宏观·周度报告：稳增长政策预期升温，大宗商品多数反弹

宏观·周度报告 2023年6月4日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、短期来看，经过前期的大幅调整之后，风险因素得到了部分释放，短期在积极因素的推动下或延续阶段性反弹，一是，国内经济数据全面走弱可能改变“政策端犹豫不决”的状况，经济放缓的一致性越高，则政策出台的可能性也就越大；二是，美国非农就业数据大幅好于预期，或意味着美国经济陷入衰退的时间将后延（甚至可能出现软着陆）。不过，一些风险因素仍存在，主要集中在国内总需求依旧不足，海外服务业强、制造业弱的格局对商品需求有压制，此外，对于国内的政策预期也可能存在反复（预期被证伪）的风险。对于中长期（3-6个月）的走势，我们则建议 关注新一轮库存周期启动对大宗商品的影响。 （1）本周大宗商品欲扬先抑，整体出现反弹。中国经济复苏持续放缓推动政策加码预期再度升温、美国债务上限协议获得通过、美国经济衰退担忧 下降等因素刺激风险偏好回升。 （2）官方PMI继续回落，政策加码预期升温。5月官方制造业PMI回落 0.4个百分点至48.8%，连续两个月位于荣枯线下方，建筑业和服务业景气度扩张速度也较4月有所放缓。这表明了国内自4月开始的经济动能边际走弱在5月进一步延续，总需求不足导致的内生动力不强是当前经济运行最大的风险。考虑到二季度在低基数下稳增长的压力不大，政策处于观察期，但如果7月公布的二季度数据显示总需求仍需政策发力稳固，那么财政、货币政策有望同步加码发力，降息降准、政策开发性金融工具、汽车消费支持等有针对性的刺激措施将值得期待。 （3）美国非农就业数据强劲，欧美制造业PMI延续回落。1）美国5月新增非农就业人数33.9万，大超市场预期；5月失业率3.7%，较前值上升 0.3个百分点。5月强劲的非农数据表明美国就业市场总体并未大幅放缓，或意味着美国经济陷入衰退的时点将晚于市场预期。由于现阶段就业数据表现强劲而通胀回落速度缓慢，美联储加息终点存在变数，同时，预计美联储年内进行“预防性降息”的可能性相对较低。2）欧美制造业PMI持续回落。美国5月ISM制造业指数为46.9%，不及市场预期，已连续七个月萎缩。欧洲也制造业PMI持续下降至44.8%。这或将加剧人们对更广泛的经济健康和衰退风险的担忧。 一、宏观和政策跟踪 1.1PMI继续回落，政策加码预期升温 中国5月官方制造业PMI48.8，预期49.4，前值49.2。中国5月非制造业PMI54.5，预期55.2，前值56.4。中国5月综合PMI52.9，前值54.4。 制造业PMI较前值回落0.4个百分点，连续三个月出现下行，内外需延续偏紧运行，经济恢复的动能依然不足。从需求端看，当前经济的恢复动能不足，加之海外需求继续走低，新订单指数较4月继续回落 0.5个百分点至48.3%，为连续两个月收缩；从生产端看，需求不足使得企业更倾向于放缓生产活动，5月生产指数较回落0.6个百分点至49.6%；企业生产经营活动预期指数回落0.6个百分点；从业人员指数下降0.4个百分点至48.4%，连续3个月收缩，就业形势依然严峻；从进出口情况来看，新出口订单指数和进口指数继续走低，分别回落0.4和0.3个百分点。此外，原材料和出厂价格指数继续下跌，企业仍在主动去库。 非制造业PMI方面，服务业、建筑业景气度继续下行。其中，5月非制造业商务活动指数为54.5%，较上月回落1.9个百分点，连续两个月走低，但仍在扩张；服务业维持平稳复苏趋势，服务业商务活动指数较上月回落1.3个百分点至53.8%。5月建筑业景气度较上月回落5.7个百分点至58.2%。 综合来看，5月制造业景气度继续下滑，连续两个月位于荣枯线下方，建筑业和服务业景气度扩张速度也较4月有所放缓。这表明了国内自4月开始的经济动能边际走弱在5月进一步延续，总需求不足导致的内生动力不强是当前经济运行最大的风险。考虑到二季度在低基数下稳增长的压力不大，政策处于观察期，但如果7月公布的二季度数据显示总需求仍需政策发力稳固，那么财政、货币政策有望同步加码发力，降息降准、政策开发性金融工具、汽车消费支持等有针对性的刺激措施将值得期待。 主要原材出厂价格 料购进价格 进口 原材料库 存 新出口订 单 0.00 产成品库 存 新订单 2023-05 2023-04 生产 统计局制造 业PMI 生产经营60.00 活动预期 40.00 从业人员 20.00 非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:服务业 统计局制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 图表1：PMI连续三个月回落图表2：主要分项指标均回落 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国常会研究促进新能源车高质量发展的政策措施 据央视网，国务院总理李强6月2日主持召开国务院常务会议，听取优化营商环境工作进展及下一步重点举措汇报，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，讨论并原则通过《中华人民共和国学前教育法（草案）》。 会议指出，今年以来我国经济运行实现良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固，要把打造市场化、法治化、国际化营商环境摆在重要位置，进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。要坚持问题导向，聚焦企业反映的突出问题，从企业实际需求出发，在放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权、建设统一大市场等方面，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施，并通过深化营商环境重点领域改革，切实增强政策有效性。