港股市场策略：隧道尽头的曙光

策略研究|港股市场策略 隧道尽头的曙光 市场悲观情绪持续高涨，交易值博机会日渐增加 港股面对盈利、资金、风险偏好共同走弱的困境如期调整。恒生指数5月下跌8.3%，当中盈利预测下跌0.9%，估值下跌7.6%。市场对经济及政策预期较为悲观，叠加海外流动性收紧是港股调整主因。当前不论恒生指数还是MSCI中国指数的23年及24 年盈利预测已低于去年11月的水平，显示市场对重启后的中国经济复苏憧憬已完全扭转，反映投资者的预期从一个极端走向另一个极端。尽管地缘政治、美国加息预期及美元反弹继续制约港股的风险偏好及流动性，恒生指数或有可能再创年内低位。然而，港股估值经过近期下跌后渐变吸引，足以抵偿上述风险。根据盈利、估值、流动性、量化分析等多重指标，预计港股已离底不远，交易值博率正逐渐提高，提议把握6月下跌机会建仓。 经济在缓慢修复，无需对前景过于悲观 中国内地4月消费、固投、工业生产数据复苏动力较3月放缓，指向疫后需求快速回 补的进程已过，经济复苏放缓。但是4月的数据中不乏亮点，例如服务消费保持良好恢复态势。值得留意是，4月外商投资同比增长5.3%，比上月加快1.6个百分点，显示外商的信心逐渐恢复。5月的官方PMI继续分化，服务业景气度仍然较高。总体上，尽管复苏节奏整体不及预期，但4月中国信贷脉冲指数较3月回升。我们不宜对近期经济复苏节奏放缓而采取线性悲观的看法，在缺乏房地产市场复苏的帮助下，政策传导至实体经济存在滞后效应，居民及企业信心修复需时。 美联储加息终有尽头，估值挤压终消除 美元指数如期反弹，更多是对美国强韧基本面及加息预期的反映，衰退可能较我们预期来得更晚。尽管美国经济在服务业的带动下仍具韧性，但通胀正在回落，考虑到银行危机对信贷影响的不确定性，我们仍然认为6月FOMC会议不再加息，通过更多时间的高利率而非采用更高的利率去打击通胀是较优的选择。美联储加息终有尽头，料 10年期债息及美元指数在二季度冲高后逐渐下行，纾缓人民币贬值压力，有利港股估值修复。 指数下行空间不大，等待做多机会 我们认为港股下行空间并不多，当前已无必要过份悲观。估值上，无论对标美股还是其他新兴市场，港股的相对估值已经处于较低的水平。绝对估值上，恒生指数预测PE为8.8倍，当前的估值排名处于2016年以来0.6%分位数。统计上，即自2016年1 月1日至今共1,935个交易天中，仅11个交易天的预测PE是低于8.8倍，估值偏低。根据盈利收益率差模型，若美国没有发生金融系统性风险，预计恒生指数在2023年下半年合理的高低波幅在17,650至22,183点。此外，我们的独有量化指标同 时指向17,000点有强力支撑。 基于当前宏观环境、行业景气度及板块估值，综合我们不同行业分析师的观点，我们看好能源、电讯、互联网、医药(制药)、消费(食品饮料、餐饮旅游、高教、汽车)、火电、保险等相关股份。 恒生指数走势图 恒生指数 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 来源：彭博、中泰国际研究部 近期相关报告 20230427–更新报告：外部风险持续发酵，港股低位震荡盘整 20230323–更新报告：市场情绪开始改善，拥抱短期反弹时刻 20230221–更新报告：交易窗口逐渐打开，调整乃布局机会 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 经济复苏动力放缓，结构不均 从各项指标看，对比2013/2015/2019/2020年的四次经济复苏波折期，本轮复苏的力度是较弱的。内地经济复苏特征呈现生产强于需求，服务强于商品，国企强于民企。5月的制造业及非制造业PMI从业人员指数连续三个月收缩，显示企业的招聘意欲下降。企业订单不足，商品面临去库存压力，导致企业利润下滑，从而减少投资，进一步影响就业市场。制造业主动去库存的特征仍然明显，体现在新订单、出厂价格及产成品库存指数下跌，表示厂家订单不足，需要通过主动降价去清理库存，预计本轮主动去库存周期延伸至今年第三季。 然而，近期的数据中不乏亮点，例如4月外商投资同比增长5.3%，比上月加快1.6个百分点，显示外商的信心逐渐恢复。服务消费保持良好恢复态势。5月服务业PMI仍达到53.8%，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。 图表1：官方制造业PMI 图表2：官方制造业PMI新订单 20132015201920202023 53.052.051.050.049.048.0 20132015201920202023 55.054.053.052.051.050.049.048.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 总体上，尽管复苏节奏整体不及预期，但中国4月信贷脉冲指数较3月回升，反映经济仍处在修复进程中。我们不宜对近期经济复苏节奏放缓而采取线性悲观的看法，只是政策传导至实体经济存在滞后效应，居民及企业信心修复需时。我们留意到消费者信心指数正在持续改善，而4月居民存款大幅减少，资金很可能被提前还房贷或流入理财产品，但不论如何也反映居民的风险偏好已经有所改善。 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表3：非制造业PMI:商务活动 图表4：PPI 20132015201920202023 60.058.056.054.052.050.048.0 20132015201920202023 2.0%1.0%0.0% -1.