用的是金块本位制度。而美国仍采用了古典的金本位制度，即美元与金币挂钩，其他国家则是金汇兑本位制，以外汇兑换黄金。国际货币体系在这一时期十分不稳定，也是1929年大萧条的导火索之一； 第三轮：布雷顿森林体系（1945-1973年 ）：二战后世界经济格局得到重塑，英国经济遭遇重创，而美国在国际贸易中的占比提升。为了维护国际贸易的正常进行及美国自身利益需要，布雷顿森林会议上最终采取了美国提出的“怀特计划”，建立起了以美元为中心的国际货币体系，美元成为与黄金挂钩的唯一货币，其他国家货币与美元挂钩。同时还设立了IMF和WB两大机构。战后初期，由于美国拥有绝对经济优势，且持有大量的黄金储备，国际金融秩序得到恢复，全球贸易也再度回暖，但因为美苏争霸受到了一定阻碍。 第四轮：牙买加体系（1976年至今）：然而，布雷顿森林体系下的美元面临着“特里芬难题”。由于美国财政赤字因战争急剧扩大，债务高速增长，加之日本和西欧在70年代初逐渐崛起，美国国际贸易开始出现逆差，黄金储备大幅降低，动摇了美元兑换黄金的能力。1973年布雷顿森林体系瓦解，1976年“牙买加协议”达成，没有明确本位币，各国依据自身状况自主安排汇率制度。但由于国际货币体系的使用惯性等多重因素，美元仍在国际贸易、投资计价结算中起到关键作用，依然是最重要的国际储备资产。同时，冷战结束后世界经济一体化加速，国际贸易再次进入到发展的快车道。 图1：主要国家GDP占世界GDP比重历史变化 图2：各国出口占世界出口份额的历史变化 2覆以知今：美元中心货币体系建成，存在两大方面缺陷 2.1特征：浮动汇率取代固定汇率，美元地位得到不断强化 现行的国际货币体系延续了“中心-外围”的世界格局，以美元为核心货币，欧元、日元等为中心区货币，其他国家货币为外围货币。中心货币与外围货币的关系主要通过经常账户、资本账户来进行传导：外围国向中心国出口商品（以美元定价），购买美元金融产品，积累美元外汇储备，中心国对新兴经济体进行直接投资（投放美元），从而不断强化美元的国际地位。总结下来，现行的国际货币体系主要包括以下特征： 一是，浮动汇率制度逐渐取代固定汇率，2008年后多数国家采用“软挂钩”。自布雷顿森林解体后，国际货币体系从实物货币时代转而进入到信用货币时代，货币之间的汇率也从固定汇率转变为浮动汇率。截至2021年，采用汇率“软挂钩”（softpeg）制度的IMF成员国比重为47.7%，其次是采用浮动汇率制度，比重为33.2%，“硬挂钩”（hardpeg）的占比仅为13.0%。值得注意的是，2008年金融危机后，IMF国家采用“软挂钩”制度的比重逐渐攀升，超过了浮动汇率制度。采用“挂钩”汇率制度的国家通常是选择盯住美元或者以美元为主的货币篮子。采用自由浮动汇率的国家仍主要集中在发达国家中。同时，更加灵活的汇率制度下也使得国际基础货币的供应量增长呈极不稳定的波动态势，汇率的波动性增强，给国际投机资本提供有机可趁的机会。 二是，国际外汇储备多元化，美元仍居最主要地位。牙买加体系下美元代替黄金成为各国的主要储备货币，各国央行增持美元的同时减持黄金。黄金占全球央行外汇储备的比重从二十世纪80年代初的70%持续下降，截至2022年第四季度，黄金占全球外汇储备的比重仅为13.9%。同时美元在全球外汇储备中的比重则不断上升。据IMF公布的官方外汇储备的构成（COFER），1995年美元占全球外汇储备的比例仅为59%，2001年第二季度这一比重攀升至72.7%的高位。但随着欧元等货币地位的抬升，美元的占比随之下降，国际外汇储备向多元化发展。截至2022年底，美元在全球外汇储备中的份额已降至58.4%，但仍然是第一大储备货币，欧元位居第二，占比为20.5%，其余包括日元（5.5%）、英镑（5.0%）、人民币（2.7%）等。 