深度拆解系列之：从股息率到自由现金流折现

2023年客车行业触底回升，受益出口及新能源放量，宇通盈利向上。2023年宇通分红33亿元，分红率达到183%，中长期看国内销量回升，出口空间广阔，公司龙头地位稳固、出口有望持续增长，带动公司盈利能力持续提升，保障自由现金流长期稳定，支撑高分红政策实施。 销量结构优化，出口带动盈利向上 2023年国内大中客批发8.79万辆，同比+4%，其中座位客车批发4.38万辆，同比+89%，主要受益国内旅游显著复苏。宇通客车销量3.65万辆，同比+21%，其中大中客车3.18万辆，同比+34%，占比达到87%，同比+8.4pct，销量结构改善明显。出口方面，宇通实现销量1.02万辆，同比+79%，外销占比28%，同比+9pct，外销占比持续提升。2023年公司毛利率为26%，同比+3pct，Q1-Q4毛利率分别为21%/23%/23%/32%，盈利能力持续提升主要系出口占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善。 自由现金流长期高于净利润，高分红政策有望持续 宇通自由现金流过去10年仅2017年为负，2020年达到高峰41亿元，2019年后一直高于净利润。现金流持续为正得益于行业格局集中稳定，公司市场份额高，维持较高盈利水平；同时公司已过资本开支高峰期，资本开支维持在较低水平。2017年以来宇通分红额及分红率持续向上，分红额从2017年11亿元增长至2023年33亿元，分红率从35%提升至183%。中长期看公司良好现金流有望持续，支撑公司实行高分红政策。 估值探讨：从股息率到自由现金流折现 宇通2007-2023年股息率均值为4.94%，2007-2021年均值为3.95%，2007年以来10年期国债平均收益率为3.39%，公司2007年以来的平均股息回报优于10年期国债。2022-2023年公司股息率分别为13.32%/11.32%，已明显高于均值，主要系公司近两年分红额度较2021年明显提升。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元，同比增速分别为27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元，同比增速分别为80.9%/23.7%/14.7%，EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股，CAGR-3为36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：1、国内客车需求不及预期；2、海外订单需求不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 2019年以来公司分红持续高于净利润，2023年分红达到33亿元，分红率达到183%，维持高分红主要系公司行业龙头地位稳固、出口高盈利车型持续放量、资本支出处于低位，使得公司自由现金流长期为正且高于净利润。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型，公司市值仍有成长空间。 创新之处 本篇报告通过间接法计算自由现金流分析宇通长期保持高分红的原因，宇通过去10年仅2017年现金流为负，其余年份现金流为正且高于净利润。随着行业触底回升，公司出口放量、盈利向上，有望继续保持正向现金流，支撑长期高分红。 核心假设 1）国内旅游客运市场需求恢复，行业大中客销量继续回升； 2）海外客车及新能源客车需求持续，公司出口销量继续增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元，同比增速分别为27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元，同比增速分别为80.9%/23.7%/14.7%，EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股，CAGR-3为36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。 投资看点 1）短期：持续跟踪公司大中客销量、出口销量、出口新能源客车销量，高盈利车型放量为公司利润带来高弹性； 2）中长期：公司高分红有望持续，公司客车产品优势明显，市场份额有望维持或继续向上，行业地位领先、资本开支处于低位，使得公司具备较高的现金流，支撑公司长期高分红。 1.行业销量回升，公司盈利向上 行业需求复苏，2023年业绩高增。公司2023年实现营业收入270.4亿元，同比增长24%；实现归母净利润18.2亿元，同比增长139%。2023年公司实现客车销量3.65万辆，同比增长21%，其中大中客车销量3.18万辆，同比增长34%，销量占比达到87%，同比提升8.4pct。出口方面，公司2023年实现大中客车出口销量1.01万辆，同比增长32%。受益销量增长和销量结构向好，公司盈利能力提升明显，2023年毛利率达到25.65%，同比提升2.8pct。 图表1：2019-2023年宇通客车收入及增速 图表2：2023年宇通客车归母净利润及增速 1.1行业大中客触底回升，出口创历史新高 2023年大中客销量触底回升。2023年国内旅游客运市场需求复苏、海外客车市场需求恢复以及海外新能源客车需求增长，推动大中客批发销量达到8.79万辆，同比增长4%。其中，座位客车实现销量4.38万辆，同比增长89%，主要受益国内旅游显著复苏；公交客车实现销量3.96万辆，同比下降28%，主要受2022年年底抢装透支部分需求。2023年座位客车销量占比为49.83%，同比提升22.2pct；公交客车销量占比为44.99%，同比下滑20.3pct。 图表3：2019-2023年中国大中客车批发销量 图表4：2019-2023年中国大中客车销量结构 国内大中客需求下滑，出口销量超预期。