铜月报：通胀预期重燃，铜价震荡偏弱

2023年6月5日 通胀预期重燃，铜价震荡偏弱 核心观点及策略 宏观方面，美债风波基本平息，但欧美制造业持续萎缩，通胀预期再起令海外央行延续鹰派言论，美债与非美利差走扩主导美元指数强势反弹。国内经济复苏强预期被逐步证伪，工业产出和国内投资增速下滑，出口回落，消费不及预期，房地产修复预期转弱。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 基本面来看，矿端新建项目投产进程较快，TC持续 回升；冶炼厂产量保持增长，进口持续下滑，国内精铜总体供应略趋紧。需求端，5月铜终端需求难有亮点，传统行业需求边际减弱拖累新能源产业用铜需求的增长，预计6月整体需求将逐步走弱。当前国内的低库存高升水状态还在挤压近月BACK结构，海外库存持续反弹对伦铜支撑减弱，整体内强外弱。 整体来看，当前国内外宏观均偏空，基本面逐渐转向紧平衡，终端消费总体增量有限，全球显现库存还在下滑。我们认为，铜价将在本轮反弹结束后转入震荡向下。 预计6月铜价维持震荡偏弱走势，沪铜主要波动区间在62000-68000元/吨之间，伦铜的主要波动区间在7800-8400美元/吨之间。 风险点：欧美经济大幅衰退，海外央行提前降息 目录 一、2023年5月铜行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美债上限协议通过，欧美制造业加剧萎缩5 2、通胀预期再起，就业市场强劲，美联储仍有加息可能6 3、国内经济复苏强预期逐步证伪，人民汇率持续贬值6 三、基本面分析8 1、新建项目陆续投产，现货TC持续回升8 2、精铜产量保持增长9 3、5月精铜进口量难有好转12 4、国内去库加快，海外库存持续反弹13 5、新能源产业用铜增速较快，传统行业消费加速14 四、行情展望18 图表目录 图表1铜期货价格走势4 图表2上海现货铜升贴水走势5 图表3发达国家GDP增速7 图表4美欧制造业PMI指数7 图表5中国GDP增速7 图表6中国PMI指数7 图表72023年国内铜冶炼厂检修计划（万吨）7 图表8ICSG全球精炼铜供需平衡走势10 图表9ICSG全球精炼铜产量变化11 图表10ICSG全球精炼铜消费变化11 图表11中国铜精矿现货TC走势11 图表12中国进口铜精矿年度长单TC走势11 图表13中国铜材产量及增速变化11 图表14中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化11 图表15中国精炼铜产量变化12 图表16中国及全球精炼铜消费量变化12 图表17中国精炼铜进口量及增速变化12 图表18中国精炼铜出口量及增速变化12 图表19中国废铜进口单月变化13 图表20中国废铜进口累计变化13 图表21全球显性库存变化14 图表22LME铜库存14 图表23SHFE和保税区库存走势14 图表24电源投资完成额变化16 图表25电网投资完成额变化16 图表26房地产开发投资增速变化17 图表27房地产开工施工和竣工增速变化17 图表28家用空调产量增速变化17 图表29家用空调库存变化17 图表30汽车产量变化17 图表31新能源汽车产量及销量变化17 一、2023年5月铜行情回顾 2023年5月，铜价整体维持震荡下行走势。一方面，欧美制造业持续萎缩，中国经济复苏预期逐步证伪，海外央行延续鹰派言论以及利差逻辑主导美元指数持续回升进而打压铜价；另一方面，国内冶炼厂在5月产量仍在持续增长检修干扰较小，需求端的新能源板块增速较快，传统行业亮点不足；5月国内去库速度重新加快，现货偏紧导致升水维持高位，整体供需转向紧平衡。截至5月底，伦铜报收于8110美元/吨，月度跌幅5.64%；沪铜报收于65100元/吨，月度跌幅3.43%。