国际货币体系演变解析之二：全球央行“购金热”的驱动与影响

摘要 净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多。2009年各国央行开始从“净出售”黄金逐渐转变为“净购买”黄金，至今已连续13年净购入黄金。 2022年，全球央行购金数量大幅增加，累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。2023年一季度各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。 与2008年相比，增加的世界黄金储备中，俄罗斯、中国、土耳其、印度、哈萨克斯坦、泰国、波兰和墨西哥等国家央行黄金购买量居前。 08年来三轮央行购金潮，均与政治经济动荡有关。2008年以来，2011-2013年、2018年以及2022年出现了三轮全球央行购金潮，分别购买黄金480.8吨、656.2吨、1135.7吨，均较前一年的需求量大幅抬升。2011-2013年：欧债危机爆发，伴全球通胀抬升，美国国会两党迟迟未就债务上限达成一致，“西金东移”的态势开始出现，购金最多的有土耳其、俄罗斯、墨西哥等国家；2018年：美国对伊朗和俄罗斯实施制裁，全球通胀攀升，经济下行压力加大，黄金储备需求量仍集中在俄罗斯、哈萨克斯坦和土耳其等国央行；2022年：俄乌冲突爆发，地缘政治不确定性升高，全球通胀攀升，土耳其、中国、中东地区等央行是黄金的活跃买家。 央行购金仍主要与经济因素有关，发达和发展中国家存在分歧。截至2022年，全球黄金储备占总储备的比重达到13.8%，发达国家黄金储备比重远高于新兴市场和发展中国家。我们通过历史数据和调查数据两个层面来分析影响央行黄金储备的因素：历史数据显示，黄金的回报率是影响黄金储备占比的重要因素，包括利率、美元、通胀等。此外，当经济不确定性上升时黄金储备份额上升。 金融制裁这一因素对新兴市场和发展中国家（EMDE）黄金份额具有更大的影响；调查数据显示，黄金的“历史地位”、“危机时期表现”、“长期价值保值”、“无违约风险”等对央行选择持有黄金储备影响较大。总的来说，央行持有黄金储备仍主要出于经济考虑，但去美元化等政治因素对EMDE央行购金行为的影响更大，或抬升未来央行购金规模的中枢。 央行购金行为成为国际金价长期支撑因素。实物黄金需求主要分为珠宝、科技、投资以及央行储备四类。但黄金的投资需求变动对国际金价影响的程度更大。 其中，SPDR黄金ETF持仓量与黄金价格走势有着正相关关系，黄金价格也与COMEX黄金库存具有较明显的相关性。然而，在2011年和2022年国际黄金价格走势与机构行为出现了背离的情况，可能因为当时央行大幅购金行为成为了国际黄金价格阶段性的支撑因素。在当前时点来看，去年央行大幅购金之后，今年对黄金的需求或边际减缓，预计短期内黄金价格走势仍与实际利率等市场因素挂钩，需关注利率、通胀、美元等走势的变化。但在国际货币体系逐渐发生变化，“去美元化”浪潮掀起，尤其是EMDE国家央行致力于寻求储备的多元化，央行对黄金的需求是长期和稳定的，这对中长期国际黄金价格的中枢有一定的抬升作用。 风险提示：地缘政治局势动荡加剧，全球经济大幅衰退。 全球央行掀起新一轮“购金热”，2022年全球央行购买黄金需求达到1136吨，较上一年翻了一倍多。并且，在世界黄金协会CBGR的调查中显示，有61%的受访央行认为全球央行的黄金储备还将增加。此前，根据我们在《去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析》中认为，俄乌冲突之后现行的国际货币体系面临着三重变化，包括地缘政治格局分化提速、经济全球化趋缓、“去美元化”进程加快等。在此变局之下，新兴市场和发展中国家央行加快储备的多元化，其中一大方向便是增持黄金。2009年以来各国央行开始“净购买”黄金，俄罗斯、中国、土耳其等国家购金较多，出现过三轮购金潮。我们分析了央行购金背后的驱动因素，以及央行购金行为对国际金价的影响。