春节档王者等老产品超预期，期待政策边际改善助力板块上行

春节档王者等老产品超预期，期待政策边际改善助力板块上行 ——腾讯控股（0700.HK）2023Q1点评 核心观点 23Q1公司营业收入为1499.9亿，同比上升10.7%，环比上升3.5%。毛利率为 45.46%，同比增长3.3pp，环比增长2.8pp。23Q1归母净利润（IFRS）为258 亿，同比增长10.4%，环比减少75.7%。归母净利润（Non-IFRS）为325亿，同比增长27.4%，环比增长9.5%。同比增长反映收入结构的改善和经营效率的提升。 增值服务：23Q1收入793亿元，同比增长9.1%，环比增长12.7%。国际市场游戏收入增长25%至人民币132亿元。收入增长由头部游戏《VALORANT》等的稳健增长，及最近发布的《胜利女神：妮姬》与《TripleMatch3D》的强劲表现驱动。本土市场游戏收入增长6%至人民币351亿元，得益于《王者荣耀》与《穿越火线手游》等存量产品的收入增加及最近发布的《暗区突围》的增量收入。Q2来看《合金弹头》、《白夜极光》等项目有望产生新的增量收入。 网络广告：23Q1收入210亿元，同比增长17%，环比减少15%。同比快速上升，主要由于大部分行业广告开支同比上升，中国消费复苏与腾讯升级后的广告基础设施。环比的减少主要是因为春节期间为广告淡季。 盈利预测与投资建议 金融科技及企业服务：23Q1收入487亿元，同比增长13.9%，环比增长3.1%。金融科技服务收入同比加速增长，主要是由于消费反弹后带来的商业支付活动恢复。得益于部分云服务销售额增加，企业服务业务的收入同比增速转正。 游戏方面，《王者荣耀》春节复苏奠定良好基础，23年腾讯产品储备丰富，同时游戏版号常态化发放后，预计将持续带来增长。广告方面，视频号生态养成后预计将持续贡献较大增量，市场份额提升空间较大。预计23/24/25年归母净利润为1220/1496/1759亿元（原23/24/25年归母净利润预测结果为1382/1643/1867亿元，因为京东美团等潜在大型减持对象减少，我们下调了其他收益预期），对应EPS12.73/15.61/18.34元。采用2023年的SOTP估值，给予对应目标价422.84港币（383.02人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险、疫情反复风险 公司主要财务信息（原始报表） 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)561,347554,552646,538740,523826,850 同比增长(%)16.45%-1.21%16.59%14.54%11.66% 营业利润(百万元)271,620235,706173,156208,646242,222 同比增长(%)47.43%-13.22%-26.54%20.50%16.09% 公司研究|深度报告腾讯控股00700.HK 买入（维持） 股价（2023年06月02日）334.2港元 目标价格422.84港元 行业传媒 52周最高价/最低价413.66/187.29港元总股本/流通H股（万股）958,816/958,816H股市值（百万港币）3,204,362国家/地区中国 报告发布日期2023年06月02日 1周1月3月12月 绝对表现3.66-2.67-7.23-1.29 相对表现2.582.270.018.82 恒生指数1.08-4.94-7.24-10.11 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 归属母公司净利润(百万元)224,822188,243122,047149,637175,859 同比增长(%)71.30%-16.27%-35.17%22.61%17.52% 每股收益（元）23.4519.6312.7315.6118.34 毛利率(%)44.03%43.05%45.99%47.57%48.41% 净利率(%)40.05%33.95%18.88%20.21%21.27% 净资产收益率(%)16.39%15.14%18.68%20.53%20.71% 市盈率（倍） 12 15 23 19 16 市净率（倍） 3 4 3 3 2 资料来源：公司数据（2022年为公司全年业绩公告数据），东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 广告业务引领增长，降本增效稳中有进： ——腾讯控股（0700.HK）2022Q4点评信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长：——腾讯视频号深度报告视频号增量可期，降本增效持续发力：— —腾讯控股（0700.HK）2022Q3点评 2023-04-07 2023-02-21 2022-12-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、23Q1营收同比升高10.7%，各项业务稳步增长5 1.123Q1营业收入1499.9亿元，环比增长3.5%5 1.223Q1毛利681.8亿元；毛利率45.46%，环比增长2.8pp6 1.323Q1公司销售费用为70亿元，同比下降13%，环比增长15%7 1.423Q1归母净利润：IFRS归母净利润258亿元，Non-IFRS归母净利润325亿元8 2、增值服务：游戏、社交网络收入降速；游戏产品储备丰富8 2.1网络游戏：国内收入下降，海外持续增长9 