深化改革，聚焦主业，老牌国企盈利强势提升未来可期

投资逻辑 “医疗器械国改第一股”，定增+股权激励持续拉动业务增长。（1） 改革聚焦医疗器械+制药装备为主，医疗商贸、医疗服务为辅的 人民币(元)成交金额(百万元) "2+2”业务结构，2022年制造主业收入占比达57.5%。（2）高指标 股权激励覆盖345名核心领导与骨干，2022年扣非归母净利润超出股权激励指标40%，充分释放企业活力。（3）2023年以23.38元 /股的价格增发5490万股，募集资金总额约12.8亿元，大股东山东颐养高比例入局（占发行股本32.72%），投入高能放疗、精密手术器械、智能化制药装备等产能扩建项目，企业长期发展可期。 经营拐点已现，毛利率逐步提升。2022年和2023Q1公司扣非归母 公司基本情况（人民币） 净利润分别达5.05亿元和1.84亿元，同比增长31%和24%。公司注重成本控制，优化销售结构，提高耗材销售占比，实现腔镜、洁净技术生产环节自动化升级，制药装备、医疗器械板块毛利率进入上行通道，2022年公司毛利率26.44%，相比2021年上升2.19pct，盈利能力持续改善。 医疗器械产品储备丰富，业绩增长势能高。据公司公告，感控产品 线规模居全国首位，收入基本盘稳固，海外推广+数字化升级带来新增量。公司高能医用直线加速器打破国际垄断，低能放射治疗市占率居国内首位，大孔径螺旋CT推出形成精准放疗整体解决方案。高端精密手术器械、手术行为管理系统持续提高盈利水平。 制药装备盈利可期，优势业务取得突破性进展。重视装备自动化、 智慧化升级，技术储备丰富，BFS产品线突破国际垄断，注射剂业 务可提供高端增值服务，整体解决方案步入量产阶段。血制品、固 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 220606 成交金额新华医疗沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,482 9,282 10,275 11,536 12,954 营业收入增长率 3.62% -2.11% 10.70% 12.28% 12.29% 归母净利润(百万元) 556 503 732 892 1,100 归母净利润增长率 137.68 -9.68% 45.71% 21.75% 23.36% % 摊薄每股收益(元) 1.369 1.220 1.569 1.910 2.356 每股经营性现金流净额 3.23 0.73 -0.24 2.19 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.32% 9.32% 12.15% 13.15% 14.21% P/E 23.52 17.56 21.49 17.65 14.31 P/B 2.66 1.64 2.61 2.32 2.03 体制剂、注射剂、中药业务板块重点发力，成都英德实现血液制品领域对外技术输出，开拓制药装备发展新方向，带动业绩高增长。 盈利预测、估值和评级 我们看好未来公司医疗器械制造及制药装备等业务的发展，预计公司2023-2025年实现归母净利润7.32、8.92、11.00亿元，分别同比增长46%、22%、23%。采用相对估值法对公司进行估值。参考行业平均值，给予公司2023年PE29X，12个月内目标市值212亿元，目标价为45.46元，给予“买入”评级。 风险提示 限售股解禁风险、募投项目投入不及预期风险、新签订单不及预期风险、海外拓展不及预期风险、原材料供应不稳定风险等 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 栉风沐雨求发展，老牌国企深化改革焕发新生机4 股权结构优化，国企改革再出发4 股权激励指标有诚意，体现公司业绩增长信心6 定增项目落地，护航远期发展7 多板块协同布局，盈利能力持续改善9 聚焦“2+2”业务结构，品类全面，业绩增长势能高9 经营拐点已现，毛利率进入上升通道12 感染控制、制药装备国际业务取得亮眼突破13 感染控制基本盘稳固，制药、放疗设备持续技术领先14 位居行业龙头，品质+服务双重保障14 制药装备反弹显著，盈利增长未来可期15 高能放疗打破垄断，低能放疗市占率居首18 医学影像领域新秀，定增助力高端突破19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议及估值22 风险提示23 图表目录 图表1：新华医疗股权结构图4 图表2：新华医疗发展四阶段及股价变动5 图表3：2017年后公司进行业务条线优化，聚焦医疗器械、制药装备领域6 图表4：公司2021年股权激励有望增添企业活力7 图表5：2023年公司非公开发行股票募集资金扩产+增研发有望带动后续持续增长8 图表6：募投项目内部收益率处行业合理区间9 图表7：公司获得专利及市场准入情况（2022年）9 图表8：2018-2022年公司研发费用同业对比（亿元）9 图表9：公司医疗器械板块九大产品线概况10 图表10：公司制药装备板块产品线/子公司概况11 图表11：2011-2023Q1公司营业收入变化情况（亿元）12 图表12：2011-2023Q1公司净利润变化情况（百万元）12 图表13：公司营业收入按业务线拆分12 图表14：公司营业收入按地区拆分（亿元）12 图表15：2018-2022年公司各板块毛利率变动情况13 图表16：2012-2022年公司经营费用率情况13 图表17：公司2017年以来部分国际化进展13 图表18：2021年供应室及手术消毒类设备保有率14 图表19：2021年医院端灭菌设备中标品牌分布14 图表20：2021年医院感染控制类设备售后满意度评分14 图表21：公司智慧化CSSD整体解决方案示意图14 图表22：我国规模以上工业企业制药专用设备制造营业收入（亿元）15 图表23：制药装备行业可比公司营收（百万元）对比15 图表24：制药装备领域部分支持政策16 图表25：2016-2022年主要子公司营业收入（百万元）16 