未来，央行购金行为将在中长期延续，或对中长期国际黄金价格的中枢有一定支撑作用。 1净出售转变为净购买，俄罗斯、中国等央行购买较多 2009年各国央行从黄金“净出售”转变为“净购买”，2022年全球央行购金量创历史新高。在布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金彻底脱钩，金本位从此退出世界舞台，加之这一时期全球经济增长强劲，黄金作为安全资产的回报率低，因而全球央行黄金储备呈持续下降的态势，从1973年的36797.79吨持续降至2008年的30002.31吨，降幅超过6795吨。而后，在08年金融海啸冲击之下，由于美元资产波动加剧、世界经济增长放缓，黄金重新受到各国央行的青睐，2009年各国央行开始从“净出售”黄金逐渐转变为“净购买”黄金，至今已连续13年净购入黄金。2022年俄乌冲突爆发，地缘政治环境动荡，引发避险需求，加之西方国家对俄罗斯采取金融制裁，引发全球对于美元“武器化”的担忧，部分国家去美元化进程有所加快，此外，美联储持续加息500个基点，欧洲央行也连续加息375个基点，全球流动性紧缩的背景下经济下行压力也有所加大，增加黄金储备也能在一定程度上规避经济金融的风险。2022年，全球央行购金数量大幅增加，累计达到1136吨，创55年以来纪录新高，2023年第一季度各国央行增加了228吨全球黄金储备，比去年同期增长了176%，但比2022年第四季度下降了45%，各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。截至2023年3月底，世界黄金储备总量为35815.83吨，较2008年增长了约5813吨。 持有黄金储备的规模与经济实力相关，2008年以来俄罗斯、中国、土耳其等国家购金较多。分国别来看，美国的黄金储备在全球位居第一，几乎相当于排名2-4位国家的黄金储备总和。截至2023年3月，拥有8133.46吨黄金储备，占世界储备的22.71%，其次是德国、意大利、法国、俄罗斯和中国，拥有的黄金储备分别为3354.89吨、2451.84吨、2436.81吨、2326.52吨、2068.36吨，分别占世界储备的9.37%、6.85%、6.80%、6.50%和5.78%。 从各国的收入情况来看，持有黄金储备的规模与该国的经济实力密切相关，按持有黄金储备规模排序：高收入国家>中高收入国家>中低收入国家>低收入国家。而黄金储备总值占该国总储备的比重则与国家经济实力关系不大，平均占比最高的仍是高收入国家，但其次是中低收入、中高收入和低收入国家。委内瑞拉、葡萄牙、美国、乌兹别克斯坦、德国、法国的黄金储备占比相对更高，分别达到82.96%、70.14%、68.69%、68.46%、68.16%和66.97%。 从购金、售金央行的构成来看，截至2023年3月，在较2008年增加的5813.52吨世界黄金储备中，俄罗斯、中国、土耳其、印度、哈萨克斯坦、泰国、波兰和墨西哥等国家央行黄金购买居前，俄罗斯和中国分别购买了1806. 9吨和1468.38吨黄金，其次是土耳其（455.87吨）、印度（436.88吨）、哈萨克斯坦（260.09吨）、泰国（160.18吨）、波兰（125.75吨）、墨西哥（114.04吨）等国家。而黄金储备售出最多的国家则包括委内瑞拉（195.22吨）、德国（57.7吨）、法国（55.33吨）、利比亚（27.18吨）等。若按照经济分组来看，中高收入国家自2008年以来的平均购金量是最多的，其次是中低收入国家、高收入国家和低收入国家。 图1：世界央行黄金储备自2009年开始回升 图2：截至2023年3月，央行黄金储备份额构成 图3：2023年Q1相比2008年购金、售金Top5央行 图4：截至2023年3月，黄金储备占该国总储备的比重 2 2008年来三轮央行购金潮，均与政治经济动荡有关 2011-2013年购金潮：2011年欧债危机爆发，伴随着全球通胀抬升，加之美国国会两党迟迟未就债务上限达成一致导致主权信用评级被下调，黄金因其保值性以及避险需求受到追捧。