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0% 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表5：工业企业利润增速 图表6：M2-M1 20132015201920202023 35.0%25.0%15.0% 5.0% -5.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -15.0%-25.0%-35.0%-45.0% 20132015201920202023 10.0% 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2.0%-4.0% 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表7：中国10年期债息隐含对经济弱复苏的预期 33,500 28,500 23,500 18,500 13,500 恒生指数中国10年期债息 4.20% 4.00% 3.80% 3.60% 3.40% 3.20% 3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 内地消费需求复苏的动能不致于导致物价急升，通胀压力轻微，但通缩风险正在上升。CPI结构上继续反映商品消费弱，服务消费强，与居民出行和消费密切相关的行业景气度高，但核心CPI持续在低位运行，表明整体消费动能不强。高失业率、收入预期未有改善、疫情以来的伤疤效应也影响居民的消费意愿，预计低迷的通胀会维持一段时间。 图表8：核心CPI持续低迷 图表9：PPI继续下行 CPI 核心CPI PPI-CPI PPI:全部工业品 PPI:生活资料 PPI:生产资料 6.0% 15.0% 20.0%2.5% 5.0% 10.0% 2.0% 4.0% 15.0% 3.0% 5.0% 10.0% 1.5% 1.0% 2.0% 0.0% 5.0% 0.5% 1.0% 0.0% -5.0% 0.0% 0.0% -5.0% -0.5% -1.0% -10.0% -10.0% -1.0% 内地4月物价数据逊于预期，4月CPI同比+0.1%，预期为+0.3%，PPI同比-3.6%，预期为-3.2%。PPI-CPI负剪刀差扩大至-3.7%。4月官方制造业PMI新订单指数回落至收缩区间，产成品库存及出厂价指数下跌，表明上游工业制造业厂家需要主动降价去库存。 2013-1 2013-10 2014-7 2015-4 2016-1 2016-10 2017-7 2018-4 2019-1 2019-10 2020-7 2021-4 2022-1 2022-10 2013-6 2014-3 2014-12 2015-9 2016-6 2017-3 2017-12 2018-9 2019-6 2020-3 2020-12 2021-9 2022-6 2023-3 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表10：社零两年平均增速 图表11：社零分项两年平均增速 1-2月3月4月 1-2月3月4月 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 社零商品零售餐饮收入除汽车以外 总体社零的结构与4月的CPI结构一致，都是凸显服务消费强于耐用品商品。4月社零同比增长18.4%，逊预期的增长21.0%，耐用品商品的增速放缓，服务消费保持良好增长。在剔除低基数效应下，社零两年平均增速为增长2.6%，增速按月回落0.7个百分点；商品零售两年平均增速为增长2.3%，增速按月回落1个百分点；餐饮收入两年平均增速为增长5.4%，增速按月增加2.6个百分点，是增速加快的品类。大部分限额以上商品零售分类的两年平均增速有所下滑，但如粮油食品等生活必需品仍有韧性。 限额以上零售总额 粮油、食品 饮料烟酒服装化妆品 金银珠宝日用品 体育、娱乐用品 书报杂志家用电器和音像… 中西药品文化办公用品 家具通讯器材石油及制品 建筑及装潢材料 汽车 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表12：商品房销售额及销售面积同比增长 图表13：新开工与竣工出现背离走势 商品房销售额:单月同比 商品房销售面积:单月同比 房屋新开工面积:单月同比 房屋竣工面积:单月同比 160.0% 80.0% 60.0% 110.0% 40.0% 60.0% 20.0% 0.0% 10.0% -20.0% -40.0% -40.0% -60.0% 由于消费者信心依然疲弱和新屋开工量持续萎缩，房地产市场进一步恶化，是制约经济复苏的主要拖累。商品房销售面积和新开工面积继一季度累计同比下降1.8%和19.2%后，在4月分别累计同比下降0.4%和21.2%，即4月单月比下降11.8%及28.3%。4月竣工面积累计同比增长18.8%，较一季度的14.7%有所提升，单月同比增长37.2%，主要是保交楼政策带动。房地产开发投资继一季度累计同比5.8%后，4月进一步下降6.2%。 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 3月政府工作报告与4月中旬央行一季度例会已指出信贷投放节奏要平稳，但最终新增社融及信贷仍然远低于市场预期。这再一次印证一季度信贷前置发力的需求主要来自国企而非民企，政策退坡后信贷随即崩塌，反映民企看法谨慎，总体经济复苏动能疲弱。 M1同比+5.3%；M2同比+12.4%；社融存量同比+10.0%。M2-M1剪刀差轻微收窄至7.1%，M2-社融剪刀差回落至2.4%，货币空转的情况有改善，但两