资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率

资本新秩序系列（二）： 从增长率到股息率 2023年06月07日 三阶段增长模型下的预期收益率：最终收敛于稳定增长阶段的股息率。股票 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 的长期收益率≈长期增长率+股息率+估值贡献。所以理论上，如果一个市场所有行业都开始进入稳定增长阶段之后，那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g而是股息率d，而这一点其实与当下的市场环境正好吻合：A股自2016年以后开始进入稳定增长阶段，市场开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化。但随着这部分结构性高增长的行业也开始面临各自的瓶颈，上述定价范式开始出现了逆转。在缺乏“破坏性创新”的环境下，寻找未来新成长的阶段可能会持续很长一段时间。当一切增长都变得不确定时，回归“股息贴现模型”这一基础的定价共识，股息率反而可能成为新时期定价秩序的“先行者”。 1970s美股的投资范式转换：认知到股票=“永续债”。类似的场景在美国 1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨（年化收益率仅为3.59%），远远跑输通胀（年化为7.78%）；而如果考虑分红再投资之后，则标普500年化收益率可以达到7.95%，略跑赢通胀。从构建策略的角度来看，高股息组合在1970s跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑赢了能源板块。事实上，巴菲特在1977年也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重要意义：（1）长期来看美股股票的年化回报稳定在12%左右，类似于永续债券的 相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之七十四：“配置”企稳回流，“趋势”流出放缓-2023/06/052.A股策略周报20230604：反攻的思路-20 票面利率。（2）1970s美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势，进入长期上 23/06/04 行趋势。在这种背景下，企业提升ROE的途径十分有限：无论是周转率、杠杆 3.策略专题研究：绝处的花——风格洞察与性 还是利润率，似乎都没有较大提升空间，除了一些能够提价的垄断性行业，比如 价比追踪系列（十七）-2023/06/02 石油石化、铜、铝、钢铁等。高股息策略似乎成为了唯一的选择。 4.策略专题研究：民生研究：2023年6月金 国内企业提升股本回报率的难度在上升。可能会有投资者认为当下国内没有 股推荐-2023/05/31 出现通胀和利率中枢抬升，但滞胀并不只是一个宏观的概念，更是微观企业间的 5.行业信息跟踪（2023.05.22-2023.05.28）： 组织关系。我们认为在全球滞胀的格局下，处在分工中间环节的中国企业所面临 水泥、玻璃需求走弱，汽车销售底部企稳-20 的困境其实与1970s的美国企业在本质上是一样的：即提升股本回报率的难度 23/05/30 在不断上升。从提升股本回报率的五个因素来看：（1）提升资产周转率。似乎看起来不太可能实现。2006年之后A股整体的资产周转率就逐步下台阶，同时我们观察到上市公司资本开支越来越少，而货币资金越来越多。（2）更便宜的杠杆，对于国企而言已经足够便宜，民企则面对更多分化。（3）更大的杠杆，似乎不太可能。企业加杠杆估计更为谨慎，投资者也不一定认可加杠杆的行为：自2010年之后加杠杆的商业模式就已经被投资者所抛弃。（4）降低所得税，空间可能十分受限。企业所得税占利润比例持续创历史新低，但在财政收入中的比例却越来越高。（5）提升销售净利率。目前仅有少数行业（非金融）的销售净利率还在上行：上游资源、电新、国防军工、商贸零售、纺织服装、食品饮料以及通信。在全球滞胀格局下，中国的上市公司大部分处在中间环节，面临需求缺乏弹性而成本下行较慢的状况，让净利率中枢下行趋势反而较为确定。 红利策略正重回视野，新秩序已然开启。如果我们以中证800为分析样本构 建G/股息率/ROE三种策略，则我们会发现：（1）从长期视角来看，表现最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之后高股息率策略才开始大幅跑赢高增速G策略。（3）从周期性视角来看，高股息率与高增速G策略此消彼长，一个完整周期一般为7年（高股息占优一般持续3-5年），当下高股息策略占优的阶段刚开启1年多。尽管在当下高股息策略将会成为占优策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是静态的）需要被排除，投资者需要理解“真正的红利股”的概念：以长江电力为代表的一类股票，分红比例与PE都抬升，稳定的股息率成为了红利股定价的锚，由于上述特征十分明确，市场对其定价也较为充分。投资者更应该关注的是“准红利股”（以煤炭和石油石化为代表的一类股票），其股息率将逐步向红利股收敛，将会成为投资者的α。钢铁、建材、纺织服装、银行和交通运输等行业同样符合上述特征。 风险提示：AI产业趋势确立，业绩超预期；高股息个股的业绩不断下滑，现 金流恶化；测算误差。 目录 1预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率3 2美股1970s高股息策略复盘：股票=“永续债”6 3国内无指标上的通胀，但全球滞胀让提升股本回报率的难度在上升9 4新秩序的开启：高股息是表象，红利是内核15 5风险提示20 插图目录21 1预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率 如果不考虑回购只考虑分红，则股票的长期收益率可以表示为以下形式： 长期收益率≈长期增长率（收敛于留存比率b*ROE）+股息率+估值贡献 所以长期收益率基本上取决于两大因素：长期增长率g与股息率d。