债券周报：美联储酝酿加息框架调整

债券周报 2023年6月7日 美联储酝酿加息框架调整 回顾5月，债务上限的谈判进度是影响利率的关键因素。5月上旬公布的就业和通胀数据依然强劲，但市场还在担心债务上限问题可能导致美国国债违约，10年美债收益率不升反降，下探3.3%的低位。 5月中旬，随着债务上限谈判逐步推进，市场对债务上限问题解决越 来越乐观，美联储官员在这期间讲话也提醒5月加息不是最后一次，是否加息还需要看经济数据，市场重新关注月初强劲的经济数据，这期间利率持续上行，一度突破3.8%。 5月底，新提名的美联储副主席杰佛逊（PhilipJefferson）暗示加息可以稍微停一下，观察一下经济情况，但之后可能还会有更多加息。市场重新定价6月和7月的加息概率，此前6月加息概率超过50%，但 杰佛逊讲话后6月加息概率明显下降，10年期美债收益率下降。而7月加息概率上升，反映市场预期美联储加息可能稍微停一下，但由于现在经济数据依然强劲，还是会继续加息。尤其6月2日非农数据再次超预期后，利率也再度上升。 今年上半年走势和年初预期节奏差异很大，市场担忧的银行危机和债务上限危机已经阶段性解决，一直预期衰退的美国经济数据依然强劲，美联储有必要在这个时点重新审视完全依照经济数据的“数据依赖”（DataDependent）框架是否会过度滞后于实际经济情况 （behindthecurve）。下周6月14日美联储会议，我们拭目以待。 图1:债务上限解决，10年美债收益率明显上行 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 数据来源：东方证券（香港），彭博 一、美国的分行业衰退和复苏 6月2日公布非农就业数据再次超预期，就业人数增加33.9万，远超 预期的19.5万人。失业申领人数也超预期再次出现下降，最新公布 JOLTS招聘职位甚至还重新增加，突破1000万水平。虽然经历了3月的银行危机冲击，以及上个月对于债务上限担忧的影响，美国经济没有看到明显的衰退的迹象，反而在个别行业看到复苏迹象。 美国本轮衰退可能是分行业的，不同行业的衰退和复苏节奏不一样，因此美国经济总体看韧性还比较强。房地产市场是本轮“衰退”最早出现明显回落的板块，在去年就出现了销售和价格的明显下跌，尤其在互联网行业较多的西岸，三藩市湾区和洛杉矶周边的房地产市场下跌幅度最为显著，也是境内外媒体比较容易关注，并形成“美国经济衰退”新闻。 不同于2008年金融危机时的房地产市场库存过高，大量“负资产” 房产无人问津的情况。本轮房地产市场在繁荣的2020到2021年期间，由于环球供应链堵塞，建房原材料价格高企，供应不足。同时建筑工人因为就业市场紧张供应不足，导致新房供应一直严重落后于销售需求，美国多个城市的库存依然处于相对健康的水平。另一方面，居民家庭财政情况依然较为良好，过去几年的超额储蓄，还有信用卡信贷依然较为宽松。因此今年初利率下降后，购房需求就看到触底反弹。新房开工需求持续，也对就业市场中建筑相关工种有着持续较强的需求，甚至超过了房地产市场非常繁荣的2006年。 去年就出现收入下降，大量裁员的互联网行业，今年得益于AI人工智能概念的火热，似乎也出现了复苏，尤其纳斯达克指数的涨幅超过了年初大部分人的预期。笔者认为美国总体经济数据今年大概率还是会确认衰退，但得益于个别行业已经明显调整，并出现复苏迹象，本轮美国经济可能更接近“浅衰退”。 新房销售（单一家庭）（右轴） 新房销售价格（左轴） 500 300000 600 350000 700 400000 800 450000 1000 900 500000 5500001100 二手房销售（右轴） 二手房房价（左轴） 3.5 220 4 270 5 4.5 320 5.5 370 4707 6.5 420 6 图2:美国二手房销售和价格在今年初看到触底反弹图3:新房销售也看到触底迹象 01/06/2017 01/10/2017 01/02/2018 01/06/2018 01/10/2018 01/02/2019 01/06/2019 01/10/2019 01/02/2020 01/06/2020 01/10/2020 01/02/2021 01/06/2021 01/10/2021 01/02/2022 01/06/2022 01/10/2022 01/02/2023 01/06/2017 01/10/2017 01/02/2018 01/06/2018 01/10/2018 01/02/2019 01/06/2019 01/10/2019 01/02/2020 01/06/2020 01/10/2020 01/02/2021 01/06/2021 01/10/2021 01/02/2022 01/06/2022 01/10/2022 01/02/2023 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、美联储加息框架调整回顾 2020年疫情爆发后，美联储的货币政策经历了几个阶段的调整。首先 是为了应对2020年疫情美国经济活动停摆时的极度宽松阶段，这个阶段通胀虽然有所上升，但通胀依然在2%以下。但随着人们逐步活动起来，2021年初已经看到通胀开始上升的趋势，通胀迅速突破2%，鲍威尔因此在2021年提出了事后饱受争议的“通胀是暂时的”观点，以维持美联储的“零利率”，预防疫情反复冲击“脆弱”的经济复苏。 2022年3月，美联储终于开启了本轮加息。但由于加息过晚，通胀已经处于“狂飙”阶段，一路上升到2022年中的9.1%。美联储只能采取罕见的“加速加息”来赶上市场利率（图4），加息幅度增加到罕见的75个基点。鲍威尔2022年8月底在JacksonHole央行年会讲话，引用70年代末80年代初沃尔克“驯服通胀”的经验教训，说明加速加息尽快让货币政策发挥“紧缩”效果的重要性。 2022年11月核心通胀终于有见顶回落的迹象，美联储逐步把“加速加息”减速，完全依据经济数据节奏的“数据依赖”（DataDependent）加息框架也是这个时期形成。根据经济数据的“降温”节奏，美联储的加息节奏也从75个基点，逐步减慢到25个基点。 2023年3月中小银行危机的爆发，市场认为加息要停止了，甚至需要更快降息刺激，但美联储依然处于“数据依赖”的加息阶段，市场利率开始明显低于美联储利率。这就是市场预期下周美联储会议可能要调整加息决策框架的背景，从完全的“数据依赖”，变为可以稍微停一下，如果经济数据还比较强，7月再继续加。但必须强调的是，即使下周美联储不加息，本轮加息还没结束，可能还需要额外加息1到 2次。 美联储基准利率 2年期收益率 6 5 4 3 2 1 0 图4:美联储利率从“落后”于市场利率，到“过度领先”于市场利率。 06/05/2021 06/06/2021 06/07/2021 06/08/2021 06/09/2021 06/10/2021 06/11/2021 06/12/2021 06/01/2022 06/02/2022 06/03/2022 06/04/2022 06/05/2022 06/06/2022 06/07/2022 06/08/2022 06/09/2022 06/10/2022 06/11/2022 06/12/2022 06/01/2023 06/02/2023 06/03/2023 06/04/2023 06/05/2023 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 日本的纠结和趋势——2023年5月31日 债务上限有延期风险，但不会导致美国违约。——2023年5月24日 经济的韧性，反而推高美国债务违约风险？——2023年5月17日 美联储6月停止加息？但经济数据似乎“不同意”。——2023年5月10日 软着陆的“副作用”——债务上限，高利率，流动性压力。——2023年4月26日 一半是衰退，一半是滞胀。——2023年4月13日 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公