海外宏观周报：美国就业喜忧交织，美联储如何抉择？

海外宏观周报 美国就业喜忧交织，美联储如何抉择？ 海外宏观 2023年6月5日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国就业喜忧交织，美联储如何抉择？美国5月就业数据喜忧交织，新增 非农大幅增长，但失业人数和失业率也较快上升。从近半年的数据看，美国就业市场的降温趋势并未改变，工资-通胀螺旋压力趋于下降，只是改善的连贯性和幅度不尽如人意。近期市场积极押注美联储6月不加息但 7月重启加息。当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，美联储6月跳过一次加息可能是权宜之计。如果即将公布的CPI数据符合预期或偏弱，美联储6月 可能暂停加息，但言论上或强调后续重启加息的可能性。在此背景下，市场风格可能仍会偏向“紧缩交易”（即美债利率和美元汇率保持高位，美股或承压）。总之，市场围绕美联储政策转松的交易更需谨慎。 海外经济政策：1）美国通过新的债务上限法案。2）美联储褐皮书显示 经济出现走软迹象。3）美联储官员讲话支持6月跳过一次加息。4）美国5月ISM制造业走弱，但4月营建支出超预期走强，GDPNow模型小幅上调二季度GDP环比增速至2.0%。 全球大类资产：1）股市：全球多数地区股市表现积极，美股和日韩股市涨幅领先。美股纳指、道指和标普500指数整周分别涨2.0%、2.0%和 1.8%，领涨全球。一方面，美国债务上限风波暂停，抬升市场风险偏好；另一方面，在美联储的预期引导下，市场对6月加息的预期显著降 温，对美联储过度加息伤害经济的担忧有所缓解。2）债市：因美债上限 法案通过，叠加6月加息预期降温，1个月期美债利率整周大跌74BP至5.28%。不过，3个月期美债利率上涨16BP至5.39%，反映市场认为后续仍有加息。10年美债收益率整周下跌11BP至3.69%；其中，实际利 率下跌6BP、隐含通胀预期下跌5BP。3）商品：国际油价回落，而贵金 属、金属及主要农产品价格上涨。原油方面，布伦特和WTI原油价格整周分别下跌1.1%和1.3%，至76.1和71.7美元/桶。尽管美债上限风波暂停，但市场对全球能源需求仍有担忧，叠加OPEC+放出6月不减产的消 息，使得国际油价进一步承压。4）外汇：美元指数整周微跌0.16%至 104.05，仍保持在银行危机以来的较高水平。即使6月加息预期降温，但市场对后续的加息行动仍保持警惕。欧元兑美元下跌0.14%。最新公布的欧元区HICP通胀率创下15个月新低，市场认为欧央行6月也可能暂停加息。 风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、本周焦点简评：就业喜忧交织，美联储如何抉择？ 美国5月就业数据喜忧交织，新增非农大幅增长，但失业人数和失业率也较快上升。从近半年的数据看，美国就业市场的降温趋势并未改变，工资-通胀螺旋压力趋于下降，只是改善的连贯性和幅度不尽如人意。当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，美联储6月跳过一次加息可能是权宜之计。但这或也意味着，本轮紧缩周期可能延长，市场围绕美联储政策转松的交易更需谨慎。 5月就业喜忧交织 美国2023年5月新增非农就业远超预期，且大多数行业新增就业环比正增长。5月新增非农人数高达33.9万人，远超预期的20万人左右，也高于（修正后）前值的29.4万人；此外，3月和4月新增非农均有上修，累计上修9.3万人。结构上，5月新增非农的上升主要得益于服务生产和政府部门的新增就业；而服务业中，包括零售、仓储运输、教育和保健、美 国休闲和酒店等绝大多数行业的新增就业人数都高于4月。 图表1美国5月新增非农超预期走强图表25月大多数行业新增非农高于4月 季调,万人美国新增非农就业人数 美国新增非农就业分项 050100150200250300 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12 商品生产(合计)26 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 服务生产 商品生产 总计 33.9 25.7 2.6 服务生产(合计) 批发业1 零售业12 运输仓储业24 专业和商业服务64 教育和保健服务97 休闲和酒店业48 政府部门(合计)56 千人 257 2023-05 2023-04 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 不过，美国5月失业率反弹至3.7%，创近7个月以来最高；5月新增失业人数更创下2020年4月以来新高。美国5月失业率环比上升0.3个百分点，新增失业人数高达44万人，两个数据都创下了2020年4月以来新高。不过，自2022年3月失业率到达3.6%以来，美国失业率在超过一年的时间里都维持在3.4-3.7%的区间内波动。即便5月失业率反弹幅度较大，也并未脱离这一区间，未来也未必会保持上升趋势。 图表3美国5月失业率反弹图表4美国新增失业人数创2020年4月以来新高 季调%美国失业率 千人新增失业人数(右)千人 U3U6 9 76.70 5 3.70 3 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 美国登记失业人数 440 1,000 500 0 -500 -1,000 19-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0519-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 劳动力供给方面，5月劳动力人口小幅增长13万人，但劳动力缺口趋势仍在缩窄。美国5月劳动力人口增幅不大，劳动参与率为62.6%，持平于4月。