2023年大中客车国内销量为5.57万辆，同比下降10.9%，其中座位客车销量2.92万辆，同比增长89.6%；公交客车销量2.23万辆，同比下降46.5%；校车销量2623辆，同比下降23.2%，公交客车和校车需求疲软导致国内销量下滑。海外市场前期积压需求释放，2023年大中客车出口销量3.22万辆，同比增长48.6%，出口销量超预期，带动大中客批发销量增长。 图表5：2019-2023年大中客车国内销量 图表6：2019-2023年大中客车出口销量 大中客出口超预期主要系：1、燃油车在欧洲增长明显，其中对俄罗斯实现燃油大中客出口3253辆，同比增长94%，增量达到1579辆。对俄罗斯大中客总体出口达到3951辆，出口占比达到11.38%，相较2021年提升6.72pct；2、受益国内新能源技术领先和客车性能优势明显，2023年新能源大中客实现出口8239辆，同比增长29%，增量达到1845辆，其中欧洲和亚洲出口增长明显。2023年大中客出口新能源渗透率为23.7%，相较2021年提升6.44pct。 图表7：2015-2023年大中客出口分区域结构 图表8：2016-2023年大中客出口新能源渗透率 1.2公司产品结构优化，出口带动盈利向上 总量稳步向上，出口占比持续提升。2023年宇通实现客车销量3.65万辆，同比增长20.9%，其中大中客车实现销量3.18万辆，同比增长33.9%，大中客销量占比达到87%，同比提升8.41pct，带动销量结构改善。出口方面，2023年宇通实现客车出口销量1.02万辆，同比增长78.9%，其中大中客车销量1.01万辆，同比增长80.7%，外销占比达到27.84%，同比提升9.02pct，2021-2023年外销占比持续提升。 图表9：2018-2023年宇通总销量&大中客总销量 图表10：2018-2023年宇通内外销销量 ASP和毛利率持续提升，2023年创近五年新高。受益总量恢复、大中客出口占比持续提升，公司客车单季度ASP呈现稳步提升态势，2023年Q1-Q4单季度ASP分别为81/70/70/79万，相较2021年分别增长59%/53%/13%/24%。盈利能力来看，2023年公司销售毛利率为25.65%，同比提升2.82pct，2023年Q1-Q4单季度毛利率分别为21.48%/23.49%/23.15%/31.92%，2023年Q4毛利率创近五年新高。 图表11：2019-2023年宇通单季度ASP 图表12：2019-2023年宇通单季度毛利率 2023年宇通客车国内销售毛利率为22.96%，同比提升2.56pct；海外销售毛利率为31.66%，同比提升1.63pct，内外销毛利率均有所提升。 2023年宇通客车单车净利润达到4.98万元，同比增长97.9%，同比提升2.46万元，单车利润高增带动公司盈利向上。 图表13：2019-2023年宇通内外销毛利率 图表14：2020年以来单车利润持续提升 2023年宇通盈利能力提升明显，我们认为主要系公司出口销量占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善： 1）2023年公司外销1.02万辆，外销占比达到27.84%，同比提升9.02pct，外销毛利率为31.66%。2021-2023年公司外销占比从11.75%提升至27.84%，外销占比提升带动公司毛利率向上； 2）依托国内成熟电池产业链，公司打造性能领先的新能源客车，2023年海外新能源客车需求强，部分国家和地区有较好的补贴政策，2023年电池价格下降带动公司新能源客车成本下降，新能源客车具备更好盈利表现。以宇通客运新能源车C12E（350.08kWh）版本为例，按2023年1月和2024年1月磷酸铁锂度电成本637元和344元计算，电池成本分别为22万和12万，电池成本下降10万，对应单车200万售价成本下降5.1%，电池降本明显推动出口新能源客车盈利向上。 图表15：毛利率随出口占比提升得到改善 图表16：宇通新能源客车电池成本弹性测算 2.现金流长期高于净利润支撑高分红 2.1自由现金流长期为正且高于净利润 长期保持高分红，持续回报投资者。2017年以来，宇通分红金额及分红率呈向上趋势，分红金额从2017年11.1亿元增长至2023年33.2亿元，分红率从35.4%提升至182.8%，2019年以来分红率均超过100%。2017-2023年公司累计分红122.0亿元，同期累计归母净利润为110.8亿元，分红率达到110.1%，公司持续以高分红回报投资者。2023年末公司未分配利润为68.8亿元，叠加盈利继续回升，公司分红有望保持2023年水平或进一步提升。 图表17：2017年以来宇通分红金额稳步向上 自由现金流长期为正且高于净利润。根据企业自由现金流=息前税后净利润+折旧摊销-营运资本增加额-资本开支计算，宇通自由现金流过去10年间仅2017年罕见为负，2020年达到历史高峰40.99亿元，2019年以后公司自由现金流一直高于归母净利润。 图表18：良好的现金流是维持高比例现金分红的前提 图表19：宇通客车自由现金流长期为正且高于净利润（亿元） 2.2为何宇通有较高的自由现金流水平？ 根据间接法计算FCFF公式，我们从息税后净利润、折旧&摊销、营运资本和资本开支四个环节分析为何宇通客车长期有比较高的自由现金流。 1）息税后净利润：宇通行业地位高，出口放量带动盈利能力进一步向上 客车市场集中度高，宇通市场份额稳中有升。2015年以来，国内大中客市场超50%份额均被宇通和金龙占据，“双龙头”格局相对稳定。2023年宇通客车和金龙客车的大中客市场份额分别为36.1%和27.3%，同比分别提升7.9pct/0.6pct，C R2 达到63.4%。宇通受益出口高增、新能源放量，市场份额提升明显。 图表20：2015-2023年客车行业格局 图表21：客车行业“双龙头”市场份额稳定 宇通客车盈利能力行业领先。得益于公司领先的产品力以及出口放量，2020年以来毛利率和净利率稳步回升，表现优于行业其余主要企业。 图