轻工制造行业专题研究（普通）：消费属性持续验证，关注板块估值修复

消费属性持续验证，关注板块估值修复 轻工制造 2023年06月05日 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 轻工制造 消费属性持续验证，关注板块估值修复 2023年06月05日 本期内容提要: 看好 投资评级 23年进一步印证我们对于家具需求消费属性的观点。如我们1月《轻工制造行业专题：春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏》报告观点所述：“家具作为典型的大件可选耐用消费品，【家具社零】与【当 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 看好 上次评级 年GDP】增速同步度较高，且疫情对家具社零需求影响程度大、回补速度或慢于全社会消费品零售总额”。复盘来看：1）年度维度，2011-2022年【家具社零】与【当年GDP】相关系数R2为87%，较2011- 2021年82%的相关度进一步提升，而2011-2019年期间二者R2也高达90%；2）季度维度，【季度家具社零】与【当季GDP】增速也同步度较高，1Q11-1Q23二者相关系数R2为80%，1Q23家具社零同比增长4.6%、名义GDP增速为4.5%。 看好板块Q2业绩增速回升，我们预计下半年盈利复苏趋势不变。从基本面来看，虽然上半年家居C端回暖进程仍有波折，但我们也看到年初至今，家居消费的复苏进程仍处于与2020年相似的节奏通道中： 1）关于需求回补，第一波回补需求在2个月内集中释放后开始降温， 表现在家具社零增速于今年2月小幅抬升后开始放缓，而2020年家 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 具社零增速于5月回升至3%后开始回落，于20年8月见底。根据wind，23年1-4月家具社零同增4.3%，低于社零总额累计同增8.5%，基本符合我们此前认为家居需求回补速度或慢于社零总额的观点。2） 关于消费力，我们以家用器具CPI为参考，23年4月家用器具CPI同比-1.2%，较22年12月同比+0.1%的水平进一步走低，表明当前对于 家用器具的消费意愿和消费力或仍有待修复；对比2020年，20年2月家用器具CPI同比-1.6%，于20年8月见到年内低点同比-2.1%。考虑到今年家居企业开门红和315活动订单传导至工厂的滞后效应，我们预计板块Q2业绩增速将明显回升。同时，我们认为相比于过去的2022年，今年企业的展业环境已显著改善，在消费逐步复苏的过程中看好具备强阿尔法的企业市场份额加速提升。 当前板块PETTM估值低于历史10%分位，关注估值修复弹性。近期家居板块情绪回调，当前板块PETTM估值处于近10年历史8%分 位，多数公司23年当年PE低于历史20%分位。我们认为，过去一段时间的估值回调已较为充分地反映了在当前经济环境下，市场对于家居行业景气降温的悲观预期。根据历史经验，家居板块每一轮行情往往在估值低位蓄势，且考虑到未来几个季度业绩表现仍有支撑，建议关注板块估值修复机会。公司推荐定制行业欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜，建议关注尚品宅配、我乐家居、好莱客、梦天家居；软体推荐慕思股份、喜临门、敏华控股、顾家家居；建议关注受益于竣工逻辑大宗业务占比高的江山欧派、皮阿诺、�力安防，家居卖场龙头美凯龙、居然之家，以及受益于智能化渗透率提升的国产卫浴龙头箭牌家居。 风险因素：经济复苏不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。 目录 一、家具需求消费属性持续验证5 二、盈利复苏趋势不变，看好Q2业绩改善6 三、投资建议8 四、风险因素10 表目录 表1：重点公司估值表9 图目录 图1：家具社零增速与当年GDP同步性较高5 图2：家具社零季度增速与当季GDP同步性较高5 图3：23年1-4月家具社零总额累计同比+4.3%6 图4：23年1-4月建材家居卖场销售额累计同比+23.3%6 图5：23年1-4月家具制造业收入累计同比-11%6 图6：23年3月家具制造业亏损面处于近年高位6 图7：家具需求受消费环境影响更大、第一轮刚需回补后，后续需求回暖速度更慢、周期更长7 图8：家用器具CPI见底时点晚于整体消费品7 图9：家居板块重点公司一季报收入整体同比-10.5%7 图10：家居板块估值与地产销售同步性较高8 图11：当前家居用品指数PETTM处于历史8%分位8 图12：多数公司估值处于历史20%分位以下9 一、家具需求消费属性持续验证 23年进一步印证我们对于家具需求消费属性的观点。如我们1月《轻工制造行业专题：春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏》报告观点所述：“家具作为典型的大件可选耐用消费品，【家具社零】与【当年GDP】增速同步度较高，且疫情对家具社零需求影响程度大、回补速度或慢于全社会消费品零售总额”。