三是，美元作为全球结算中最主要货币，但在不同地区有着不同地位。虽然美国在全球贸易中的占比较低，2021年美国进出口贸易金额仅占全球进出口金额的13.3%，但是美元在国际贸易和全球支付中具有主导地位。据SWIFT统计，2023年2月，美元在国际支付中的比重达到41.1%，是国际支付中最主要的货币，也被称为“支配货币”。其次是欧元，占比为36.42%，然后是英镑、日元、人民币等货币。但是美元在不同地区的商品出口结算中的地位不同，比如在欧洲，欧元的使用比例远远超过美国，在亚太地区虽然美元仍占主导地位，但“其他货币”的比重相对其他地区而言更高。 四是，美国债务规模持续攀升，日本和中国是其最大债权国。由于财政赤字增长和贸易逆差扩大，1985年美国从净债权国变为世界上最大的净债务国，结束了自1914年以来作为净债权国的历史。截至2022年底，美国政府的债务总额为31.42万亿，相当于美国去年GDP的1.2倍。在美债持有者中海外投资者占比最大，截至2022年Q4，外国和国际投资者持有的联邦公共债务比重为23.3%，其中日本是美债的最大持有国，占比约为14.7%，其次是中国，为11.8%左右。 图3：通过经常账户、资本账户的传导机制，美元国际地位得到不断强化 图4：官方外汇储备货币构成及其变化 图5：不同货币在SWIFT国际支付中市场份额 2.2缺陷：“中心-外围”关系的矛盾渐起，美国政府债台高筑 历史上的国际货币体系均存在着根本性的缺陷，当前以美元为本位币的“牙买加”体系同样不可避免地隐藏着各种问题： 其一，存在中心国与外围国权利义务不对称的问题，外围国面临“三元悖论”。美联储可以基于美国自身的国家利益进行货币政策操作，比如就业最大化、物价稳定、维持金融系统稳定等等。然而外围国家则会产生“不可能三角”的问题，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。中心国家享受了铸币税等好处，但外围国则承受了通胀、汇率波动、失去货币政策独立性等方面的风险。从历史上看，大多数美联储加息时期会对新兴经济体和发展中国家产生了巨大的负面外溢影响，但其影响在边际递减。发展至今，外围国家的货币政策多数只能与美国亦步亦趋，从而丧失货币政策逆周期调节的作用。例如1980年代，美联储紧缩货币政策导致国际资本外流和大宗商品价格暴跌，拉美国家债务危机爆发；1990年代，亚洲金融市场逐步开放，美联储加息导致国际资本从亚洲市场退出，加上国际投机资本的狙击，引爆亚洲金融危机；2008年全球金融危机；2018年，美联储加息使得新兴经济体资本外流，阿根廷、土耳其等国家汇率加速贬值，新兴经济体只能被迫加息。 其二，“新特里芬难题”依旧难解，需关注美国债务问题。与以往的国际货币体系不同的是，现行的体系是基于美元的信用，而非实物资产。由于美元信用决定了美元的供给，因此美元本位制的国际货币体系存在着“满足世界流动性需求”和“维持美元信用”的两难问题。一方面，如果美元在全球的流动性不能够满足快速发展的新兴市场需求，全球经济可能面临通缩风险，另一方面，如果为了满足世界流动性需求，美债发行规模不断扩张，美国政府债务与GDP的比例持续攀升，这就可能导致发行人的信用受到损失，难以维持以美元信用为基石的国际货币体系。2008年后，美国推出了多轮量化宽松政策，导致美元在全球范围内泛滥、通胀蔓延，造成经济过热等现象，新兴国家也被迫不断积累以美债为主的美元储备。但近年来，美国债务负担越来越重，美国国会多次提高债务上限，最新一次是在2021年将上限提高至31.4