5月人民币兑美元汇率持续贬值，叠加海外库存持续回升，沪伦比回升至8.03一线，整体维持内强外弱格局。 图表1铜期货价格走势 元/吨 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 2023-05-24 2023-05-03 2023-04-12 2023-03-22 2023-03-01 2023-02-08 2023-01-18 2022-12-28 2022-12-07 2022-11-16 2022-10-26 2022-10-05 2022-09-14 2022-08-24 2022-08-03 2022-07-13 2022-06-22 2022-06-01 50,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 进入5月以来，国内精铜消费在旺季难有起色，下游畏高升水以逢低补库为主，终端需求增量有限部分压制铜杆及铜板带箔企业开工率回升力度，铜管开工率已达瓶颈期，进一步增长空间有限，5月中上旬升水维持较低水平；进入5月中旬以后，国内显性库存开始加速回落，受到近期废铜供应短缺及今年以来精铜进口量的大幅减少，现货市场逐渐转入偏紧格局，部分贸易商捂货惜售择机拉高升水，5月下旬现货升水最高达425元/吨。从铜材加工端来看，5月仍然维持较低的原料库存比，高升水抑制企业进一步补充原料库存，华东铜杆厂整体开工率仍处于7成以下。5月以来，近月与次月的BACK结构重新走扩，虽然5月国内炼厂检修开始增多但整体供应仍趋于恢复，精铜下游边际消费难有起色，但进口铜 元素的持续减少迫使国内去库存速度重新加快。预计6月国内整体消费韧性仍存，升水将在进口逐渐恢复正常后回落至合理水平。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色 800 600 400 200 0 -200 2023-06-01 2023-05-11 2023-04-20 2023-03-30 2023-03-09 2023-02-16 2023-01-26 2023-01-05 2022-12-15 2022-11-24 2022-11-03 2022-10-13 2022-09-22 2022-09-01 2022-08-11 2022-07-21 2022-06-30 2022-06-09 2022-05-19 2022-04-28 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美债上限协议通过，欧美制造业加剧萎缩 美国参议院继众议院后与上周五投票通过了提高美债上限的协议，总统拜登已经签署该协议并正式生效，此前令市场担忧可能成为黑天鹅事件的美债违约风险基本解除，为了补充美国TGA账户，美国财政部决定延后债务期限至2025年初并将重新大量发债，这无疑将加剧银行业流动性的进一步锐减，影响金融体系的稳定性，短期海外利空情绪暂且缓和。美国5月ISM制造业指数进一步萎缩至46.9，大幅低于预期，连续7个月低于枯荣线，其中新订单指数仅42.6，环比大降3.1%，显示总需求陷入更快收缩区间，ISM制造业数据也证实了最近地区联储工厂的数据，达拉斯联储制造业指数跌至三年低点，里士满、纽约、费城和堪萨斯城等制造业数据也同样低迷。欧元区5月制造业PMI初值44.6，创三年新低，新订单指数下滑显著，很大程度抵消了由服务业活动扩张推动下的经济复苏势头，其中德国制造PMI仅42.9，表明欧洲工业仍在加剧萎缩，制造业产出正在急剧下降，欧洲整体工业金属消费仍然低迷。但5月欧元区服务业价格指数还在加速向上，面对史无前例的高利率环境，欧央行仍然表达了对服务业加剧通胀的担忧，即使是制造业疲弱的地区，仍需采取紧缩政策来应对顽固通胀。 