贵金属月度分析报告：美国经济和通胀有韧性，贵金属或维持震荡走势

贵金属月度分析报告 2023年6月 大有期货投研中心 贵金属研究组 段恩典 从业资格证号：F03100288 期货投资咨询号：Z0018035 Tel: 0731-84409090 Email:duanendian@dayouf.com 美国经济和通胀有韧性，贵金属或维持震荡走势 摘要： 美国4月通胀数据公布之后，市场认为未来美国通胀继续下降，但下降的速度将十分缓慢，可能会出现阶段性反弹，近期美国通胀预期指数有所上升，通胀预期的变化也会美国通胀下行的斜率存在波动。 美联储持续加息已经造成了流动性紧张，美国银行危机导致的银行信贷条件进一步收紧，提高了美国经济的不确定性，美联储认为银行部门的进一步收紧可能比预期更为严重。在货币紧缩政策和信贷收紧的情况下，经济会被进一步削弱。美联储预计实际美国GDP将在未来两个季度继续减速，在今年第四季度和明年的第一季度会出现衰退迹象。 美国5月非农就业人数大增33.9万人，为2023年1月以来最大增幅。就业主要集中在服务行业，除金融行业外，其他主要行业就业环比增加较为明显，其中商业服务业和医疗行业的就业人数最多，休闲和酒店业的就业人数继续呈上升趋势，美国就业市场维持了一定的韧性。劳动参与率的上升说明美国居民生活压力在加大，美国劳动市场结构性问题突出，5月失业率有所上升，未来或有进一步上升的可能性。 短期内，由于美国劳动市场紧张，美国通胀有反弹的可能性，美联储货币政策变得难以预测，可能会出现跳跃性加息。美元指数短期内反弹，美债收益率也有波动，这加大了对贵金属价格的压力，导致贵金属价格短期内上升的动力不强。因为欧元区和英国因通胀压力较大，仍在选择加息，且日本通胀也在升温，加上日本经济状况有所好转，日本央行有结束宽松货币政策的可能性，这些国家央行相比美联储更加偏鹰，美元指数反弹将会受限，难以造成贵金属价格出现较大的回撤，或维持震荡走势。由于去美化和美国经济周期性下行延续，贵金属价格依然有上行空间。 风险提示：美联储继续偏鹰；美国经济或阶段性改善；避险情绪导致美元反弹。 正文目录 —、美国通胀有韧性，有反弹的可能性3 二、美国经济周期性下行，但具有一定的韧性5 （一）美联储对经济感到悲观5 （二）美国金融市场风险频发6 （三）美国劳动市场强劲，但失业率开始增加6 三、美联储通胀目标难实现，年内降息概率降低7 四、美元流动性紧张时期已过，美元指数上升空间受限8 五、短期贵金属或维持震荡行情9 六、风险提示10 图表目录 图表1：核心CPI下行偏缓3 图表2：住房通胀仍较为坚挺4 图表3：美国通胀预期较高5 图表4：美国新增就业人数超预期7 图表5：市场认为六月份不加息的概率较高8 —、美国通胀有韧性，有反弹的可能性 由于能源、食品分项在基数效应拉低了总通胀，3月美国CPI通胀报5.0%，较前值下降了整整一个百分点，低于预期，为美国去年6月通胀筑顶下降以来当月最大的降幅。恰逢美国遭遇了银行风险，服务类数据也在走弱，美联储货币政策处于被动状态。在美联储5月议息决议公布之前，市场对于美联储货币政策转向较为乐观，不仅认为美联储将暂停加息，且认为年内将可能降息。 美国4月份通胀近较前值下降了0.1个百分点，下降的速度偏慢，能源和二手车价格近期环比有明显的上升，会影响到核心商品价格；而核心服务通胀方面，房租价格滞后于房价，下降速度十分缓慢。美国核心CPI已经连续两个月高于一般CPI，下降的速度明显偏缓，美国通胀具有较高的粘性。薪资增速维持高位是通胀难以缓解的主要原因，美国4月份非农薪资增速较上月略有增加，美国居民能在一定程度上能维持耐用品和房租服务方面的消费。 图表1：核心CPI下行偏缓 数据来源：大有期货投研中心，Wind 美联储注意到，美国核心商品通胀自去年年中以来有所缓和，但最近几个月的减缓速度低于预期。 