银行二永债月度观察：仍可关注二永债投资机会

银行永续债 发行同比趋缓。从月度发行情况来看，2023年5月相比于2023年4月发行规模环比有所提升。2023年前五个月永续债发行规模合计135亿元，相比于2022年同期的1470亿元和2021年同期的1780亿元，发行规模明显下滑。 5月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21584亿元，仍有2170亿元的剩余额度待发行。 信用利差环比小幅上行。截至2023年6月2日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为143、286、414bps。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年4月底分别上行了8、4、6个bp。 二级资本债 累计发行规模同比抬升。2023年1-5月，银行二级资本债发行规模合计3307亿元，相比于2022年同期发行规模抬升。截至2023年5月末，存量银行二级资本债共467只，存量规模为36919.45亿元。 新增批复速度放缓。5月湖州吴兴农商行新增获批不超过8亿元二级资本债券额度，批复速度放缓。目前，366家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达54511.27亿元，而同期银行二级资本债已成功发行50780.25亿元，不考虑批文有效期的前提下仍有3731.02亿元待发行。 信用利差环比小幅上行。截至2023年6月2日，AAA、AA+、AA级二级资本债信用利差分别为94、241、339bps。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年4月底分别上行了7、10、18个bp。 最新投资观点 横向地看，国股行资本补充债的信用风险较低而收益率明显高于其余同等级的信用品，在当前结构性资产荒的格局下其大概率会继续受到市场追捧。 纵向地看，1）当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的银行永续债收益率均处于历史30%分位数以上，距离前期低点仍有50bps左右的空间，该品种仍具有一定的配置价值，AAA-级别4Y、5Y期限的银行永续债收益率则已下行至历史30%分位数以下，相对优势下滑；2）当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的二级资本债收益率均处于历史30%分位数以上，4Y和5Y到期收益率水平则处于历史30%分位数以下。我们认为，当前长久期二永债绝对收益率水平已较低，利差保护不足，对于拉长久期需要保持谨慎，建议重点关注AAA-/2Y、AAA-/3Y银行永续债和二级资本债的投资机会。 风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债、二级资本债不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。 1、银行永续债 1.1、无新增批复额度，发行同比趋缓 发行同比趋缓。截至2023年5月末，存续银行永续债的数量为175只（以起息日计），存量规模为21584亿元。2023年5月永续债的发行主体为唐山银行和苏州银行，发行规模合计45亿元。从月度发行情况来看，2023年5月相比于2023年4月发行规模环比有所提升。2023年前五个月永续债发行规模合计135亿元，相比于2022年同期的1470亿元和2021年同期的1780亿元，发行规模明显下滑。 5月无新增发行主体。截至2023年5月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年5月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数量暂将保持稳定。 5月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21584亿元，仍有2170亿元的剩余额度待发行。 图表1：2019年至今银行永续债月度发行规模 图表2：银行永续债存量规模（分银行类型） 图表3：银行永续债批复额度及已发规模（分主体） 图表4：2019年1月至2023年5月商业银行永续债批复规模 1.2、固定利差涨跌互现 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。5月发行主体为唐山银行和苏州银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至1.95%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.21%（注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利率之间的利差）。 图表5：各类型银行永续债固定利差情况 1.3、信用利差环比小幅上行 信用利差环比小幅上行。截至2023年6月2日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为143、286、414bps，其中AA级利差达到有统计数据以来80%分位数以上，AAA级和AA+级最新信用利差分位数为33.6%和71.9%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年4月底分别上行了8、4、6个bp。 