图表26：2016-2022年主要子公司净利润（百万元）16 图表27：公司制药装备产品销量（套/台）及对比情况17 图表28：公司制药装备产品毛利率及同业对比情况17 图表29：公司在制药装备领域部分优势产品17 图表30：2014-2020年中国肿瘤医院放疗项目拆分18 图表31：我国境内医用直线加速器注册证分布18 图表32：2020年高能放疗市场竞争格局（按销量计）18 图表33：2020年低能放疗市场竞争格局（按销量计）18 图表34：2021年三级医院直线加速器类品牌保有率19 图表35：2021年二级医院直线加速器类品牌保有率19 图表36：公司与部分友商同类直线加速器产品参数对比19 图表37：2017-2025E我国医学影像设备市场规模（亿美元）20 图表38：2020年我国XR设备市场竞争格局20 图表39：2020年我国CT设备市场竞争格局20 图表40：2018-2025E公司收入拆分及预测22 图表41：可比公司估值比较23 栉风沐雨求发展，老牌国企深化改革焕发新生机 股权结构优化，国企改革再出发 新华医疗成立于1943年，2002年9月于上交所主板上市，公司围绕“业务结构性调整、健全激励管控机制、布局远期发展”三大方向深化改革，形成了聚焦“医疗器械、制药装备”制造主业，外延拓展“医疗商贸、医疗服务”的“2+2”发展格局。2020年公司控股股东淄矿集团将公司1.17亿股份（占总股本28.8%）无偿划转至颐养集团后，颐养集团成为公司第一大股东，国资委控股，股权结构清晰稳定。 图表1：新华医疗股权结构图 来源：公司22年报，同花顺ifind（截至2023年5月10日），天眼查，国金证券研究所 子公司创设紧密围绕发展战略，侧重医疗器械领域。截至2023年5月，公司名下控股子 公司共33家，覆盖医疗器械、制药装备、医疗服务、医疗商贸和投资管理等领域，其中 医疗器械领域控股子公司占比近半，体现公司对医疗器械板块业务的重视。 公司发展经历四阶段，从并购扩张到聚焦主业，经营指标逐渐向好： 稳步增长期（2002-2010），立足于公司在消毒灭菌、放射治疗、医用环保领域的技术基础，加强核心产品研发，提高市占率，营收规模逐渐扩大。 并购扩张期（2011-2016），提出“以技术创新为主的创新战略、以提高市场占有率为主的品牌战略、以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，期间收购了淄博众生医药、长春博讯、威士达、成都英德等标的，进一步拓展了体外诊断、生物制药装备等产线，营收规模超百亿元；2015-1016年，受制药装备行业需求环境变化及专科医院建设投入较大影响，成都英德等公司持续亏损，公司利润大幅下滑。 改革转型期（2017-2020），调整管理方针为“整合、升级、提效”，对已投项目以加强管控和创收增效为主，清理低效资产，加强对下属公司的整合，实现对公司资源的有效协同，成本控制、盈利能力逐渐改善。 上升发展期（2021-至今），提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作指导方针，集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，优化产品结构，提高毛利水平，经营指标明显好转。 图表2：新华医疗发展四阶段及股价变动 来源：公司公告，同花顺ifind，国金证券研究所 公司2017年起精进业务结构，聚焦制造主业。随着产业环境变化，公司从2017年下半年开始对资产进行调整，对关联度高的资产予以整合提效，集中优势资源重点发展医疗器械和制药装备板块。 图表3：2017年后公司进行业务条线优化，聚焦医疗器械、制药装备领域 年份 资产种类 业务领域 处置原因 上一年收入（百万元） 上一年利润（百万元） 2017 淄博众康医药60%股权医疗商贸 突出主业，整合资源，提升效益 114.83-6.83 长沙弘成55%股权 医疗器械 与公司主业协同效应小 33.35 -3.94 2018上海方承58%股权医疗器械 整合资源，提升毛利，降低担保风险 1244.0234.60 威士达60%股权（关联方） 医疗器械 优化产品结构，缓解融资压力 1596.03（2017） 171.38（2017） 2019 苏州长光华医8.20%股权医疗器械 突出主业，整合资源，提升效益 124.90（2017）19.84（2017） 2020 北京新华执信51%股权 医疗商贸 业务拓展缓慢，降低经营风险，回收投资 174.89 4.29 南阳市骨科高新区医院80%股权及3,521.06万元债权 医疗服务 前期投入大，降低经营风险，突出主业 58.3136.70 上海聚力通医疗51%股权 医疗服务 盈利能力弱，降低投资风险 4.45 0.05 淄博淄川区医院70%股权及医院建设尚未完工，降低负债 医疗服务0（2019）-1.67（2019） 3,406.66万元债权 率和投资风险 上海欣航实业55%股权 医疗商贸 盈利能力弱，降低投资风险 146.80 -1.01 2021 北京华科创智16.67%股权医疗器械 产品研发难度大，短期内无法产业化 4.35-9.09 2022 上海辰韦仲德医院12.85%股权 医疗服务 突出主业，整合资源，提升效益 705.84 16.22 唐山弘新医院43.33%股权医疗服务 突出主业，整合资源，提升效益 26.01-2.06 湘阴莱格20%股权（进行中） 医疗商贸 长期亏损，整合资源，提升效益 0（2021） -0.28（2021） 2023 湖北嘉延荣生物8.99%股权 （进行中） 医疗器械盈利能力弱，降低投资风险0.49(2021)-0.93(2021) 永州潇湘慢性病医院59.30%股权（进行中） 医疗服务 突出主业，整合资源，提升效益 9.39 1.56 来源：公司公告，国金证券研究所 股权激励指标有诚意，体现公司业绩增长信心 母公司第一阶段激励指标超额完成。为激发经营层活力，进一步完善现代企业制度，公司于2021年11月发布限制