债券周报：“硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。

债券周报 2023年3月15日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。 2周前，我们还在讨论3月加息50个基点，终点利率可能突破6%的问题。周一下午，笔者还相信市场过度恐慌而已，3月至少加息25个基点。到周一晚上，笔者也开始有所动摇。这就是利率预期的快速变化的案例，对上一次看到这样的变化速度，那还是在上一次危机。 2周前，我们以为影响利率的关键是就业和通胀数据，但“硅谷银行事件”引发的环球银行业危机担忧，无疑成为过去几天造成市场巨大波动（图1）的关键因素。 然而，在美联储以及各国央行超预期快速行动的背景下，本轮危机似乎暂时缓解。如果危机短期内不再失控，那么下周（3月23日）美联储会议的关注点将回到此前对于通胀上行担忧的话题。 昨晚CPI虽然符合预期，但核心通胀超预期，显示通胀还没缓解。上周非农就业数据也是超预期，只是当时因为“硅谷银行事件”冲击而没受到太大关注。如果回归到以通胀就业等经济数据来研判利率走向的框架，下周美联储可能还会加息25个基点。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图1:2年期利率出现罕见的达100个基点的巨幅波动 一、核心通胀超预期，美联储可能继续加息。 3月14日，2月通胀数据公布，CPI月度环比录得0.4%，按年同比6%，均比上月有所下降，但只是符合预期，没有如一些“中文标题”误解为是“通胀缓解”。相反的，核心通胀是超预期的，核心通胀月度环比上升0.5%，超过预期的0.4%，也高于上月的0.4%。 核心通胀里机票价格出现了超预期上涨，另外更让人关注的是房租通胀（图2）依然保持较高增幅，而不是此前预计的可能开始减速。笔者此前多次提到的二手车通胀上涨的问题，在本次通胀数据依然没有体现，但二手车拍卖的高频数据在去年底已经反弹，预计未来两个月还会逐步反映在通胀数据。 而上周五（3月10日）公布非农就业数据也是超预期的，就业人数增加31.1万，超过市场预期的22.5万。失业率的上升是“良性的”，主要来自劳动参与率的上升，也就说找工作的人多了，而不是企业裁员导致失业率上升。相反的，找工作人数增加恰恰是美联储希望看到的，找工作的人多了，更好缓解就业市场供求失衡状态，缓解工资上涨，最终缓解通胀。 综合看，核心通胀的“黏性”依然较强，如果下周美联储会议认为“硅谷银行危机”短期缓解，可能还是会继续关注通胀上涨的压力，继续加息25基点来压抑通胀反弹的苗头。 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 图2:通胀里的房租项目，依然处于快速上升阶段。 2008/2/1 2008/10/1 2009/6/1 2010/2/1 2010/10/1 2011/6/1 2012/2/1 2012/10/1 2013/6/1 2014/2/1 2014/10/1 2015/6/1 2016/2/1 2016/10/1 2017/6/1 2018/2/1 2018/10/1 2019/6/1 2020/2/1 2020/10/1 2021/6/1 2022/2/1 2022/10/1 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、硅谷银行危机会阻止美联储加息吗？ 2周前，我们以为影响利率的关键是就业和通胀数据，但结果关键因素似乎变成硅谷银行挤兑引起的环球银行业危机。 硅谷银行事件能引起如此巨大冲击的关键原因不在于其资产规模，或者“系统重要性”。08年金融危机的严重冲击，主要来自于以雷曼、AIG为代表大型金融企业，和整个体系的联系极为紧密，因此一家倒下，就很容易引发灾难级别的连锁反应。08年以后，环球金融监管者除了继续关注资产规模问题，同时也关注该机构在金融体系里面的重要性，可以理解为与全球金融体系的连接紧密程度，因此以“全球系统重要性银行”（G-SIB）作为监管关注的重点，避免“大而不能倒”。包括工行、建行在内的多家中资银行，也在“全球系统性银行”的列表里。美国银行业在金融危机后继续呈现“大者恒强”的局面，JP摩根银行，则是处于这个G-SIB列表的顶端，唯一一家最为“系统重要性”银行。 硅谷银行的资产规模虽然不小，但显然不属于“全球系统重要性银行”的级别，他引起全球金融动荡的关键是其“银行商业模式”的共性，获取存款，然后购买“稳健资产”，如国债、MBS，然后在监管允许范围做期限错配，并采取一定的杠杆。重点是，硅谷银行做的事情是符合监管要求，并没有明显违规，而很多其他的中小型银行，可能都是类似的商业模式在运作。 美联储这次“拯救”硅谷银行存款的行动速度也是非常超预期的，拜登政府和耶伦的介入可能加速了相关决策，但另一方面也让市场担忧相关问题的全球共性，利率大幅上升后，很多金融机构的资产价格都受到冲击，拯救行动可能基于快速恢复金融市场稳定的考虑。金融稳定固然重要，但价格（通胀）稳定也非常重要，这是鲍威尔过去一年多每次美联储发布会开篇都会说到的一句话，强调美联储控制通胀的重要性。 如果“硅谷银行危机”短期内缓解，考虑到就业市场依然紧张，通胀数据依然较强，笔者认为美联储继续加息的可能性较大。当然，加息节奏上可以稍微“慢一点”，例如加息幅度控制在25基点，可以“加加停停”，根据每个月经济数据及时调整节奏。 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。