图表6：2019年以来各评级银行永续债信用利差情况 图表7：AAA级银行永续债信用利差 图表8：AA+级银行永续债信用利差 图表9：AA级银行永续债信用利差 1.4、二级成交环比基本持平 2023年5月银行永续债换手率环比基本持平。2023年5月，银行永续债的换手率为15.61%，环比基本持平。分银行类型来看，2023年5月份换手率最高的是城商行，换手率为17.13%，国有商业银行、股份制银行和民营银行换手率为15.61%、16.13%和12.74%，农商行、外资银行和政策性银行换手率均低于10%。 图表10：银行永续债成交量及换手率 年5月；换手率为债券区间成交量与存量债券余额之比，下同 图表11：各类型银行永续债换手率 商行、股份制商行、城商行、农商行为例 2、二级资本债 2.1、新增批复放缓，发行规模同比抬升 累计发行规模同比抬升。2023年1-5月，银行二级资本债发行规模合计3307亿元（以起息日计），相比于2022年同期发行规模抬升。截至2023年5月末，存量银行二级资本债共467只，存量规模为36919.45亿元。 5月无新增发行主体。截至2023年5月末存量银行二级资本债的发行主体为253家（部分银行主体合并后按合并口径计入一家主体），分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行、外资银行、互联网直销银行。已有批复额度但未发行二级资本债的主体以农商行为主，后续二级资本债的发行主体仍会扩大。 图表12：历年1-5月银行二级资本债累计发行规模 图表13：银行二级资本债存量规模与数量（分银行类型） 5月湖州吴兴农商行新增获批不超过8亿元二级资本债券额度，新增批复速度放缓。目前，366家银行已获得银保监会关于发行二级资本债券的批复，累计批文额度达54511.27亿元，而同期银行二级资本债已成功发行50780.25亿元，不考虑批文有效期的前提下仍有3731.02亿元的剩余额度待发行。 图表14：2019年1月至2023年5月商业银行二级资本债批复规模 2.2、二级资本债不赎回案例 警惕二级资本债不赎回风险。截至2023年5月末，54只银行二级资本债未行使赎回权，其中2023年1-5月未赎回的数量为4只。从银行类型来看，未行使赎回权的二级资本债均为农商行和城商行，农商行二级资本债不赎回的占比最高，为79.63%，其次是城商行，占比为20.37%。从地区分布来看，山东省商业银行不赎回二级资本债的数量最多，为13只，其次是辽宁，为10只，安徽、湖北、吉林、天津、山西、广东、贵州、河北、宁夏、青海、浙江等地商业银行不赎回数量均在10只以下。 图表15：历年未行使赎回权的二级资本债只数 图表16：未行使赎回权的二级资本债地区分布 2.3、信用利差环比小幅上行 信用利差环比小幅上行。截至2023年6月2日，AAA、AA+、AA级二级资本债信用利差分别为94、241、339bps，其中AA+和AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级最新信用利差分位数为22.9%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年4月底分别上行了 7、10、18个bp。 图表17：2019年以来各评级二级资本债信用利差情况 图表18：银行二级资本债信用利差 2.4、二级资本债成交环比下滑 2023年5月二级资本债换手率环比下滑。2023年5月，二级资本债的成交量为5746.27亿元，换手率为15.56%，环比下滑。 图表19：二级资本债成交量及换手率 年5月；换手率为债券区间成交量与期末存量债券余额之比 3、银行二永债最新投资观点 横向地看，国股行资本补充债的信用风险较低而收益率明显高于其余同等级的信用品，在当前结构性资产荒的格局下其大概率会继续受到市场追捧。 纵向地看，1）当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的银行永续债收益率均处于历史30%分位数以上，距离前期低点仍有50bps左右的空间，该品种仍具有一定的配置价值，AAA-级别4Y、5Y期限的银行永续债收益率则已下行至历史30%分位数以下，相对优势下滑；2）当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的二级资本债收益率均处于历史30%分位数以上，4Y和5Y到期收益率水平则处于历史30%分位数以下。我们认为，当前长久期二永债绝对收益率水平已较低，利差保护不足，对于拉长久期需要保持谨慎，建议重点关注AAA-/2Y、AAA-/3Y银行永续债和二级资本债的投资机会。 图表20：中债商业银行无固定期限资本债收益率曲线（AAA-） 图表21：中债商业银行二级资本债收益率曲线（AAA-） 图表22：银行永续债到期收益率统计 图表23：二级资本债到期收益率统计 图表24：银行永续债与二级资本债的相对利差（AAA-） 4、风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债、二级资本债不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。