美国核心CPI已经高于一般CPI，其中住房价格占通胀成分三分之一，是影响核心通胀最主要因素，美联储对此较为乐观，认为新签订的住房租金在走低，此部分价格将计入到通胀当中，会使得今年住房服务通胀率有所下降，并认为此过程会一直持 续。 令美联储担心的是核心非住房服务通胀，在过去的几个月里，此类通胀并没有显示出明显的放缓迹象，主要的原因是美国薪资增速维持在高位，美联储认为劳动市场的供需失衡缓解比预期要慢，美联储寄希望于放宽劳动力市场条件来帮助缓解此部分通胀。 图表2：住房通胀仍较为坚挺 数据来源：大有期货投研中心，Wind 当谈到信贷对美国通胀的影响时，部分美联储官员认为信贷条件的收紧会同时限制总供给和总需求，可能不会对通胀造成很大的下行压力。 美联储已经上调了核心通胀预期，认为通胀远高于2%的通胀目标，核心通胀率仅有一些缓和的迹象，仍需要低于趋势的GDP增长和劳动市场弱化来缓解通胀压力。 美国4月通胀数据公布之后，市场认为美国通胀存在继续下降的可能性，但下降的速度将十分缓慢，近期美国通胀预期指数有所上升，通胀预期的变化也会美国通胀下行的斜率存在不确定性，市场对于美联储年内降息的预期降温。 美国就业市场表现强劲，虽然劳动参与率上升使得劳动供给没那么紧张，薪资增速也出现了放缓的迹象，但这也正是美国消费力得以维持的重要原因，美国服务行业盈利增速得以维持，反过来维持了较高的劳动需求。美国劳动市场的加重了美国高通胀延续的时间。 图表3：美国通胀预期较高 数据来源：大有期货投研中心，Wind 二、美国经济周期性下行，但具有一定的韧性 （一）美联储对经济感到悲观 美联储持续加息已经造成了流动性紧张，美国银行危机导致的银行信贷条件进一步收紧，在此背景下，美国经济呈现出走弱趋势。美联储预计实际GDP将在未来两个季度继续减速，在今年第四季度和明年的第一季度会出现衰退迹象，这与市场预期相符。 银行危机以来，信贷收紧受到了美联储重点关注。美联储认为美国银行部门最近有所收紧，这种收紧程度超过了前几个季度的水平，特别是在中小银行方面。部分美联储官员认为，在未来几个季度，银行部门压力可能难以得到有效释放，信贷仍将收紧，这种收紧程度将超过对高利率的反应。美国小企业资金来源主要依赖中小银行信贷，信贷收紧已经影响了美国家庭和企业的经济活动。 家庭消费方面，美联储认为由于金融收紧，较高的利率水平限制了利率敏感型消费的支出，特别是住房和耐用品方面。高通胀也侵蚀了美国居民的收入，消费者可支配收入一直在减少，在中低端收入家庭中表现更为明显。银行风险事件使得消费者偏谨慎，支出也变得保守。美联储认为，在2023年剩余的时间里美国居民消费支出增长将会十分低迷。 美国劳动市失业率处于历史低位，但美联储观察到美国劳动市场的供需不平衡的状况正在缓解。黄金年龄段的劳动参与率已经恢复到了疫情前的水平，美国劳动参与率再难以大幅的上升，由于参与率的上升，美国公司招聘的难度降低，薪资水平增速已经开始放缓。美国职位空缺数在进一步下降，找工作变得没之前那么容易，辞职率也跟着开始降低。 （二）美国金融市场风险频发 美联储会议纪要中“风险”二字出现的频率较高，最近一段时间里，美国相继出现了美国银行倒闭事件和美债危机等风险事件，令市场格外担忧，对美国经济产生了较大的影响，美联储不得不在政策的制定过程中考虑到相关因素。 美国银行风险提高了美国经济的不确定性，美联储认为银行部门的进一步收紧可能比预期更为严重，货币紧缩政策和信贷收紧的情况下，金融系统可能会受到严重的破坏，从而削弱经济。尽管政府机构采取了一定的措施来缓解银行问题，部分官员认为银行部门总体上资本充足，问题仅限于少数风险管理不善的银行，但在利差倒挂的情况下，美国银行压力依然存在。此外，美联储还提到，美国写字楼空置率非常高，有这类资产风险敞口的银行具有一定的脆弱性。 最近，美国货币市场基金有大量的现金流入；对冲基金也是用了大量的杠杆交易，可能以低保证金或者零保证金持有了一些资产头寸，这些都让美联储感到不安。