需求恢复增长，成本下降推动盈利能力提升

2023年06月05日 公司研究●证券研究报告 山东药玻（600529.SH） 公司快报 需求恢复增长，成本下降推动盈利能力提升投资要点原材料和能源成本下降，有望推动盈利能力逐步回升。新冠疫情期间，公司采购的原材料和能源成本大幅度提升，导致盈利能力持续下降，毛利率从2019年的36.91%降到2022年的26.84%，2023Q1进一步降到23.65%。2023Q2开始多项成本出现了明显的下降趋势。1）直接材料：2022年采购金额为9.34亿元，占总收入的比例约为22%，主要包括纯碱、石英、硼酸等，最主要的原材料纯碱价格持续下降，Wind数据库显示中国重质纯碱价格从3月最高点约3000元/吨降到2093元/吨。2）燃动力：2022年采购金额为5.52亿元，主要包括天然气、煤炭、电力，天然气和煤炭价格均均有所下降。原材料+燃动力成本下降有望推动公司盈利能力逐步回升。疫情后玻璃瓶需求恢复，中硼硅升级拉动需求增长。2022年公司核心产品模制瓶、棕色瓶的销售占比分别为42%和21%，主要应用领域分别为药用、保健品/日化品，疫情期间需求均受到影响，疫情结束后有望拉动需求快速增长，2023Q1公司收入明显恢复，同比增长19%。药监局要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，参比制剂以中硼硅为主，国产药品以低硼硅或钠钙为主，药品生产企业将会采购中硼硅玻璃升级。中硼硅价格明显高于低硼硅和钠钙玻璃，有望进一步提升盈利能力。公司定增项目包括投入12亿元，募投项目完成后年产能将达到40亿支。投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.87/10.10/12.04亿元，增速分别为27%/28%/19%，对应PE分别为22/17/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；产品价格波动风险。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,8754,1874,7515,2175,682YoY(%)13.18.113.59.88.9净利润(百万元)5916187871,0101,204YoY(%)4.74.627.328.319.2毛利率(%)29.626.831.534.536.2EPS(摊薄/元)0.890.931.191.521.81ROE(%)12.78.910.412.112.9P/E(倍)29.127.821.817.014.3P/B(倍)3.72.52.32.11.8净利率(%)15.314.816.619.421.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-06-05)25.90元交易数据总市值（百万元）17,187.61流通市值（百万元）17,187.61总股本（百万股）663.61流通股本（百万股）663.6112个月价格区间31.53/23.67一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益9.9-3.799.81绝对收益5.28-10.723.81 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 3335 5321 5994 6720 7975 营业收入 3875 4187 4751 5217 5682 现金 885 1352 2347 2347 3896 营业成本 2728 3063 3256 3419 3623 应收票据及应收账款 1016 1478 1352 1755 1628 营业税金及附加 33 35 40 44 48 预付账款 62 77 81 92 96 营业费用 92 111 143 157 170 存货 878 1210 1009 1321 1148 管理费用 173 144 190 209 227 其他流动资产 495 1204 1206 1205 1207 研发费用 136 139 166 183 199 非流动资产 3075 3463 3592 3632 3638 财务费用 -1 -44 16 8 -8 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -49 -50 -48 -52 -57 固定资产 2214 2346 2512 2583 2608 公允价值变动收益 9 4 0 0 0 无形资产 198 260 283 302 322 投资净收益 4 2 0 0 0 其他非流动资产 662 857 797 746 708 营业利润 698 711 908 1164 1386 资产总计 6410 8784 9587 10352 11613 营业外收入 18 9 12 15 18 流动负债 1679 1764 1978 1933 2189 营业外支出 27 12 15 18 20 短期借款 0 5 5 5 5 利润总额 689 708 905 1161 1384 应付票据及应付账款 1436 1418 1615 1570 1805 所得税 98 90 118 151 180 其他流动负债 244 341 358 357 379 税后利润 591 618 787 1010 1204 非流动负债 60 59 59 59 59 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 591 618 787 1010 1204 其他非流动负债 60 59 59 59 59 EBITDA 903 963 1101 1379 1612 负债合计 1739 1823 2037 1991 2248 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 595 664 664 664 664 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 913 2687 2687 2687 2687 成长能力 留存收益 3096 3535 4061 4749 5570 营业收入(%) 13.1 8.1 13.5 9.8 8.9 归属母公司股东权益 4670 6962 7550 8360 9365 营业利润(%) 3.1 1.8 27.6 28.2 19.1 负债和股东权益 6410 8784 9587 10352 11613 归属于母公司净利润(%) 4.7 4.6 27.3 28.3 19.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 29.6 26.8 31.5 34.5 36.2 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 15.3 14.8 16.6 19.4 21.2 经营活动现金流 750 252 1590 535 2069 ROE(%) 12.7 8.9 10.4 12.1 12.9 净利润 591 618 787 1010 1204 ROIC(%) 12.2 8.4 9.8 11.3 12.0 折旧摊销 241 295 251 288 322 偿债能力 财务费用 -1 -44 16 8 -8 资产负债率(%) 27.1 20.7 21.2 19.2 19.4 投资损失 -4 -2 0 0 0 流动比率 2.0 3.0 3.0 3.5 3.6 营运资金变动 -145 -699 536 -772 551 速动比率 1.3 2.2 2.4 2.7 3.0 其他经营现金流 69 83 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -867 -1488 -380 -328 -329 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -178 1668 -215 -207 -191 应收账款周转率 4.2 3.4 3.4 3.4 3.4 应付账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.89 0.93 1.19 1.52 1.81 P/E 29.1 27.8 21.8 17.0 14.3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.13 0.38 2.40 0.81 3.12 P/B 3.7 2.5 2.3 2.1 1.8 每股净资产(最新摊薄) 7.04 10.49 11.38 12.60 14.11 EV/EBITDA 17.7 15.3 12.5 10.0 7.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 周平声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出