老牌国企焕新颜，全面布局未来可期

秦川机床（000837） 公司研究/公司深度 老牌国企焕新颜，全面布局未来可期 2023-10-30 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 秦川机床：改革成效显著，老牌机床国企焕发新颜 秦川机床深耕于机床工具制造，是国内机床行业龙头骨干企业。机床为 收盘价（元）10.38 近12个月最高/最低（元）17.97/9.46 总股本（百万股）1010 流通股本（百万股）693 流通股比例（%）68.61 总市值（亿元）104.8 流通市值（亿元）71.96 公司价格与沪深300指数走势比较 200%秦川机床 150% 100% 50% 0% -50% 沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 公司主要收入来源，营收占比维持在40%以上。2020年法士特入主达成“秦川-法士特”深度融合，形成“秦-法”产业链高效协同，强力推进内部改革，调整组织架构、优化人力资源管理，在“5221”发展战略推动下，持续释放经营活力。法士特入主后公司2019-2021年营收CAGR达26.5%，毛利率、费用率均趋于平稳，净利由负转正。受行业景气度影响2022年公司营收增速放缓，2023H1公司实现营收19.75亿元同比-7.6%，未来有望受益于公司经营效率提升及自主可控趋势。公司2023H1研发投入为0.97亿元，同比增长33.32%，公司在提升高端制造业核心竞争力和工业母机创新能力方面取得显著成效。 机床行业：高端化发展稳步推进，进口替代空间广阔 机床是装备制造业的建设基础，广泛应用于汽车、航空航天等下游。中国具有全球最大的机床市场，2022年消费额达260.1亿欧元。近年来我国机床数控化率稳步提升，进口依赖逐步下降，进口机床消费占比由2018年33%下降至2022年的24%，2022年进口额达62.5亿欧元。但高档数控机床仍面临封锁限制，特别是以五轴联动机床为代表的高档数控机床，2018年国产化率不足10%。高档五轴联动机床作为“大国重器”，对国防安全具有战略性意义。 在金切机床领域，公司齿轮加工机床市占率已超60%，公司齿轮磨床、螺纹磨床、磨齿机产品位于行业前列。公司立足齿轮加工机床优势，大力发展进口替代空间广阔的五轴机床。公司募投项目预计新增五轴机床产能235台/年，达产后预计新增收入7.47亿元/年，持续助力高端机床国产替代。 核心部件：锚定高精高效部件，持续开拓市场 核心部件领域公司布局主要在于新能源汽车传动齿轮及齿轮轴等零部件、高端刀具及滚动功能部件等产品。新能源汽车市场快速发展带来大量零部件需求，公司响应市场需求新增新能源动力齿轮产能。刀具行业提质升级带动市场空间扩容，而日韩、欧美等进口刀具2021年仍占据 138亿市场，空间广阔。滚珠丝杠和导轨作为机床核心零部件目前国产化率仍位于较低水平，2029年全球滚珠丝杠市场有望达到31.72亿市场规模，23-29年CAGR达6.1%，目前在我国市场外资企业仍占据绝对优势，大陆企业多活跃于中端市场，中端市占率仅30%，进口替代前景广阔。 公司紧抓核心部件领域市场机会，募投项目锚定高精高效部件持续扩充产能，新能源汽车零部件、高端刀具及滚动功能部件新增产能投产后预计将贡献9.2亿收入，持续助力公司市场外拓。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 高端制造：聚焦减速器，组合发展进一步打开空间 减速器是机器人的核心零部件，其中RV减速器在重负载精密减速器领域内具有一定主导地位。随机器人需求高增我国减速器市场空间持续外拓，2020年我国RV减速机需求量为47.5万台，同比+11.2%，国产化率持续提升。公司是国内做机器人RV减速器最早的企业之一，减速器领域竞争实力雄厚，机器人关节减速器在国产机器人关节减速器市占率达20-25%，产能持续外拓。目前公司聚焦机器人关节减速器，加速推进谐波减速器研发，提升组合供应能力。 盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为40.89/50.67/59.68亿元，归母净利润分别为2.52/3.55/4.53亿元，以当前总股本计算的摊薄EPS为0.25/0.35/0.45元。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为 42/30/23倍。我们选取海天精工、科德数控、国盛智科、纽威数控、亚威股份、宇环数控、华中数控及华辰装备可比公司。可比公司2023-2025年平均PE为40/29/22倍。考虑公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在制造业升级及国产替代加速背景下有望获得更多竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。 重要财务指标单位：百万元 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,101 4,089 5,067 5,968 收入同比(%) -18.8% -0.3% 23.9% 17.8% 归属母公司净利润 275 252 355 453 净利润同比(%) -2.1% -8.5% 41.1% 27.7% 毛利率(%) 18.9% 18.9% 19.3% 19.7% ROE(%) 7.9% 6.5% 8.4% 9.7% 每股收益(元) 0.31 0.25 0.35 0.45 PE 33.65 41.68 29.54 23.14 PB 2.64 2.71 2.48 2.24 EV/EBITDA 18.65 16.65 13.23 10.76 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示 市场开拓不及预期风险，技术迭代升级不及时风险，原材料价格波动风险。 目录 1.秦川机床：改革成效显著，老牌机床国企焕发新颜6 1.1公司是国内机床工具龙头骨干企业6 1.2“秦川-法士特”强化产业链协同，内部改革成果显著7 1.3机床高端化发展助推公司利润企稳提升9 1.4研发投入增长，持续向高端化突破11 2.