美联储认为必须提高美国债务限额，以避免美国金融系统出现混乱，也提到美联储需要准备流动性工具，采取宏观审慎的监管，以确保未来金融系统的稳定性。 （三）美国劳动市场强劲，但失业率开始增加 美国5月非农就业人数大增33.9万人，为2023年1月以来最大增幅，大超预 期的19万人和前值的25.3万人，为过去13个月中第12次超预期。 就业主要集中在服务行业，其中商业服务业和医疗行业的就业人数最多，分别为 6.4万和5.2万，休闲和酒店业的就业人数继续呈上升趋势。美国银行业风险在4月份对美国金融行业就业产生了较大的影响，4月份美国金融行业新增就业环比减少了 1.5万。其他主要央行就业环比增加较为明显，美国就业市场维持了一定的韧性。 同时，美国5月失业率录得3.7%，为2022年10月以来新高，高于预期的3.5%。美国主要新增就业领域仍偏中低端，基中在对人员专业要求较低的服务行业。最近美 国劳动参与率有明显的提升，主要美国居民超额储蓄消耗殆尽，需要进入劳动市场维持生计。 图表4：美国新增就业人数超预期 数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国4月份职位空缺数重新回到了千万以上，其中制造业新增就业人数明显低于服务行业，美国就业市场呈现出结构性特征。平均时薪继4月份增长0.4%后，本月增长0.3%。这使得工资同比增幅从4月份的4.4%降至4.3%，这反映除美国雇佣的主动权仍在招聘方，公司处于对未来经济谨慎角度出发，不愿意提高工资待遇。 三、美联储通胀目标难实现，年内降息概率降低 美联储注意到，美国核心商品通胀自去年年中以来有所缓和，但最近几个月的减缓速度低于预期。 美国核心CPI已经高于一般CPI，其中住房价格占通胀成分三分之一，是影响核心通胀最主要因素，美联储对此较为乐观，认为新签订的住房租金在走低，此部分价格将计入到通胀当中，会使得今年住房服务通胀率有所下降，并认为此过程会一直持续。 令美联储担心的是核心非住房服务通胀，在过去的几个月里，此类通胀并没有显示出明显的放缓迹象，主要的原因是美国薪资增速维持在高位，美联储认为劳动市场的供需失衡缓解比预期要慢，美联储寄希望于放宽劳动力市场条件来帮助缓解此部 分通胀。 当谈到信贷对美国通胀的影响时，部分美联储官员认为信贷条件的收紧会同时限制总供给和总需求，可能不会对通胀造成很大的下行压力。 美联储已经上调了核心通胀预期，认为通胀远高于2%的通胀目标，核心通胀率仅有一些缓和的迹象，仍需要低于趋势的GDP增长和劳动市场弱化来缓解通胀压力。 图表5：市场认为六月份不加息的概率较高 数据来源：大有期货投研中心，英为财情 美联储高度关注通胀形势，仍强调在较长时间里实现2%的通胀目标，谈到具体实施时，美联储将考虑货币政策的累计效果和经济发展形势，酌情考虑经济状况来调整货币政策。 当前美国通胀受到美国内外经济、政策和预期等方面影响，仍有反弹的可能性，此外美国经济和风险情况也十分复杂，这些都加大了美联储货币政策实施的不确定性，这与市场对美联储年内不加息或者降息的预期有差异，会议纪要的公布并没有让黄金价格获得更多的动力。 5月会议纪要中可以明显的感受到美联储偏谨慎，对未来的货币政策的指引效果较低。 四、美元流动性紧张时期已过，美元指数上升空间受限 美国两党关于债务上限的谈判期间，市场担忧美国债务违约，耶伦曾警告称，如 果届时未能解决债务上限问题，不仅联邦政府的基本运作可能会中断，而且造成的潜在经济衰退的严重程度可能与2008年的大衰退相当。美国两党关于债务上限的谈判一度陷入僵持，两党分歧较大。如果不调高债务上限，美国政府将在六月初耗尽现金，这无疑加重了市场恐慌。美国国债是全球重要的避险资产，一旦违约对世界金融和经济的冲击将是巨大的，美国两党的博弈对全球风险偏好造成了较大的影响，美国国债短期内存在抛售的压力，导致美债收益率短期波动，美元流动性收紧，美元指数因此反弹。 5月27日，经过长时间拉锯战之后，美国总统拜登终于和众议院议长麦卡锡就联邦政府债务上