估值贡献取决于市场对于长期增长率g的预期（反映到PE估值上），股息率d与长期增长率g之间存在非线性的此消彼长的关系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，对于高增长的行业而言，股息率一般较低，因为大部分留存收益都会拿去再投资和资本开支（留存比率b较高），以获得更高的回报，但这些行业的估值贡献往往大幅为正（PE高），体现了市场对于成长性给予的溢价；而对于低增长的行业而言，股息率往往较高，因为留存收益率没有再投资的必要，大部分都用于分红回馈股东（留存比率b较低），但这些行业的估值贡献往往为负（PE低），因为市场认为这些行业未来没有增长。上述股票定价的范式在过去几年体现得淋漓尽致。 图1：全部A股股息率与利润增速之间的长期趋势呈现 明显的负相关 图2：从行业的角度来看，基本符合高增长、低股息率/ 低增长、高股息率的特征 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院。注：这里的股息率和利润增速中枢变化都是2011-2022年的中位数减去2000-2010年的中位数，其中利润增速为年化增速，如果出现异常值，则赋值为0%。 但问题在于没有“永恒的成长”，并且在不同阶段成长领域的行业也并不相同。根据股票定价的三阶段模型，任何企业都会经历三种增长阶段：高增增长、增速下滑以及最后的稳定增长。而事实上，A股自2000年以来也经历了上述过程：2000-2010年的高速增长阶段，2011-2016年的下台阶阶段，2016年至今的稳定增长阶段。所以我们看到了：在2010年之前大部分行业具备高成长性，尤其是与经 济总量增长更相关的“五朵金花”，甚至是银行也被认为是成长股；而到了2011- 2016年，面对经济增速换挡，市场开始寻求转型中的机遇，以移动互联网为代表的产业趋势带来了TMT的崛起，TMT板块的利润增速逆势上行；2016年以后，随着经济增速开始企稳，中游制造、消费板块的利润增速也逐步企稳回升，市场又开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能 源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化：中上游周期虽然利润增速也触底反弹，但市场质疑的是其波动和持续性，所以定价其实并不充分；而金融地产和以建筑、电力公用事业为代表的稳定板块增速仍持续下行，估值一直处于历史低位。 图3：三阶段增长模型：不同阶段面对的增速g、股息以 及贴现率可能都不一样 图4：A股也经历了三阶段增长，增速中枢从25%下降 到当前的10%左右，分红比例逐步抬升 资料来源：民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2011-2016年TMT年化增速逆势上行，2015年 消费年化增速企稳回升 资料来源：wind，民生证券研究院。注：这里的金融地产包括银行、非银、综合金融以及房地产行业；消费包括家电、商贸零售、农林牧渔、医药、消费者服务、食品饮料以及纺织服装；TMT包括计算机、通信、传媒和电子。 图6：2015年中游制造年化增速企稳回升，中上游周期 触底反弹 资料来源：wind，民生证券研究院。注：这里的中游制造包括机械、建材、汽车、电力设备及新能源、轻工制造、国防军工；中上游周期包括煤炭、石油石化、有色金属、钢铁以及基础化工。 2023年以来，上述定价范式似乎遭受了逆转。我们在此前《华丽预演行情的始末》报告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TMT和“滞胀”、“中特估”环境下的资源+重资产国企成为了明显的两条主线，而2016年以来进入稳定增长阶段的部分消费板块（以白酒、医药为代表）以及高增长的部分高端制造板块（以电新为代表）表现不佳。市场在对2016年以来的结构性增长定价到极致之后，开始了寻找未来成长的新阶段：无论是仍处于技术曲线前沿的人工智能，还是拥有价格成长性（毛利率成长性）的资源，抑或是过去成长性空间被压制的重资产 国企，都使得成长性的来源分布更为广泛，不再是拘泥于此前十分依赖于渗透率提升逻辑的成长投资范式1。但寻找未来成长的阶段可能会持续很长一段时间，因为海外的“滞胀”与国内的经济动能转换并非一朝一夕。我们认为，在过渡阶段，由于长期增长率的疲软，股息率反而可能成为新时期秩序的“先行者”：因为根据前文长期收益率的计算公式来看，如果留存比率越低，则理论上长期收益率终将收敛于股息率本身。 1详见我们此前发布的报告《变化的时代，变化的“成长”》。 2美股1970s高股息策略复盘：股票=“永续债” 类似的场景在美国1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨（年化收益率仅为3.59%），远远跑输通胀（年化为7.78%）；而如果考虑分红再投资之后，则标普500年化收益率可以达到7.95%，略跑赢通胀。 图7：高股息率成为1970s标普500的主要收益来源，也成为了股票战胜通胀的主要力量 资料来源：wind，民生证券研究院 从构建策略的角度来看，如果我们构建一个高股息组合，则这个组合在1970s 跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑赢了能源板块。图8：高股息率策略在1970s表现亮眼 资料来源：Compustat，民生证券研究院。这里高股息的筛选标准为股息率前20%的个股，每年年底根据过去一年的股息率调整一次。 从上述高股息组合的个股行业构成来看：从数量占比上看，主要集中于材料、工业、可选消费、金融以及公用事业；从市值占比上看，主要集中于能源、通讯、公用事业、材料、工业、金融以及可选消费；医疗健康、信息技术行业无论是数量占比还是市值占比都很低。 图9：1970s美股高股息组合的个股行业构成（数量占比） 资料来源：Compustat，民生证券研究院 图10：1970s美股高股息组合的个股行业构成（市值占比） 年份 能源 材料 工业 可选消费 必选消费 医疗健康 金融 信息技术 通讯 公用事业 房地 1970 27.6% 15.4% 14.4% 7.1% 4.4% 2.2% 7.3% 0.6% 20.4% 0.5 1971 32.3