科技行业2023下半年展望：硬件科技周期复苏仍需等待

交银国际研究行业剖析 科技行业 行业评级领先 2023年6月12日 2023下半年展望：硬件科技周期复苏仍需等待 硬件科技行业周期性复苏尚需等待。根据SIA的3月数据，全球半导体月 行业与大盘一年趋势图 度销售额为438.8亿美元，环比2月提升15%。此前市场普遍认为半导体行业表现恒生指数 产业即将在2季度进入反弹周期。但是我们判断本轮周期尚未见底，主要原因包括：1）主流存储芯片价格一般作为半导体周期的先行指标，目前仍然处于下降态势；2）2023年1季度电子终端需求持续疲软，智能手机销量甚至低于2020年1季度全球疫情爆发时期。我们判断目前下游需求仍然难以支撑现有上游半导体和零部件的量产水平，预计周期性复苏将会延 迟到2024年。作为跟随内地半导体市场整体趋势的晶圆代工厂龙头的中芯国际（981HK/买入），目前公司估值相对较低，具备长期投资价值。 自主可控板块领涨硬件科技行业。2023年初至6月8日，A股半导体设备 （+34.7%），集成电路封测（+32.3%）板块表现突出，我们认为是基于其强劲的基本面以及自主可控长期主题共振下的作用。进入2023年一季度，硬件科技主要子板块增速均快速下降，仅有半导体设备仍然保持着强劲的增长势头（收入同比+54.6%，净利润同比+109.9%）。随着外部限制的持续加强，我们认为自主可控已经成为科技板块的长期投资主题。其次，新冠疫情、地缘政治等过去几年出现的外生因素，打乱了全球半导体供应链结构，推动行业进一步走向去全球化，以中国为代表的新兴经济体正在逆势扩产。我们认为半导体设备以及先进封测领域是自主可控主题的主要利好对象。 汽车电子智能化趋势不变，短期零部件价格承压。根据ICVTank测算，中国智能座舱市场规模到2025年将超过1000亿元人民币，2020-25年复合增长率为12.7%。目前中国市场智能座舱的新车渗透率约为48.8%，IHSMarkit预测到2025年可以超过75%。其中我们最为看好的是车载显示模组和抬头显示两大智能座舱增量市场。我们相对更加看好在车载领域具备更 高收入比例的京东方精电（710HK/买入）和华虹半导体（1347HK/买入），而对依赖于智能手机市场需求的小米集团（1810HK/中性）仍保持 谨慎态度。 风险因素：半导体资本支出低于预期；电子终端销售持续疲软，上游芯片及零部件复苏尚早。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中芯国际 981HK 买入 21.53 21.30 0.161 0.235 16.8 11.6 0.86 0.72 NA 华虹半导体 1347HK 买入 41.62 26.65 0.265 0.305 12.8 11.2 1.28 1.15 NA 京东方精电 710HK 买入 23.80 11.70 1.191 1.556 9.8 7.5 33.89 29.49 NA 小米集团 1810HK 中性 12.10 10.88 0.303 0.555 32.7 17.8 27.05 23.80 3.7 中微公司 688012CH 中性 184.12 152.11 2.527 3.481 60.2 43.7 5.66 4.89 NA 平均 26.5 18.4 13.75 12.01 3.7 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)*截至2023年6月8日 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6/2210/222/23 资料来源:FactSet 许亮 leo.xu@bocomgroup.com (852)37661803 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资摘要3 风险因素3 2023下半年展望：硬件科技周期复苏仍需等待4 自主可控领涨硬件科技7 限制性措施升级倒逼国产半导体自主可控加速8 内地晶圆厂扩产不减速，国外芯片法案提振远期需求9 汽车电子智能化趋势不变，短期零部件价格承压12 投资摘要 我们预计实际的需求反弹将会晚于市场预期。受到下游市场需求疲弱的影响，硬件科技上游行业均呈现衰退。市场此前预期下游电子终端需求将会在2023年2季度至3季度期间触底反弹，但是我们认为本轮衰退除了本身下游市场需求的饱和，同时还有此前疫情期间供应链过度囤货以及下游需求提前透支的影响。作为跟随内地半导体市场整体趋势的晶圆代工厂龙头 的中芯国际（981HK/买入），目前公司估值相对较低，具备长期投资价 值。 我们认为半导体设备和封测板块优异的市场表现，是其强劲的基本面以及自主可控长期主题共振下的作用。一方面，我们认为海外限制性措施的升级会进一步加快内地半导体设备自主可控能力的升级。其次，新冠疫情、 地缘政治等过去几年出现的外生因素，打乱了全球半导体供应链结构，推动行业进一步走向去全球化。半导体已成为国家安全问题，主要国家相继公布由政府支持的投资计划，推动半导体自主制造。特别是以中国为代表的新兴经济体正在逆势扩产。ICInsights预计2023年全球半导体行业资本 支出为1466亿美元，同比下降19.3%。半导体设备龙头中微公司（688012CH/中性）预计今年的成长势头仍将维持，但是公司年初以来涨幅较大， 同时估值也处于行业内较高水平，后续我们将重点关注公司的新业务放量情况。 中短期汽车将具备最强成长动能，未来数据中心有望成为最大下游市场。