美联储周观察：经济数据与鹰派信号提振加息预期

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年4月16日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 经济数据与鹰派信号提振加息预期 美联储周观察20230416# 核心观点：美联储贷款规模持续下降反映银行危机持续改善，鹰派信号提振5月FOMC加息概率至83%。本周美联储缩表173亿美元，较上周放缓，其中贷款工具减持114亿，反映银行危机持续改善。通胀维持高位、居民短端通胀预期超预期 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 抬升、产油国减产叠加美国补充战略库存、银行财报超预期、美联储理事Waller鹰派讲话的影响冲销了不及预期的零售销售数据，市场预期5月加息25bps概率升至83%。我们维持5月加息25bps、6月停止加息、全年不降息的观点，当前市 场到年底降息3次的交易仍过于乐观。 相关研究 联邦基金利率预期：5月加息概率升至83%，全年降息预期仍过于乐观。近端看， 3月美国CPI同比+5.0%，虽略不及预期的+5.1%，但核心CPI符合预期且仍在 +5.6%的高位，且+0.4%的环比增速、超预期的消费者通胀预期（4月密歇根大学消费者1年通胀预期+4.6%，预期+3.7%）、产油国减产、美国计划补战略库存等事件均暗示通胀风险仍未消除。3月零售销售环比-1.0%，大幅逊于预期的-0.5%，但核心对照组环比有-0.3%，在考虑到3月油价大跌、银行业危机冲击、1-2月高基数、前值上修的综合影响下，美国零售销售并不算特别差。周五，美联储理事Waller发言表示政策利率或在5%以上停留一段时间。CME联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在5月FOMC会议上加息25bps、将联邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率升至83.4%（表1）。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货仍认为年内会降息（图1），这与点阵图指引的政策利率在23Q4仍会维持在[5.00,5.25]%的指引仍存分歧。 美联储资产负债表：本周美联储缩表步伐放缓。本周美联储缩表173亿至8.58万亿美元。从资产端看，证券资产增持6.27亿至7.88万亿美元，均为美国国债。贷 款工具减持114亿至3211亿美元，其中主要贷款(PrimaryCredit)减持21亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的BTFP减少72亿美元，反映银行业流动性危机影响继续缓释。负债端看，本周美联储负债增加165亿美元，其中逆回购增加773 亿至2.68万亿美元，财政部一般存款账户TGA减少541亿至866亿美元，目前TGA距离2021Q4的低点约有90亿美元的下降空间。本周银行准备金余额减少338亿美元，商业银行缩表持续。 策略启示：风险情绪有所改善，美联储短期总量上继续紧缩的货政仍将持续，长期宽松预期存在纠偏风险。情绪面上，本周美股一季度财报披露季开启，摩根大通、 贝莱德、富国银行等一季度财报表现超出市场预期，为市场风险偏好情绪注入一针强心剂，市场交易情绪也正从短期紧缩放缓中走出（图4），投资者对美联储政策利率路径的曲线继续抬升。但美联储公布的3月会议纪要显示与会者普遍认为通胀风险偏向上行，没有证据表明除住房外的核心服务通胀出现放缓，且工资增长仍远高于2%的通胀目标。综合来看，当前市场对于下半年低通胀和浅衰退的组合仍过于理想化，美联储为降低需求，缩减家庭支出，抑制通胀的限制性货币政策恐仍将持续。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年4月15日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去5周变化 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 5 4 3 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 14/04/202307/04/202331/03/2023 24/03/202317/03/2023 23.5% 13.0% 0 22/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 2.5% 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 国债MBS贷款其他 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 国债MBS贷款其他 22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 贷款工具 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储正回购（国内+国外） 300 250 200 150 100 50 0 <15天16-90天91天-1年1-5年 正回购 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储正回购（国内+国外） 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：美联储所持美国国债到期分布图16：美联储所持MBS到期分布 2500 2000 <15天16-90天91天-1年 MBS持有 >10年 3000 2500 1500 2000 1000 1500 500 1000 1-5年 5-10年 >10年 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0500 0 09/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投