内地房地产行业2023下半年展望：等待更多信号

交银国际研究行业剖析 内地房地产行业 行业评级同步 2023年6月5日 2023下半年展望：等待更多信号 等待更多信号。我们看到实体市场在2023年第1季度出现复苏，但势头在2季度放缓，尤其是二三线城市。国有企业开发商表现更好，销售额同比增长40%以上，但民营企业开发商在2023年首五个月的销售额同比普遍下降20%以上。我们预计部分民营开发商将持续面对流动性困难，需依赖债务重组。同时，国企开发商将受益于政策支持、经济重启带来的市场份额提升，来自土地公开市场的机会，以及从陷入困境的开发商并购的机会。我们等待更多信号来确认复苏的轨道。 预计销售将逐步复苏，2023年下半年全国销售将增长5-10%。鉴于2022年较低的基数，我们相信房地产市场将在下半年逐步复苏，更多政策将推出以提高购房者的负担能力，包括降低首付和房贷利率。此外，随着民营开发商推出更多已竣工的项目销售，我们相信可以减轻购房者的担忧。总而言之，我们预计下半年全国房屋销售将同比增长5-10%。 国有企业进一步扩大市场份额。我们看到行业表现继续分化，国企获得更多的市场份额。在前50名开发商中（按合同销售额），国企的市场份额在2023年首五个月增长至68.1%（2022/21年：62.1%/43.5%）。我们认为国有企业的市场份额将在下半年达到70%左右的峰值，而一些民营企业将在推出更多已竣工项目后重新获得市场份额。 优先选择国企，首选越秀。我们建议先选销售执行力强且土地储备充足的国企龙头。我们重申越秀（123HK/买入）为我们的首选，同时看好华润置地（1109HK/买入）。对于风险偏好较高的投资者，我们建议等待销售改善信号以及市场对估值最低的民企龙头进行重估，如旭辉和雅居乐，机 会或在2023年4季度出现。 主要风险：1）市场复苏慢于预期；2）房价复苏不确定，影响购房者信心；3）银行和金融机构的支持力度不及预期。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 华润置地1109HK买入42.8230.103.7894.1447.26.60.740.695.1 越秀地产123HK买入11.628.561.1421.2246.86.30.530.556.5 碧桂园服务6098HK买入18.509.351.5411.6045.55.30.700.644.6 中海物业2669HK买入10.807.430.5130.65514.511.35.103.882.1 行业与大盘一年趋势图表 行业表现恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 5/229/221/235/23 FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 旭辉控股集团884HK 买入 3.30 0.76 0.709 0.865 1.0 0.8 0.12 0.11 36.1 雅生活服务3319HK 买入 10.68 4.99 1.508 1.701 3.0 2.7 0.45 0.40 6.7 outlook:Awaitingmore 雅居乐集团3383HK 买入 3.36 1.22 0.351 0.544 3.1 2.0 0.09 0.09 7.9 signals，原报告发布于2023 本文翻译自报告MainlandPropertySector-2H23 越秀服务 6626HK 买入 5.35 2.96 0.324 0.425 8.3 6.3 1.14 1.01 3.6 时代邻里 9928HK 中性 0.82 0.52 0.123 0.147 3.8 3.2 0.28 0.26 4.7 平均 5.9 4.9 1.02 0.85 8.6 资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2023年5月31日 年6月2日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 内地房地产—等待更多信号3 投资观点与建议3 实体市场逐渐回暖7 国有企业进一步获得市场份额和领先地位，民营企业仍面临压力10 土地市场回暖，部分民企变得更积极13 政策展望：通过降低购房成本来稳定房价和信心14 风险15 越秀地产(123HK)17 内地房地产—等待更多信号 投资观点与建议 国有企业仍处于领先地位。由于销售复苏不确定，我们预计部分民营企业开发商的经营现金流不足以偿还自身债务，债务重组将是出路，而這也是政府支持的方向。在销售温和复苏和更多民营开发商的债务重组下，我们预计流动性将在2023年下半年逐步缓解。然而，由于复苏需时，我们认为民营开发商的股价压力将持续存在。另一方面，我们预计国企开发商的表现将优于大市，因为他们的销售强劲，为他们提供了更多的资金，从陷入困境的民营企业收购更多资产，以提振土地储备、销售和利润。 2023年下半年全国销售增长预计上升至5-10%。实体市场方面，一线城市势头依然强劲，而二三线城市滞后。在2022年基数较低、经济重启和政策支持下，价格同比增长和年初至今销量增长均回升至正值。我们认为，2023年全国销售将继续逐步回升，下半年的同比销售增长将在低基数下扩大至5-10%。 部分民营企业可能表现更好。二三线城市买家信心尚待恢复，对民营开发商交付项目能力的担忧持续存在。我们认为，短期内难以显着提升民营企业的销量。然而，部分民营企业能够通过推出更多已竣工的项目来提高销售额，例如恒大集团2023年首四个月的合同销售额同比增长102%。经过约两年确保交付任务，我们相信部分民营开发商拥有较多已竣工的项目，可减轻买家的担忧。 建议。虽然估值重估的时点和复苏所需时间尚不确定，但我们认为，行业的偿付能力风险正在减弱。