2、通胀预期再起，就业市场强劲，美联储仍有加息可能 美国4月核心PCE同比增长4.7%，高于预期和前值的4.6%；美国4月个人消费支出环比增长0.8%，大幅高于前值的0%，核心物价指数没有下行迹象，消费者支出还在加速增长，主因当前强劲的就业市场仍在为居民端提供消费支持，当前美国仍有约5000亿美元的超额储蓄，或将继续支撑消费支出至今年第四季度，以及强劲的薪资增长推升美国服务业的加速扩张，按照目前PCE的趋势，很难保证在今年年底回落到美联储2%的中性目标区间。最新数据显示美国5月新增非农就业人数33.9万，大幅高于预期，失业率升至3.7%；美国5月私营部门ADP就业人数新增27.8万，远超预期的18万人，虽然制造业和金融行业岗位分别减少4.8万和3.5万个，但休闲和酒店业的新增岗位高达20.8万个，自然资源和采矿 业新增就业岗位9.4万个，建筑业新增6.4万，商业活动仍在加速扩大就业人数，推升非农就业报告强劲预期。ADP报告显示5月年薪增速为6.5%，尽管环比4月小幅下滑0.2%，但仍维持高位。显示美国就业市场短期难以降温，除制造业以外的宏观经济并没有大幅收缩，进一步增加了美联储6月或7月的加息概率。当前美联储官员就6月中旬的FOMC议息会议上是否加息仍存分歧，一些官员表示，通胀和经济活动的放缓程度不足以证明当前就结束加息进程是合理的；但包括美联储主席鲍威尔在内的其他官员暗示，他们可能更愿意跳过6月份的加息，以评估此前周期内加息的影响以及银行业信贷紧缩的压力，然后再决 定是否在7月恢复加息。综合来看，我们预计美联储将在6月或7月再加息一次，幅度为 25个基点；欧央行将在6月、7月和9月加息两到三次，每次25个基点。 3、国内经济复苏强预期逐步证伪，人民币汇率持续贬值 最新的经济数据显示，我国经济复苏持续放缓，4月工业增加值和固定资产投资三大分项同比增速均下滑，出口继续回落，社消增速不及预期，青年人口失业率走高，复苏强预期正在被逐步证伪。最新公布的5月官方制造业PMI为48.8，低于预期和前值，连续两个月低于荣枯线。分项数据看，制造业在供需两端均出现明显回落，其中生产指数49.6，环比下降0.6%,；新订单指数48.3，环比回落0.5%；原材料库存指数47.6，环比下滑0.3%；从业人员指数48.4，环比下降0.4%。数据显示，制造业的生产活动放缓、市场需求正在回落，原料库存降幅有所扩大，企业用工景气度也在下降，整体供需两端均出现萎缩。虽然1-4月基建投资总额同比增长8.5%，仍然发挥托底经济基本盘的重要任务，但基建总量有上限一定程度上制约其投资增速持续走高，下半年投资端将聚焦如何提高民间投资活力，在出口不振及储蓄总量没有如期转化为消费的影响下，民间资产投资将成为经济复苏预期的重要发力点。 5月以来，离岸人民币对美元汇率单月贬值幅度达2.7%，是今年以来汇率贬值幅度最大的周期。主因美国核心通胀高企、服务业活动的持续扩张和强劲的就业市场叠加美联储 官员不断鹰派言论作用下，市场不断接受美国“更高更久”的货币政策预期，短期和长期的美债收益率进一步上行，与非美货币债券利差逐步拉开，利差逻辑主导美元指数强势上行，对人民币形成较强的贬值压力。另一方面，中国经济在疫情修复后的初期依靠积压需求的持续释放，实现了宏观经济供需两端的脉冲式上行，但总需求不足的困境仍然体现为二季度经济下行的脉冲压力，5月经济数据的回落令市场对强复苏预期有所落空，市场或将在三季度初逐步修正对宏观经济的预期。第三，从国内央行降息的预期节奏看，窗口期并非一直存在，由于存款的定价机制是基准利率加点差，点差一般参考1年期LPR和10年期的国债收益率综合浮动计算，若存款利率要下行，需要看到存款基准利率和MLF利率下调。从历史规律来看，降息往往发生在国内PPI的下行触底阶段，存款利率下调有利于提高银行的融资供给能力，但也会影响居民部门的资产端收入，继而影响CPI能否回归到正常区间，虽然4月PPI同比仍在下滑但并未较为明确已接近底部水平，因此政