要着力强化服务意识，加大政策落实力度，打通政策落实堵点，确保政策落到实处，让企业有更多实实在在的获得感。 会议指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局，加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关，统筹国内国际资源开发利用，健全动力电池回收利用体系，构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。 （2）二十届中央国家安全委员会第一次会议召开 据央视新闻，国家主席习近平主持召开二十届中央国家安全委员会第一次会议。会议强调，当前我们所面临的国家安全问题的复杂程度、艰巨程度明显加大。国家安全战线要树立战略自信、坚定必胜信心， 充分看到自身优势和有利条件。要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。 要加快推进国家安全体系和能力现代化，突出实战实用鲜明导向，更加注重协同高效、法治思维、科技赋能、基层基础，推动各方面建设有机衔接、联动集成。 （3）广州出台支持房地产发展的金融政策 广州市政府办公厅印发《2023年广州金融支持实体经济高质量发展行动方案》。广州市政府表示，支持房地产市场平稳健康发展。因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，支持居民刚性和改善性住房需求。用足用好“保交楼”专项借款、“保交楼”贷款支持计划等政策工具，保持开发贷款和债券融资稳定，加快开展保函置换预售监管资金业务，满足项目合理融资需求。鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展，支持优质房企与金融机构自主协商存量融资展期。 1.3美国非农大超预期，欧美制造业PMI持续回落 （1）美国非农、失业率同步走高 美国5月新增非农就业人数33.9万，预期19.5万；新增私人非农就业人数28.3万，预期16.8万。5月失业率3.7%，预期3.5%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。5月时薪同比4.3%，预期4.4%；时薪环比 0.3%，预期0.3%。 1）美国新增非农大超预期。5月非农就业数据与此前公布的ADP就业超预期上行所传达的信息基本一致，显示5月美国就业市场仍然维持稳健，“劳工荒”缓解较慢。分行业看，就业增长主要来源于服务业， 5月服务业新增非农就业25.7万人，出行链相关的运输仓储业和休闲酒店新增就业达到2.4万和4.8万， 较4月边际变动+2.1万和1.8万。制造业新增就业边际回落，5月新增就业2.6万人，较4月边际回落0.2万人。这与PMI释放的经济信息一致：制造业PMI回落、服务业PMI扩张。 2）美国劳工荒并未显著缓解。5月失业率回升0.3个百分点至3.7%，高于4月的3.4%；劳动参与率 持平于62.6%，符合市场预期。5月小时薪资环比放缓0.2个百分点至0.3%，但3个月季比折年增速仍然维持在4.0%的相对高位，显示劳工紧缺边际缓解但总体仍然紧张。最能反映就业市场紧张程度之一的职位空缺与待业人数之比（V/U）再度回升，2023年4月录得1.79，高于2-3月的平均1.68，逼近历史2.0的高点，这意味着，每位失业者对应接近2个职位空缺，显示美国“劳工荒”问题的解决可能需要更长时间。此外，就业市场的韧性表明工资和通胀的黏性或较强，核心通胀或难以较快回落。 3）新增非农与失业率之间的背离。新增非农就业数据来自企业调查，而失业率以及劳动参与率则来自 家庭调查。5月家庭调查显示非农就业下降31万，与失业率上升所传达的信息一致，不过，由于企业调查样本量更大，通常认为企业调查得到的新增就业数据准确度可靠程度更高。此外，同样来自家庭调查的劳动参与率持平于62.6%，表明劳动力供给趋势并未加快，而4月职位空缺率反弹至6.1%，意味着劳动力需求仍然强劲，因而单月失业率的抬升可能并不意味着劳动力市场状况出现恶化。 4）加息终点存在变数。稍早之前公布的4月PCE通胀数据表现超预期，使得市场对美联储加息仍未结束的预期强化。5月的非农数据公布后，美债利率、美元指数双双上行，CME利率期货显示市场对7月加 息的预期继续升温，而对年内降息的预期下降。 总的来看，5月强劲的非农数据表明美国就业市场总体并未大幅放缓，或意味着美国经济陷入衰退的时点将晚于市场预期，预计2024年上半年美国经济进入衰退，但幅度不会太深。由于现阶段就业数据表现强劲而通胀回落速度缓慢，预计美联储年内进行“预防性降息”的可能性相对较低。 图表3：美国:新增非农就业人数图表4：美国：失业率 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 62.80 62.60 62.40 62.20 62.00 61.80 61.60 61.40 61.20 61.00 60.80 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0.00 制造业服务生产美国:新增非农就业人数:季调(初值) 美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调 数据来源：Wind数据来源：Wind （2）美国债务上限协议达成，关注美债发行放量对流动性的冲击 当地时间6月3日，美国总统拜登签署一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，使其正式生效，暂 时避免了美国政府陷入债务违约。该法案暂缓债务上限生效至2025年年初，并对2024财年和2025财年 的开支进行限制。美国联邦政府债务规模在1月19日达到31.4万亿美元的法定债务上限。美