信用周记（8月第1周）：2023年城投“红橙黄绿”再梳理

2023年城投“红橙黄绿”再梳理 固定收益 固收周报 ——信用周记（8月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-08-06 如何鉴别“红橙黄绿”？——22年以来我们通过资金用途倒推，持续跟踪 第一，逐一梳理所有新发城投债的资金用途，归为三大类①用于借新还旧本品种，②用于偿还有息债务，③用于项目建设或补充流动资金。 第二，以某一债券所涉及到的最宽松用途作为该债券的观测用途，并做横向（券种、区域、评级、主体）与纵向（时间）对比。 第三，观测某一主体在观测期间内发行债券的募集资金用途，以此近似作为该主体在观测区间内发行债券所面临的资金用途限制。需要注意的是此处观测结果仅作为实际限制的下限，其真实融资环境可能会比观测结果更加宽松。 资金用途有何特征？——近七成是借新还旧，项目和补流是“凤毛麟角” 7月借新还旧用途比重季节性增加。7月用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为494次，占比68.8%，比重较上月环比增加6.8pct，偿还有息负债出现178次，占比24.8%，环比减少8.6pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为25次（3.5%）与21次（2.9%）。 7月借新还旧债占比69%。我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，7月发债资金仅用于借新还旧的比重上行至68.7%，创下历史新高，主要原因在于到期高峰，上一次到期高峰（2023年3-4月）的前月亦有相同表现（2月68.0%）。 谁的资金用途被“顶格限制”？——今年714家主体仅发行过借新还旧债 整体来看，只发行过借新还旧债的主体占比提升。2023年内4676只样本城投债共涉及发债主体1539家，其中714家（46%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年增加5pct。 分监管看，协会债略有放松，公司债持续收紧。公司债与协会债发行主体中，2023年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为50%与57%，分别较2022年+9pct与-2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为9%与6%，分别较2022年下行约3pct与1pct。 分等级看，中低评级主体发债资金用途收紧明显。56家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重低于AA+主体（41%），显著低于AA主体 （58%）；115家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，比重与AA+主体基本持平（50%），高于AA主体（38%）；60家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于其他主体。 分区域看，贵州、江苏与宁夏借新还旧债券占比较高。债券视角来看，贵 州、江苏与宁夏的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为90%、77%与77%，其他超过70%的区域还包括天津、重庆、湖北与云南；上海、广东与甘肃的样本债券中可用于项目建设或补充流动资金的债券比重均超过10%。主体视角来看，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为88%，其他超过70%的省份还包括天津、云南与吉林。 谁的资金用途限制正被收紧？——115家公司债主体+106家协会债主体 公司债方面，在2022年发行过公司债的1242家城投中，有755家主体在 2023年存在公司债发行记录，其中： ①62家主体的观测融资环境有所放松； ②578家主体观测融资环境维持不变； ③115家主体观测融资环境有所收紧； ④另有487家主体在2022年尚未发行过公司债； 协会债方面，在2022年发行过协会债的967家城投中，有720家主体在 2022年存在协会债发行记录，其中： ①仅有90家主体的观测融资环境有所放松； ②524家主体观测融资环境维持不变； ③106家主体观测融资环境有所收紧； ④另有247家主体在2022年尚未发行过协会债。 风险提示：1）观测结果偏差，实际融资环境可能较观测结果更宽松；2）募集资金用途可能涉及调整，以及部分债券可能存在未披露资金用途的情况；3）城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？5 1.1债券：受偿债压力影响，7月借新还旧债占比69%5 1.2主体：714家主体仅发行过借新还旧债7 1.2.1分券种：协会债略有放松，公司债持续收紧8 1.2.2分评级：中低评级主体发债资金用途收紧明显9 1.2.3分区域：贵州、江苏与宁夏借新还旧债券占比较高10 2哪些城投发债资金用途在收紧？12 3风险提示13 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）5 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）6 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%）6 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）7 图表5主体融资环境观测结构（单位：%）8 图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）9 图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）10 图表8分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%）10 图表9分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2022年变动（单位：%）11 图表10分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%）12 图表11主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%）13 1城投发债资金用途几何？ 截至2023年7月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN，以及资金用途相对固定的企业债等品种后，年内累计纳入统计HA口径城投债券4676只，共涉及资金用途累计5243次。通过对上述用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 7月借新还旧用途比重明显增加，而项目建设或补流的比重亦有所上行，仅偿还有息负债比重降低。具体来看，7月样本券中用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为494次，占比68.8%，比重较上月环比增加6.8pct，偿还有息负债出现178次，占比 24.8%，环比减少8.6pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为25次 （3.5%）与21次（2.9%）。 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3276 2029 3747 3389 2205721327155276178 42771540552265513494 2020年2021年2022年2023Q12023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债券：受偿债压力影响，7月借新还旧债占比69% 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2023年以来，观测 用途为项目建设或补流的债券分别有79只与123只，占比分别为2%与3%，较2022年 分别为持平以及降低1个百分点；用于本品种借新还旧的债券累计2935只，占比63%， 较2022年小幅上行约1个百分点；用于偿还有息债务的债券累计1539只，占比33%， 较2022年小幅下行约1个百分点。 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 100% 90% 本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金 6%4% 16% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 32% 42% 25% 2020年 45% 38% 2021年 32% 62% 2022年 33% 63% 2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，7月借新还旧债券比重明显增加，偿还有息债务债券占比减少约9个百分点。具体来看，7月，发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约6.2%，环比上升约1.7pct，同比上行约1.0pct，较2020年同期大幅减少约28pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重快速上行，占比回升至68.7%，创下历史新高，主要原因仍在于到期高峰，上一次到期高峰（3-4月）的前月亦有相同表现（2月68.0%）。 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重整体上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，在全部样本券中，1-7月协会债累计2652只，公司债累计2024只： 公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1149只，占比57%，较2021年大幅上行约9pct；可用于偿还有息债务的债券743只，占比37%；可用于项目建设或补充流动资金的债券132只，占比7%，较2022年下行约1pct。 协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1786只，占比67%，较2021年减少约5pct；可用于偿还有息债务的债券796只，占比30%；可用于项目建设或补充流动资金的债券70只，占比仅为3%，较2022年基本持平。 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金 2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年 公司债协会债 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：714家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，4676只样本城投债共涉及发债主体1539家，其中714家（46%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年增加5pct；688家（45%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年减少2pct；137家（9%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重较去年减少约3pct。 图表5主体融资环境观测结构（单位：%） 2023年2022年2021年2020年 60% 57% 50% 50% 40% 46%45%47% 41% 36% 38% 30% 20% 10% 12% 7% 12% 9% 0% 借新还旧比重 偿还有息比重 建设/补流比重 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧债，导致该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。此外，企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。 1.2.1分券种：协会债略有放松，公司债持续收紧 分券种来看，2023年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来