分阶段来看，2022-25年半导体下游市场复合增速最快的三大应用分别为汽车（+13.9%）、数据中心（+10.8%）、工控（+8.4%）；而在2025-30年，复合增速最快的三大应用板块分别为数据中心（+7.9%）、工控 （+7.0%）、汽车（+6.1%）。其中成长的主要动力分别来自于汽车电子智能化趋势的持续发展，以及ChatGPT带动全球算力需求的快速爆发。因此，我们相对更加看好在车载领域具备更高收入比例的京东方精电（710 HK/买入）和华虹半导体（1347HK/买入），而对依赖于智能手机市场需求的小米集团（1810HK/中性）仍保持谨慎态度。 风险因素 1.半导体资本支出低于预期； 2.电子终端销售持续疲软，上游芯片及零部件复苏晚于预期； 2023下半年展望：硬件科技周期复苏仍需等待 受到下游电子终端市场需求疲弱的影响，硬件科技上游行业增速纷纷呈现衰退态势。市场年初预期下游电子终端需求将会在2023年2季度至3季度期间触底反弹，但是我们认为本轮衰退除了本身下游市场需求的饱和，同时还有此前疫情期间供应链过度囤货以及下游需求提前过渡透支的影响，因此我们预计实际的需求反弹最早将出现在2024年。 图表1:硬件科技子板块机构持仓 机构持仓范围（1Q19-1Q23）50%分位23年一季度末持仓 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 发光二极管半导体材料半导体设备功率半导体集成电路封测集成电路设计显示屏被动元件印刷电路板光学镜头消费电子 资料来源:万得,交银国际 从各个子板块1季度业绩来看，只有半导体设备仍然保持着较为强劲的同比正增长，而其他板块的增速都在明显下降。从机构持仓也可以看到，传统的被动元件和印刷电路板等板块正处于历史低位，也说明市场对于硬件科技整体周期的判断仍处于下行趋势之中。 图表2:A股硬件科技子板块收入同比增速图表3:A股硬件科技子板块净利润同比增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31 发光二极管 半导体材料 半导体设备 功率半导体 集成电路封测 集成电路设计 显示屏 被动元件 印刷电路板 光学镜头 消费电子 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 发光二极管 半导体材料 半导体设备 功率半导体 集成电路封测 集成电路设计 显示屏 被动元件 印刷电路板 光学镜头 消费电子 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31 资料来源:万得,交银国际资料来源:万得，交银国际 如果我们把周期拉长，则对于周期的判断能得到更多信息。根据SIA的3月全球半导体销售数据，全球半导体月度销售额为438.8亿美元，环比2月提升 15%。此前市场普遍认为半导体产业即将在2季度进入反弹周期。但是我们判断本轮周期尚未见底，基于以下理由： 图表4:全球半导体月度销售（单位：百万美元） 销售金额YOY 60,00080% 50,000 60% 40% 40,000 30,000 20% 0% 20,000 -20% 10,000 -40% 0 1986年1月1988年12月1991年11月1994年10月1997年9月2000年8月2003年7月2006年6月2009年5月2012年4月2015年3月2018年2月2021年1月 -60% 资料来源:SIA,交银国际 回顾此前两轮周期性反弹，2017年反弹主要动力为存储芯片的量价齐升，2019-20年反弹叠加了补库存需求以及全球疫情供应链冗余备货的影响。首先，从最新的存储芯片价格走势来看，主流存储芯片价格仍然处于下降态势。存储芯片价格一向被当做半导体周期的先行指标，因此我们认为现在对于存储芯片周期底部的判断仍然具有较大的不确定性。作为跟随内地半导体市场整体趋势 的晶圆代工厂龙头的中芯国际（981HK/买入），目前估值相对较低，具备长 期投资价值。 图表5:DRAM存储芯片价格走势（单位:美元）图表6:NAND存储芯片价格走势（单位：美元） 3.0 合约平均价:DRAM:DDR4/4GB/256Mx16 合约平均价:DRAM:DDR3/4GB/256Mx16 合约平均价:NANDFlash:128Gb16Gx8MLC 合约平均价:NANDFlash:64Gb8Gx8MLC 6.00合约平均价:NANDFlash:32Gb4Gx8MLC 2.55.00 2.04.00 1.5 3.00 1.0 2.00 0.5 1.00 0.0 2019年7月2020年2月2020年9月2021年4月2021年11月2022年6月2023年1月 资料来源:《全球半导体观察》,交银国际 0.00 2018年6月2019年2月2019年10月2020年6月2021年2月2021年10月2022年6月2023年2月 资料来源:《全球半导体观察》，交银国际 其次，如果我们观察2019年前半段（补库存阶段）的周期反弹，可以发现目前的半导体月度销售金额（3月：438.8亿美元）仍然远超此前补库存阶段的300-390亿美元水平，而下游市场的需求并不支持目前的销售规模。以半导体最大下游市场智能手机为例，2019-20年全球智能手机销量约为13.7-14.0亿只，接近历史最高水平，而2023年1季度销量仅为268百万只，远低于2019年1 季度310百万只的销量水平，甚至低于全球疫情爆发的2020年1季度275百万只的水平。 图表7:全球智能手机销量（单位：百万只） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1 100% 80% 6