2.1.1国内收入：把握春节旺季，新游旧游共同助力营收双升10 2.1.2海外收入：存量游戏表现优异，储备新游带来增量预期15 2.2社交网络：视频号持续驱动收入增长，直播、视频表现不佳16 2.2.1腾讯音乐：同比一年来首次转正，音乐会员订阅服务收入增加17 2.2.2腾讯视频：付费用户持续下滑；ARPPU维持稳定19 2.2.3虎牙直播：净利转正，成本控制效果突出21 3、网络广告：视频号信息流广告持续带动，网络广告同比继续增长22 3.1社交广告：社交软件MAU同比增长23 3.2媒体广告：腾讯视频广告收入承压23 4、金融科技及企业服务：商业支付活动恢复；企业服务成本有效优化24 5、盈利预测与投资建议25 5.1盈利预测25 5.2投资建议27 6、风险提示28 图表目录 图1：公司营收情况（亿）5 图2：公司各业务收入变化（亿）6 图3：公司各业务毛利率情况7 图4：公司费率情况7 图5：公司归母净利润变化（亿）8 图6：公司增值服务收入（亿）及其毛利率情况9 图7：腾讯网络游戏收入（亿）9 图8：腾讯递延收入变化情况（亿）10 图9：腾讯国内游戏收入变化（亿）10 图10：国内游戏市场收入（亿）11 图11：腾讯国内游戏市占率变化趋势（亿人民币）11 图12：《金铲铲之战》iPad游戏免费榜排名11 图13：《合金弹头》iPhone游戏畅销榜排名12 图14：腾讯海外市场收入变化（亿）15 图15：腾讯海外游戏市场市占率变化趋势15 图16：《TripleMatch3D》海外游戏iPhone：桌面-畅销排名17 图17：腾讯社交网络收入情况17 图18：收费增值服务注册账户情况（亿）18 图19：腾讯音乐总收入（亿）19 图20：腾讯音乐在线音乐服务会员订阅收入（百万）、付费用户（百万）及会员ARPPU19 图21：腾讯音乐社交娱乐服务收入（百万）、付费用户数（百万）及会员ARPPU19 图22：腾讯视频付费用户情况19 图23：腾讯视频电视剧及综艺总热度20 图24：虎牙营业收入情况22 图25：虎牙移动端MAU（百万）、付费人数（百万）、ARPPU22 图26：网络广告收入（亿）及毛利率23 图27：微信月活跃账户数（百万）23 图28：QQ月活跃账户数（百万）23 图29：腾讯视频综艺广告时长（秒）及综艺热度24 图30：金融科技及企业服务收入（亿）及毛利率24 表1：23Q1移动游戏流水测算榜Top1011 表2：腾讯游戏产品线（截至2023年5月）13 表3：2023年4月剧集热度排名20 表4：2023年4月综艺热度排名21 表5：季度主要财务数据（原始报表）21 表6：腾讯控股估值数据25 表7：可比公司估值情况（A股及港股为2023/06/02收盘价，美股为2023/06/01收盘价，收入及利润单位：百万人民币））26 1、23Q1营收同比升高10.7%，各项业务稳步增长 1.123Q1营业收入1499.9亿元，环比增长3.5% 23Q1公司营业收入为1499.9亿，同比增长10.7%，环比增长3.5%。主要系消费复苏带来的广告、金融科技与企业服务收入增加及存量游戏与近期发布游戏的强劲表现的驱动。 图1：公司营收情况（亿） 营业收入（亿）同比环比 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 26.4% 29.3%29.0% 9.2% 6.3% 26.4%25.2% 6.6% 20.4% 13.5% 3.0% 7.9% 4.5% 35% 30% 25% 20% 15% 10.7% 10% 3.5%5% 400.0 2.2% 1.2% 2.2% 1.3% -1.1% 0.1%-3.1% 3.5% -1.6%0.5%0% 200.0 0.0 1080.71148.81254.51336.71353.01382.61423.71441.91354.7-161.304%0.31400.931449.51499.9 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 -5% -10% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 增值服务：23Q1收入793亿元，同比增长9.1%，环比增长12.7%。国际市场游戏收入同比增长25%至人民币132亿元。收入增长由头部游戏《VALORANT》等的稳健增长，及最近发布的《胜利女神：妮姬》与《TripleMatch3D》的强劲表现驱动。本土市场游戏收入同比增长6%至人民币310亿元，得益于《王者荣耀》与《穿越火线手游》等存量产品的收入增加及最近发布的《暗区突围》的增量收入。Q2来看《合金弹头》等项目有望产生新的增量收入。 网络广告：23Q1收入210亿元，同比增长17%，环比减少15%。同比快速上升，主要由于大部分行业广告开支同比上升，中国消费复苏与腾讯升级后的广告基础设施。环比的减少主要是因为春节期间为广告淡季。社交及其他广告收入增长20%至188亿元，媒体广告收入下降8%至21亿元。 金融科技及企业服务：23Q1收入487亿元，同比增长13.9%，环比增长3.1%。金融科技服务收入同比加速增长，主要是由于消费反弹后带来的商业支付活动恢复。得益于部分云服务销售额增加，企业服务业务的收入同比增速转正。 图2：公司各业务收入变化（亿） 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 26.4% 增值服务收入（亿）网络广告收入（亿） 金融科技及企业服务和其他合计收入（亿） 营业收入同比增长 29.3%29