复盘来看：1）年 度维度，2011-2022年【家具社零】与【当年GDP】相关系数R2为87%，较2011-2021年82%的相关度进一步提升，而2011-2019年期间二者R2也高达90%；2）季度维度，【季度家具社零】与【当季GDP】增速也同步度较高，1Q11-1Q23二者相关系数R2为80%，1Q23家具社零同比增长4.6%、名义GDP增速为4.5%。 图1：家具社零增速与当年GDP同步性较高 家具社零增速GDP增速（%，右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2011201220132014201520162017201820192020202120221Q23 12.0 家具社零与当年GDP相关度较高 2011-2019R2=90%;2011-2022R2=87% 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图2：家具社零季度增速与当季GDP同步性较高 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 家具社零当季平均月度增速中国:GDP:不变价:当季同比 季度家具社零与当季GDP相关系数R2=80% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 -10% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 从基本面来看，虽然上半年家居C端回暖进程仍有波折，但我们也看到年初至今，家居消费的复苏进程仍处于与2020年相似的节奏通道中： 1）关于需求回补，第一波回补需求在2个月内集中释放后开始降温，表现在家具社零增速于今年2月小幅抬 升后开始放缓，而2020年家具社零增速于5月回升至3%后开始回落，于20年8月见底。根据wind，23年1-4月家具社零同增4.3%，低于社零总额累计同增8.5%，基本符合我们此前认为家居需求回补速度或慢于社零总额的观点。 2）关于消费力，我们以家用器具CPI为参考，23年4月家用器具CPI同比-1.2%，较22年12月同比+0.1%的水平进一步走低，表明当前对于家用器具的消费意愿和消费力或仍有待修复；对比2020年，20年2月家用 器具CPI同比-1.6%，于20年8月见到年内低点同比-2.1%。考虑到今年家居企业开门红和315活动订单传导至工厂的滞后效应，我们预计板块Q2业绩增速将明显回升。同时，我们认为相比于过去的2022年，今年企业的展业环境已显著改善，在消费逐步复苏的过程中看好具备强阿尔法的企业市场份额加速提升。 零售额:家具类:累计同比（%） 图3：23年1-4月家具社零总额累计同比+4.3%图4：23年1-4月建材家居卖场销售额累计同比+23.3% 80 60 40 20 0 (20) 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 (40) 150 销售额:建材家居卖场:累计同比（%） 100 50 0 (50) 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 (100) 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：23年1-4月家具制造业收入累计同比-11%图6：23年3月家具制造业亏损面处于近年高位 （%）家具制造业:营业收入:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 (40) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 亏损面 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图7：家具需求受消费环境影响更大、第一轮刚需回补后，后续需求回暖速度更慢、周期更长 （%）限额以上企业商品零售总额:当月同比零售额:家具类:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-2 2018-4 2018-6 2018-8 2018-10 2018-12 2019-2 2019-4 2019-6 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4 2020-6 2020-8 2020-10 2020-12 2021-2 2021-4 2021-6 2021-8 2021-10 2021-12 2022-2 2022-4 2022-6 2022-8 2022-10 2022-12 2023-2 2023-4 -40 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图8：家用器具CPI见底时点晚于整体消费品 （%）中国:CPI:生活用品及服务:家用器具:当月同比中国:CPI:消费品:当月同比 2020年2月 -1.60 2020年8月 -2.10 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2