机床行业：高端化稳步推进，进口替代空间广阔12 2.1中国是全球最大的机床市场，2021年消费额达1800亿12 2.2国产高端竞争力增强，机床进口替代空间广阔14 2.3公司立足齿轮加工优势，锚定高端五轴机床市场15 3.核心部件：锚定高精高效部件，持续开拓市场19 3.1丝杠导轨作为机床核心零部件，国产化率仍较低19 3.2刀具提质升级空间扩大，进口替代进行时22 3.3定增项目助力公司扩产，供应能力持续提升25 4.高端制造：聚焦减速器，组合发展进一步打开空间26 4.1减速器为机器人重要组成部分26 4.2机器人行业稳增长，减速器需求加大，国产化率提升28 4.3竞争实力雄厚，组合发展进一步打开空间29 5.投资建议32 5.1基本假设与营业收入预测32 5.2估值和投资建议33 6.风险提示34 图表目录 图表1秦川机床发展历程6 图表2秦川机床主要产品7 图表3秦川机床股权结构（截止2023年7月7日）8 图表4秦川机床改革后组织结构8 图表5秦川机床近年员工人均创收8 图表6秦川机床部分主要子公司产品及地位9 图表7秦川机床近年营业收入与增速情况10 图表8秦川机床近年净利润与增速情况10 图表92018-2023H1秦川机床毛利率和净利率10 图表102018-2023H1秦川机床期间费用率10 图表112017-2022分产品营收占比11 图表122017-2022分产品毛利率11 图表13秦川机床近年研发投入情况11 图表14秦川机床2022年部分已完成突破项目12 图表15机床行业产业链12 图表162018-2022年全球机床生产额13 图表172022年全球机床生产分布13 图表182018-2022年中国机床生产、消费额13 图表192022年全球机床消费分布13 图表202019年全球机床企业TOP1014 图表212015-2020年中国金属切削机床数控化率15 图表222018-2022年中国机床进口额15 图表232020年12家机床公司市占9%15 图表242021年12家机床公司市占10.7%15 图表25秦川机床精密磨齿机样图16 图表26秦川机床HMC系列加工中心样图16 图表27五轴联动示意图16 图表28近年我国五轴联动数控机床销量及增速16 图表29近年我国五轴联动数控机床市场规模及增速16 图表30技术封锁问题亟待解决17 图表312018年我国高档数控机床国产化率不足10%18 图表32秦川集团五轴产品供应18 图表33秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）销售收入预测19 图表34滚珠丝杠结构示意图19 图表35滚动直线导轨结构示意图19 图表36滚珠丝杠精度JIS等级划分标准20 图表37滚珠丝杠全球市场规模20 图表382022年全球滚珠丝杠市场区域分布情况20 图表39滚珠丝杠中国市场规模21 图表40滚珠丝杠中国市场产量&需求量21 图表41滚珠丝杠国内高端市场竞争格局21 图表42滚珠丝杠国内中端市场竞争格局21 图表43近年全球直线导轨市场收入、增长率及预测22 图表44近年中国直线导轨行业市场规模现状及预测情况22 图表452022年全球切削刀具市场规模390亿美元，16-22CAGR=2.8%23 图表462018日、美、德机床数控化率最低已达75%23 图表47金切机床数控化率提升带动刀具消费占比提升23 图表48中国切削刀具市场规模23 图表49中国与全球切削刀具在机床消费中占比对比23 图表50刀具行业分层次的竞争现状24 图表51进口刀具占比下滑显著，2016-2021年下滑8.24PCT25 图表52秦川机床2022年定增项目概况25 图表53新募投产能订单及预期达产收入情况26 图表54工业机器人产业链27 图表55谐波减速器和RV减速器在工业机器人领域的应用对比27 图表562015-2022年全国机器人产能28 图表572014-2020年中国RV减速机需求量变化趋势28 图表582014-2020年中国RV减速机市场规模变化趋势28 图表592020-2021年RV减速器行业市场竞争格局29 图表602022年中国RV减速器市场份额占比统计29 图表61国内RV减速器企业梳理30 图表62近年秦川机床减速器产能情况30 图表63公司收入及毛利预测32 图表64可比公司估值33 1.秦川机床：改革成效显著，老牌机床国企焕发新颜 1.1公司是国内机床工具龙头骨干企业 深耕于机床工具制造，具有优秀的研发制造能力。秦川机床工具集团有限公司成立于1995年，其前身为秦川机床厂，自1965年由上海机床厂分迁至陕西省。公司立足于机床工具整机业务，形成一体化的发展模式，深耕于精密数控机床、复杂工具以及工业机器人减速器的研发与制造，是中国机床工具行业品类最多、精密复杂程度最高、产业链最完整的企业之一，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处 于国内第一梯队。 时间重要事件 图表1秦川机床发展历程 1965秦川机床厂——由上海机床厂分迁至陕西宝鸡 1995秦川机床集团有限公司——国务院百户现代企业制度改革试点单位完成公司制改革 1998集团进行股份制改造，设立“陕西秦川机械发展股份有限公司”，成功在深交所上市 2002秦川发展与陕西机床厂合资控股组建秦川格兰德，强化磨床产品线的市场影响力 2004收购美国UAI公司60%股份，掌握“四拉合一”核心技术，并利用UAI品牌优势建立海外分销渠道 2006陕西秦川机床工具集团组建成立，其旗下秦川集团的齿轮磨床和外圆磨床产量分别在国内排列第一和第三 2014秦川机床工具集团股份公司——成为西部首家整体上市公司“秦川机床”（000837） 2015宣布德国博世力士乐机床公司进行战略合作，宣布进入机器人减速器领域 2019开启与法士特集团战略合作，联合双方上下游供应链协同发展 2022入选国家级知识产权优势企业；工业机器人关节减速器和高档数控系统列入国家2022年度重点产品；荣获省国资委2022年度“技