2011年各国央行和其他机构的黄金净购买量达到480.8吨，而2010年该数值仅为79.2吨，增加了超过400吨的净购买量，同比涨幅超过500%。购买黄金的央行以新兴经济体国家为主，主要因为新兴国家的黄金储备较发达国家更低，同时想要寻求外汇储备的多元化，呈现出了“西金东移”的态势。之后，2012-2013年尽管全球黄金需求下降、黄金价格显著回调，但各国央行对黄金储备的需求仍继续呈现出逐年递增的态势，直到达到2013年629.5吨的高峰，而后逐步下滑。分国别来看，2011-2013年央行净购买黄金最多的有土耳其、俄罗斯、墨西哥、韩国和哈萨克斯坦等，而售出最多的包括利比亚、德国等国家的央行。 2018年购金潮：2018年，受石油减产、美国对伊朗和俄罗斯实施制裁、中国供给侧改革等多重因素的影响，国际大宗商品价格攀升，全球主要经济体通胀整体呈现上升趋势。而后，中美贸易战打响，打破了安全可预期的贸易环境，给国际商业活动带来巨大的不确定性，跨境贸易增速大幅放缓，国际直接投资活动持续低迷，全球经济下行压力加大。因此，世界央行继续通过增加黄金储备来应对不断上升的宏观经济和地缘政治的风险。2018年全球央行及其他机构对于黄金的需求飙升至656.2吨，较2017年的378. 6吨增加了超过277吨之多，同比涨幅超过70%。其中，需求量仍集中在少数几家中央银行，俄罗斯、哈萨克斯坦和土耳其在2018年央行购金潮中再次占到需求的很大一部分，但它们的份额从2017年的94%下降到58%，因为其他国家的央行也选择大幅增加黄金储备。比如，匈牙利、波兰的央行也购买了黄金，印度的黄金净购买量也比较大。而黄金净销售量则显得微不足道。 2022年购金潮：俄乌冲突爆发后，地缘政治的不确定性急剧攀升，并且在疫情限制解除、原油供应收紧的背景下，全球迎来大宗商品价格大年，推升全球通胀。2022年各国央行在地缘政治不确定性和通胀上行的背景下，对黄金的需求量达到1135.7吨，较2021年的450. 1吨增加了152.3%。分国别来看，土耳其仍是黄金的最大买家，其官方储备增加了148吨至542吨，其次是中国，中国人民银行报告其黄金储备自2019年9月以来首次增加，宣布购买黄金总量62吨，黄金总储备首次突破2000吨。另外，中东地区也是活跃买家，埃及（47吨）、卡塔尔（35吨）、伊拉克（34吨）、阿拉伯联合酋长国（25吨）等也增加了黄金储备。值得一提的是，哈萨克斯坦国家银行是2022年最大的卖家，黄金持有量减少了51吨。 图5：2008年以来各国央行出现的三轮购金潮 图6：2011-2013年黄金购买量居前的央行 图7：2018年黄金购买量居前的央行 图8：2022年黄金购买量居前的央行 3央行购金仍主要与经济因素有关，发达和发展中国家存在分歧 央行储备黄金比重自2019年以来升高，对冲外部冲击是央行调整储备的首要目标。自布雷顿森林体系解体之后，黄金储备占全球央行总储备的比重持续下跌，从1980年代的60%-70%逐步跌至2000年的10%左右，但在2005年左右央行储备中黄金的比重开始回升，从10%左右升至2012年接近14%，而后在2013年到2018年回到10%左右的水位，2019年至今这一比例重新攀升，在2020年突破14%，截至2022年第四季度，全球黄金储备占总储备的比重达到13.8%。发达国家黄金储备占总储备的比例远高于新兴市场和发展中国家（EMDE），截至2022年第四季度，经测算，发达国家这一比重平均录得19.4%，而EMDE这一比例仅为10.7%。EMDE虽然购金量持续增长，但在央行储备中黄金的比例依然低于发达国家，主要是因为美元在全球贸易和资金流动中仍具有绝对重要的地位，外汇储备规模较小的和收入水平较低的国家对美元的依赖度更高，因此更倾向于储备美元。据世界银行开展的RAMP调查，2021年针对119个央行进行的调查结果显示，央行储备中配置黄金的平均比例为8.0%，中位数为2.0%，仅次于政府债券、银行存款、SSA和货币市场工具（样本数为92家央行）。该比例还高于2020年央行储备黄金的平均比例4.2%、中位数1.0%（样本数为71家央行）。同时还显示，大多数受访者（80%）认为应对外