与2015-19年的趋势增长水平比较，截至5月“劳动力缺口”仍有228万人左右。不过，这 一缺口自2022年12月以来保持着缩窄的趋势，劳动力供给仍处于持续修复阶段。 图表5美国劳动力缺口仍有228万人左右图表6不过劳动力缺口保持缩窄趋势 2015-19趋势增长水平 228万人 季调,千人美国劳动力人口 十万人劳动力缺口(相对于2015-19趋势)千人 170,000 165,000 160,000 155,000 19-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12 1,700 1,650 1,600 1,550 21-0121-0621-1122-0422-0923-02 6,000.00 美国劳动力人口 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 4月职位空缺数出现反弹35.8万，劳动力供需缺口有所扩大，但趋势仍在改善。在非农数据公布前，5月31日（周三）公布了4月职位调查数据，4月职位空缺数有所反弹，职位空缺率也回升至6.1%。与2020年2月比较，美国职位空缺数仍 增长了311万人。我们将“就业人数+职位空缺数”所为劳动力需求，测算最新劳动力供需缺口为445万人。截至目前，在美国劳动力供需失衡的问题中，“需求过剩”和“供给不足”的原因基本各占一半。 图表7美国4月职位空缺数反弹图表8美国4月劳动力供需缺口有所扩大 2020年2月 职位空缺率(右) 311万 百万美国非农职位空缺数 14 12 10 8 6 % 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 百万人供需缺口(右) 美国就业人数+职位空缺数 美国劳动力人口 175 165 155 145 千人 8,000 6,000 4,000 2,000 4 2020 2020 2020 2021 202120222022 2022 3.0 135 19-05 20-0521-05 22-05 0 23-05 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 5月非农平均时薪环比增速小幅回落，且平均工时下降至2020年4月以来新低，暗示就业市场带来的通胀压力并未恶化。美国5月非农平均时薪环比增长0.33%，低于前值的0.39%；同比增长4.3%，略低于前值的4.4%。值得关注的是，5月平均每周工时下降至34.3小时，创下2020年4月以来新低。我们认为，5月工时下降，一方面可能受码头、影视等部分行 业罢工影响，另一方面或也是就业市场降温的信号之一。由于工资增速并未大幅上涨，工时下降也意味着人均劳动收入可能下降，进而相关居民消费需求与通胀压力可能下降。 图表9美国5月工资环比和同比均下降图表10美国每周工时数量降至2020年4月以来新低 %美国私人非农平均时薪 环比(右) 同比 4.3 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 %1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 小时美国私人非农平均每周工时 35.2 35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 34.0 34.3 19-0920-0420-1121-0622-0122-0823-03 19-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储如何抉择？ 近期市场积极押注美联储6月不加息但7月重启加息。观察到，近一周市场对于6月加息的预期明显下降，CMEFedWatch6月加息预期由一周前（5月26日）的64%下降至目前（6月3日）的25%。但另一方面，认为7月重新加息的预期升温， 截至6月3日，CMEFedWatch隐含6月不加息但7月加息的概率高达43%；且无论6月会否加息，市场认为美联储7月 重新加息的概率都高于不加息的概率；认为6月和7月中至少加息一次的概率高达68%。 图表11近一周市场对6月加息的预期降温图表12市场积极押注6月不加息但7月重启加息 70% CMEFedWatch2023年6月加息预期 CMEFedWatch加息预期(2023.6.3) 0%10%20%30%40%50% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05-26 06-03 6月和7月都加息 64.2% 25.3% 6月加息、7月不加 6月不加、7月加息 6月和7月都不加 14.4% 10.9% 32.1% 42.6% 资料来源：CME,平安证券研究所资料来源：CME,平安证券研究所 近期美联储多位官员提及6月跳过一次加息。早在5月18日达拉斯联储主席洛根讲话时，已提及6月跳过一次加息的方案。5月24日，美联储理事沃勒继续提到这一选项的可能性：“出于谨慎，我建议在6月暂停一次；如果信贷和银行条件在7月份保持不变，那么在7月底会议上继续加息是适当的。”5月31日，新提名的美联储副主席杰弗逊、费城联储主席哈克 等均发言支持6月跳过一次加息。 我们认为，美联储6月跳过一次加息或是权益之计。当前美国宏观环境颇为复杂：5月非农数据与今年以来的各类经济数据呈现的图景是类似的，即美国经济、就业和通胀的绝对水平仍然强劲，但趋势降温的信号也逐渐增多；此外，今年3月爆发的地区银行危机暂告一段落，但为美国金融体系敲响警钟，银行存款明显流失但并未对经济形成立竿见影的影响。目 前，美联储已经连续加息至5%以上的“充分限制性”水平，“跳过一次加息”可能是一种权宜之计，或有益于美联储平衡“双向风险”（加息过度导致不必要的衰退、加息不够导致通胀反复）。 对市场有何启示？ 如果美联储7月重启加息，本轮紧缩周期可能比此前预期的更长。银行危机后，美联储不断告诉市场下半年可能不会降息，但并未全然说服市