对于风险偏好较低的投资者，我们建议继续选择国有企业龙头，其享有强劲的销售势头和市场份额增长。相比之下，风险偏好较高的投资者可以等待更多销售势头反弹的信号，尤其是在二线/三线城市，机会或在接近2023年底时出现。 1)风险偏好较低：选择销售执行力强、土地储备充足的国有企业。我们认为，一些国有企业龙头的销售增长将继续跑赢，因为他们的融资成本较低，土地储备充足，而且去化率较高（购房者青睐国企开发商）。然而，土地市场竞争加剧。因此，我们认为，国企开发商能否维持销售实力和优异的表现将取决于1）他们能否从陷入困境的民营开发商收购优质资产；2）他们的背景和来自地方政府的支持；以及3）其他收入增长，如物管、项目管理或租赁。 我们重申越秀（123HK/买入）是我们2023年下半年的首选股，同时也看好华润置地（1109HK/买入），因为其强大的销售执行力和独特的产品组合可以同时推动销售和经常性收入。 2)风险偏好较高：等待销售改善信号，以及估值最低的民企龙头的重估。除了龙湖和美的置业，大部分民营开发商在2023年首四个月的销售额同比仍下降20-40%。不过，我们相信，随着更多已竣工的项目（如恒大的项目）上市，销售情况将有所改善。民营开发商的市盈率约为0.1-0.2倍，而2008年和2011-12年的历史低谷估值约为0.4倍，我们认为重估的空间很大。我建议投资者关注1）价格从二级市场到一级市场的溢出影响；2）二三线城 市的销售势头和进一步复苏的信号；以及3）主要开发商的债务重组进展，包括恒大、融创、旭辉和世茂。 图表1：行业资产净值折让 100(%) 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 资产净折让 +2标准差 自2010年平均 -2标准差 资产净折让:82.0% 03年12月 04年12月 05年12月 06年11月 07年11月 08年11月 09年11月 10年11月 11年10月 12年10月 13年10月 14年10月 15年10月 16年10月 17年9月 18年9月 19年9月 20年9月 21年9月 22年9月 (100) 资料来源：彭博、交银国际*截至2023年5月31日 升幅/跌幅前5名及年初至今回报(%) 红星美凯龙中海宏洋金轮天地越秀地产华地国际 #N/A#N/A 建业地产时代中国 融创佳兆业景瑞 (100)(50)050100 图表2：前5大涨跌股（按2023年初至今总回报） 升幅/跌幅前5名及年初至今回报(%) 红星美凯龙中海宏洋金轮天地越秀地产华地国际国企指数内地房地产建业地产时代中国 融创佳兆业景瑞 (80)(60)(40)(20)0204060 资料来源：彭博，交银国际*截至2023年5月31日 公司名称 股票代码交银国际31/5/2023 市值 —市盈率— —市账率— 交银国际/—收益率—市场预测 NAV股票价格变动 评级 价格 23E 24E 23E 24E 23E 24E NAV 折让 23年至今 (港元) (百万港元) (x) (x) (x) (x) (%) (%) (HK$) (%) (%) 国有企业/国企支持华润置地1109HK 买入 29.30 274,185 7.0 6.4 0.72 0.67 5.3 5.8 50.0 (23.1) (18%) 万科2202HK 未评级 10.34 246,333 5.3 5.2 0.42 0.40 7.5 7.7 21.4 (20.0) (35%) 中海外688HK 未评级 15.88 244,618 5.8 5.2 0.41 0.39 5.5 6.1 34.8 (35.7) (23%) 越秀123HK 买入 8.48 33,689 6.4 6.0 0.50 0.52 6.2 6.6 15.9 (31.5) (6%) 绿城3900HK 未评级 7.35 32,764 3.5 3.1 0.42 0.38 8.3 9.2 44.9 (71.2) (36%) 中国金茂817HK 未评级 1.12 24,500 4.1 3.7 0.25 0.24 7.6 8.2 7.5 (75.5) (33%) 中海宏洋81HK 未评级 3.51 13,063 3.0 2.8 0.33 0.30 6.8 7.2 12.2 (69.9) 4% 建业832HK 买入 0.14 1,368 0.3 0.3 0.03 0.03 194.5 202.6 2.1 (78.2) (68%) 平均 4.4 4.1 0.4 0.4 30.2 31.7 (50.6) (27%) 龙湖960HK 未评级 1.44 172,742 3.7 3.5 0.54 0.48 7.9 8.5 40.3 (31.7) (38%) 碧桂园2007HK 未评级 1.19 83,743 5.2 4.9 0.17 0.17 1.3 1.2 13.6 (77.7) (46%) 融创1918HK 未评级 1.65 24,956 1.8 不適用 0.06 0.15 21.6 0.0 14.6 (68.6) (74%) 恒大3333HK 未评级 4.42 21,787 5.8 不適用 0.13 0.12 4.2 18.0 19.8 (91.7) - 世茂房地产813HK 未评级 0.76 16,786 1.3 1.2 0.15 0.13 23.5 26.0 56.9 (92.2) - 旭輝884HK 买入 1.20 13,537 1.0 0.8 0.12 0.11 36.3 43.5 2.3 (43.1) (31%) 雅居乐地产3383HK 买入 1.17 11,515 3.1 2.0 0.09 0.09 8.1 12.9 25.8 (90.0) (48%) 广州富力地产2777HK 未评级 0.70 8,068 不適用 不適用 0